盡管一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“小陽(yáng)春”，但說(shuō)“十三五”完美開(kāi)局為時(shí)尚早。如果不解決企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高、新型城鎮(zhèn)化的配套機(jī)制、美元加息下人民幣貶值及資金出走可能引發(fā)A股進(jìn)一步下滑等問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很難實(shí)現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)。

2016年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪“小陽(yáng)春”，GDP增長(zhǎng)速度穩(wěn)定在6.7%， 更重要的是，根據(jù)清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心的測(cè)算，刨除金融服務(wù)業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速回升到6.5%，明顯高于2015年全年的6.3%（2015年前三季度為6.2%，全年為6.3%）。

與此相對(duì)應(yīng)的是，3月的工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）相對(duì)于2月，出現(xiàn)了幾十個(gè)月以來(lái)少有的環(huán)比上升；PPI同比增速也由2月的-4.9%收窄到-4.3%。工業(yè)增加值增速由2015年全年的6.1%回升到今年3月的6.8%。

這一系列指標(biāo)的回暖，以及過(guò)去五六年以來(lái)已經(jīng)持續(xù)存在的消費(fèi)占比和勞動(dòng)收入占比回升等因素均表明，“十三五”開(kāi)局之年的第一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了開(kāi)門(mén)紅。

那么，這能否說(shuō)明“十三五”實(shí)現(xiàn)了完美開(kāi)局？中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度是否由此見(jiàn)底，進(jìn)而開(kāi)始U型回升？我們的分析表明，現(xiàn)在下此結(jié)論還為時(shí)尚早。

U型反轉(zhuǎn)有賴于解決三大基本問(wèn)題

事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍然存在三大基本問(wèn)題，如果這三大問(wèn)題得不到很好的解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的U型反轉(zhuǎn)會(huì)很難實(shí)現(xiàn)。

第一，高債務(wù)問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的核心在于企業(yè)的債務(wù)水平必須下降。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平處于歷史最高點(diǎn)，達(dá)到GDP的150%左右，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅，也達(dá)到了日本在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)大規(guī)模衰退之前的水平。

企業(yè)債務(wù)水平必須下降，為什么？因?yàn)槿绱酥叩钠髽I(yè)負(fù)債率，表明相當(dāng)一部分企業(yè)是資不抵債、需要破產(chǎn)重組的。IMF最近發(fā)布的報(bào)告顯示，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款達(dá)到GDP的7%，而不良貸款的主要來(lái)源正是企業(yè)債。

假如不良貸款的平均還款期限為3年的話，這就意味每年需要有相當(dāng)于GDP約2.3%（即，7% 除以3）的社會(huì)融資總額去填補(bǔ)沒(méi)有破產(chǎn)重組的不良債務(wù)。我們知道，中國(guó)每年新增的社會(huì)融資總額相當(dāng)于GDP的25%左右。這就是說(shuō)，如果不有效處理呆壞賬，每年相當(dāng)于9%的社會(huì)融資得不到合理利用，它損失的是0.6%的GDP增速，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是極其不利的。這一問(wèn)題得不到解決，我們無(wú)法講中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了目前的調(diào)整困境。

第二，新增長(zhǎng)點(diǎn)仍然未鞏固。服務(wù)業(yè)固然已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，但需要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本動(dòng)力還是新型城鎮(zhèn)化，新型城鎮(zhèn)化是化解房地產(chǎn)庫(kù)存重要的、根本的出路，也是維系中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。目前，在新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中，農(nóng)民工在城市定居以及家屬進(jìn)城的機(jī)制尚未完善。這一問(wèn)題得不到解決，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力問(wèn)題難言有出路。

第三，美元加息以及國(guó)際貨幣環(huán)境的不確定性。今年第一季度，由于美國(guó)加息風(fēng)聲放緩，全球美元短缺的局面暫時(shí)得到了化解，人民幣貶值以及資金外流的壓力明顯放緩，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不降反升。這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整提供了一個(gè)難得的喘息之機(jī)，但是并不能說(shuō)，今年全年以及未來(lái)一到兩年內(nèi)，這種格局都將會(huì)維持。事實(shí)上，美元加息的步伐一定會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)加快，人民幣貶值以及資金出走的壓力還會(huì)重返，由此可能引發(fā)中國(guó)股市的進(jìn)一步下滑，這始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)這一輪調(diào)整的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

去杠桿壓力遠(yuǎn)小于1999年

面對(duì)這些壓力，怎么辦？

首先，我們應(yīng)該看到，此輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力遠(yuǎn)比1999年亞洲金融危機(jī)之后要小得多。那時(shí)，不少商業(yè)銀行已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，而今天它們?nèi)匀皇怯摹８鶕?jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年底，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款撥備覆蓋率達(dá)到了180%，商業(yè)銀行的不良率為1.67%，由此可得，撥備相當(dāng)于銀行資產(chǎn)的3%，而銀行資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的230%，這就說(shuō)明銀行的撥備約占GDP的7%。按上述IMF的計(jì)算，商業(yè)銀行的不良貸款達(dá)到GDP的7%，因此，銀行的撥備用來(lái)應(yīng)對(duì)占GDP的7%的不良貸款是綽綽有余的。

第二，目前政府的財(cái)政狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1999年。盡管政府債務(wù)占GDP的比例接近50%（其中包括約17%的中央政府債務(wù)和30%的地方政府債務(wù)），但是應(yīng)該看到，各級(jí)政府多數(shù)有財(cái)政盈余，這主要體現(xiàn)為沉淀在財(cái)政體系的各種各樣的存款，如中央政府的財(cái)政性存款占GDP比重仍然高達(dá)7%左右，這與1999年的情況有所不同。

最后，也是最重要的，這一輪企業(yè)破產(chǎn)重組所引發(fā)的失業(yè)規(guī)模和社會(huì)影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1999年。這一輪失業(yè)者的總體規(guī)模不大，上限大約為500萬(wàn)人。此輪失業(yè)者的情況與1999年的下崗職工也有本質(zhì)不同，他們大多早已不是傳統(tǒng)國(guó)企終身雇傭的鐵飯碗員工，而主要是合同制下雇傭的勞務(wù)人員。如果人均補(bǔ)貼10萬(wàn)元用于下崗再培訓(xùn)費(fèi)用，總額也就是5000億元，相當(dāng)于國(guó)家年財(cái)政收入的3.5%、GDP的0.7%，政府完全負(fù)擔(dān)得起。而上一輪下崗職工的總數(shù)達(dá)到了2000萬(wàn)人。而且，近年來(lái)，中國(guó)年均新增就業(yè)崗位高達(dá)1300多萬(wàn)個(gè)，以此來(lái)應(yīng)對(duì)500萬(wàn)的失業(yè)，應(yīng)該是游刃有余的。

根據(jù)以上分析，我們可以得到一個(gè)基本的結(jié)論，此輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心是去杠桿，而去杠桿的經(jīng)濟(jì)條件是相當(dāng)充分的，關(guān)鍵是政治決心和執(zhí)行力度。

化解債務(wù)危機(jī)，債轉(zhuǎn)股不如破產(chǎn)重組

最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，在政策界有一種討論，認(rèn)為可以用債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)化解債務(wù)危機(jī)。這一策略原則上講是不合理的，因?yàn)樵谥袊?guó)目前的金融和法律體制下，股權(quán)的約束力是極其弱的，把債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，會(huì)極大降低對(duì)相關(guān)企業(yè)的約束，尤其是那些應(yīng)該破產(chǎn)重組、退出生產(chǎn)的企業(yè)。債轉(zhuǎn)股等于給這些企業(yè)提供了喘息之機(jī)。某種程度上說(shuō)，在解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題上，債轉(zhuǎn)股無(wú)濟(jì)于事，頂多是拖延問(wèn)題，甚至是讓問(wèn)題進(jìn)一步惡化。相反，我們應(yīng)該直面挑戰(zhàn)，將過(guò)高負(fù)債的企業(yè)破產(chǎn)重組。

總體而言，“十三五”開(kāi)局之際的中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面是好的，所面臨的問(wèn)題是清晰的，解決問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)條件也是比較充足的，關(guān)鍵在于政策的執(zhí)行和改革的落地。一旦改革和調(diào)整到位的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2016年和2017年上半年走出此輪調(diào)整的U型反轉(zhuǎn)曲線。

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