孫紅

在休閑食品行業(yè)擁有30多年經(jīng)驗的許世輝，一邊迎合中低檔市場需求，以低于龍頭品牌的價格、優(yōu)于低端品牌的口感，相繼推出達利園、可比克、好吃點、和其正、樂虎等品牌，打造出一個“中國版雀巢”；另一方面發(fā)力資本運作，先完成集體企業(yè)的私有化，再聯(lián)手鼎暉投資搭建紅籌架構，最終帶領達利食品登陸港交所，從而力壓一大批泉州富豪，成為今年的福建首富。

達利食品上市，許世輝家族躍居福建首富

2015年11月20日，總部位于福建泉州的休閑食品企業(yè)達利食品（03799.HK）登陸港交所。此次達利食品發(fā)行16.9億股，每股發(fā)售價定為5.25港元，募集資金凈額為86.46億港元（約合71.22億元人民幣）。上市當日，達利食品收報5港元/股，較招股價5.25港元/股下跌4.76%，以收盤價計，市值684.7億港元，雖然尚無法撼動市值約819.7億港元的中國旺旺（00151.HK），成為港交所最大食品股，但這并不妨礙泉州許世輝家族財富瞬間暴增。

達利食品上市后，許世輝家族依然掌控85%約合116.4億股的股份，其中許世輝及其妻子陳麗玲、女兒許陽陽分別持有上市公司42.5%、8.5%和34%股權，共計85%。以其4月份約為5港元/股的價格計算，許氏家族所持股票市值高達582億港元（約合479億元人民幣）。而按達利食品2015年末4.4港元/股的收盤價計算，許氏家族持股市值高達420億元人民幣，算上其家族名下的金融、房地產(chǎn)資產(chǎn)，家族財富高達506億元人民幣，一躍成為今年新財富500富人榜上的福建首富。

作為一家偏居一隅的食品企業(yè)，達利食品主營餅干、薯片等看似不起眼的休閑食品，卻創(chuàng)造了高達近600億元的市值，為許世輝家族帶來超過500億元的財富，這當中有何玄機？要揭開這些謎團，還得從達利食品的前身惠安美利民政食品廠（下稱“美利食品”）說起。

起家于集體企業(yè)

1958年出生的許世輝，1980年便開始了從事休閑食品生產(chǎn)的職業(yè)生涯，可以說是在食品行業(yè)耕耘了大半輩子。

1989年，美利食品成立，開始生產(chǎn)餅干類產(chǎn)品，這個時候美利食品還是泉州惠安縣的一家小型集體所有制企業(yè)，許世輝由于長期從事休閑食品行業(yè)，有著豐富的經(jīng)驗，1992年被選為美利食品的法定代表人。

同年，在許世輝的帶領下，美利食品與一家獨立第三方控制的加達有限公司（下稱“加達”）合資成立了福建惠安達利食品有限公司（下稱“福建惠安達利”），注冊資本150萬元，美利食品和加達分別持有60%及40%股權。

福建惠安達利成立后，向市場推出了首款“達利”品牌餅干產(chǎn)品。得益于許世輝及其管理團隊深厚的行業(yè)經(jīng)驗和強大的執(zhí)行能力，福建惠安達利的餅干生意做得順風順水，1996年，“達利”由一個區(qū)域性品牌，成長為全國性的知名商標。1997年2月，為實施品牌策略、擴大市場知名度及增大市場份額，福建惠安達利更名為福建達利食品有限公司（下稱“福建達利”），同年10月，“達利”品牌被列為“中國公認名牌產(chǎn)品”。

隨著生意的擴大，1998年7月，福建達利在福建省外成立了第一家子公司，即現(xiàn)在的成都達利食品有限公司。而這個時候，福建達利的注冊資本也在兩輪增資后，增加到了2000萬元，美利食品和加達分別持有58%及42%股權。

一手借“蛋黃派模式”多點開花，

一手完成私有化

值得注意的是，雖然福建達利此時業(yè)績突飛猛進，但在股權層面和許世輝家族仍然沒有半毛錢關系，這個時候，許氏家族開始了私有化的努力。

2000年，美利食品改制成了一家私營股份企業(yè)，注冊資本10萬元，許氏家族收購了美利食品的全部股權，使之成為家族的全資公司。

有了企業(yè)機制上的突破，達利的發(fā)展速度開始加快。2002年，一直做傳統(tǒng)餅干產(chǎn)品的福建達利推出了“達利園”品牌的糕點類食品，這就是著名的“達利園”蛋黃派。由于在蛋黃派上以低于好麗友1/3的價格迅速切入，“達利園蛋黃派，你帶我也帶”的廣告讓達利一夜之間天下皆知。至今，“達利園”品牌的糕點類食品的市場份額仍然高居各大品牌之首。行內(nèi)人士一致認為，達利的成功在于找到了蛋黃派這個突破口。

此后，達利于2003和2004年分別推出了可比克薯片、好吃點餅干等產(chǎn)品。其在薯片上同樣以低于品客等產(chǎn)品1/3的價格切入，可以說，可比克以及之后的好吃點，都是在復制蛋黃派的模式。2004年，達利的銷售網(wǎng)絡擴展到了中國五個地理分區(qū)，覆蓋東北、西北、西南、華東及華中。

伴隨著達利食品生意的多點開花，許世輝家族加快了將達利徹底私有化的步伐。2004年11月16日，許氏家族全資公司美利食品以840萬元的代價收購加達持有的福建達利42%的股權。至此，福建達利食品業(yè)務已經(jīng)被許氏家族100%掌控。

通過這一步股權結構調(diào)整后，橫亙在許氏家族與業(yè)務平臺福建達利之間的美利食品這一持股平臺已經(jīng)顯得多余，2005年3月6日，美利食品將福建達利的全部股權轉(zhuǎn)讓給了許氏家族，福建達利注冊資本同步增至8000萬元，且由許氏家族直接持股，而美利食品則在完成“使命”后退出了歷史舞臺，從達利的持股結構中消失。

福建達利被許氏家族徹底私有化后，2005年8月，福建達利食品有限公司更名為福建達利食品集團有限公司，其發(fā)展進入一個新階段。此后，福建達利發(fā)展成為業(yè)務遍布16個省份、擁有18家附屬公司的控股公司。2007年全國春季糖酒會上，達利一次推出6大品類、11個品種的飲料產(chǎn)品，大舉進入飲料行業(yè)。完成食品和飲料兩大產(chǎn)業(yè)布局的達利，2009年產(chǎn)值突破100億元，2011年成為“中國民營企業(yè)500強”之一。

“中國版雀巢”超越同行的秘密

達利食品所屬的包裝食品行業(yè)，在中國正處于最好的時代。專業(yè)咨詢機構弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的報告稱，2009到2014年，中國包裝食品的零售總額以11.4%的復合年增長率不斷增長，在2014年達到了15544億元，并預計在2019年達到24175億元。2014年，中國人均休閑食品消費額只有255 元，而美國已達1890 元；中國人均飲料消費額只有704 元，而美國已達3824 元。隨著中國消費者收入的提升，食品飲料消費將繼續(xù)增加并不斷升級，這意味著中國休閑食品飲料市場依然蘊藏著巨大的空間。

行業(yè)的因素固然有之，為什么達利能在激烈的市場競爭中脫穎而出，取得超越同行中其他優(yōu)秀公司的業(yè)績？總結起來主要有以下幾點原因。

—品類豐富的休閑食品線。

在休閑食品行業(yè)，達利產(chǎn)品線的豐富程度是少見的。弗若斯特沙利文的報告稱，2014年，達利的6個核心產(chǎn)品類別（即糕點類、薯類膨化食品、餅干、涼茶、復合蛋白飲料及功能飲料）的零售額均超過了15億元，且在其各自產(chǎn)品類別中均占據(jù)領先的市場地位，市場份額均居中國內(nèi)地前三（圖1）。很少有一個公司的產(chǎn)品可以覆蓋如此多的細分市場，又還能在每一個市場上份額都做到前三名，而且每一個品種都是人們耳熟能詳?shù)摹?/p>

達利園、可比克、好吃點、和其正、樂虎，在達利食品上市以前，可能很少有人知道這些品牌都出自同一家公司。多品牌戰(zhàn)略給達利食品帶來的好處是顯而易見的：在每一個細分市場上樹立清晰的品牌形象，給消費者傳達明確的定位，也避免了產(chǎn)品線過于單一帶來的經(jīng)營風險。

達利園的糕點（小面包、蛋黃派、牛角包等）、可比克的薯片、好吃點的餅干、和其正的涼茶以及達利園花生牛奶和樂虎功能飲料共同構成了達利食品的產(chǎn)品組合（圖2）。其中沒有任何一類處于完全的主導地位，而是多個品類齊頭并進，構成了非常良性的發(fā)展趨勢。有人如此評價—達利食品簡直就是“中國的雀巢”。

這一點上，達利與港股市場上的同行有明顯區(qū)別。目前市場上達利可比的同類公司有中國旺旺、康師傅控股（00322.HK）和統(tǒng)一企業(yè)中國（00220.HK）。其中，康師傅與統(tǒng)一類似，都是方便面和休閑飲料（茶飲、果飲）兩大業(yè)務板塊，與達利業(yè)務基本不重合。旺旺的產(chǎn)品線則包含乳品飲料（旺仔牛奶）、休閑食品（糖果、果凍、小饅頭等）和米果三大類（圖3），不但占領的細分市場較少，且每個市場上的產(chǎn)品線也非常單一，推出多年、增長乏力的旺仔牛奶就占據(jù)了半壁江山，大禮包為代表的米果類也在下滑之中，收入結構比達利食品單一許多。

—成熟有效的新品策略。

達利食品的產(chǎn)品采取跟隨戰(zhàn)略，常常針對最新最熱的市場動向，推出已經(jīng)經(jīng)過市場檢驗的、具有足夠的空間和盈利能力的產(chǎn)品。如此，在細分市場上未必能做到第一，但能做到前三，進入“第一集團”，也可以獲得可觀的收入和利潤。其新品在推出當年就可以占到營收的5%左右，5年內(nèi)推出的產(chǎn)品則占4成以上的營收。例如2008年，達利推出和其正瓶裝涼茶，目前其涼茶產(chǎn)品在整個市場排在第三位，僅次于加多寶和王老吉，在瓶裝涼茶市場，則牢牢占據(jù)第一位，銷量超過王老吉和加多寶的總和；2010年，達利園推出花生牛奶，現(xiàn)在花生牛奶已經(jīng)做到行業(yè)第二名；2013年，推出功能飲料樂虎，目前是行業(yè)第三名。

可見，達利在新品的研發(fā)和推出上已經(jīng)有非常成熟的經(jīng)驗。此模式的研發(fā)成本相對較低、周期較短，而收益較高，所以投資回報率比較高；相比完全從頭做新產(chǎn)品，也大大提高了新品的成功率。

當然，僅僅策略對路是不夠的，還要保證策略能夠?qū)崿F(xiàn)。簡單模仿誰都會，為什么單單是達利的新品走在市場前列？首先，新產(chǎn)品借助了達利的品牌效應，這比重新塑造一個品牌要容易得多。第二，借助其強大的研發(fā)和生產(chǎn)能力，達利可以用較低的成本生產(chǎn)出高品質(zhì)的產(chǎn)品，其口感明顯優(yōu)于低端小廠，而價格又低于龍頭品牌。對于收入不高尤其是三四線城市的年輕人來說，達利為其提供了一個較高性價比的選擇。

—強大的渠道掌控力。

對于達利這種標準化、工業(yè)化的包裝休閑食品來說，渠道強弱是競爭中的勝負手：再怎么做，面包也還是面包，消費者在貨架上看到你家產(chǎn)品的頻率高，購買的概率就大。達利在全國擁有3951家經(jīng)銷商，覆蓋所有省、市和大部分縣。公司與經(jīng)銷商的合作關系十分穩(wěn)定，大部分合作時間都在5年以上，且其總部可以直接與縣級的一級代理商對接，具有強大的渠道掌控力。

由于達利的產(chǎn)品品類眾多，在渠道鋪貨上具有很強的成本優(yōu)勢。比如，一個經(jīng)銷商如果從其他品牌進貨，糕點、餅干、薯片、涼茶每一個品類都要與不同的銷售團隊對接合作，而達利一家公司的一個銷售團隊就可以覆蓋這幾個品類，達利自身運營成本低，也大大降低了經(jīng)銷商的成本，因此其渠道競爭力很強。尤其在三四線城市的傳統(tǒng)渠道，每一個零售點的貨架空間有限，擺了一個品牌可能就擺不下另一個，這種“你死我活”的時候，就是達利擊敗眾多競爭對手、奪取市場份額的時候?？梢哉f，只要賣零食的地方，就會有達利的產(chǎn)品。

目前，達利的傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道比例大致為3：1，而整個行業(yè)來看二者之比約為1：1。也就是說，達利在現(xiàn)代渠道上仍有很大的發(fā)展空間。公司目前也很重視現(xiàn)代渠道的推進，2014年，其將銷售團隊拆分成傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道兩塊，向現(xiàn)代渠道分配更多資源，目前，其在大型商超賣場如沃爾瑪、大潤發(fā)一類現(xiàn)代渠道的銷量以30%-70%高速增長。未來3-5年內(nèi)，達利希望力爭將傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道做到1：1，這意味著現(xiàn)代渠道的增長就可以使收入增加50%，這還沒有考慮兩個渠道每年的自然增長率。

—全國戰(zhàn)略性部署的工廠。

達利食品在全國布局了16個生產(chǎn)基地，包括32個食品及飲料相關工廠，每個工廠均臨近經(jīng)銷商、直營商超及終端市場，并且部分工廠還臨近多個原料來源地。這樣的布局無疑縮短了產(chǎn)品的上市時間，節(jié)約了相關的物流成本，例如2014年度達利的物流成本僅占收益的2.2%，根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，這個水平已經(jīng)低于大部分同業(yè)。

—針對性的營銷策略。

過去的25年間，達利將達利園、可比克、好吃點、和其正以及樂虎打造成了中國家喻戶曉的品牌，足見其在品牌推廣方面的功底。除了傳統(tǒng)電視和戶外廣告渠道外，達利還善于利用其他廣告渠道提升知名度。例如，對于以年輕人為目標消費群體的樂虎，達利通過贊助中國籃球協(xié)會，并配以“喝樂虎，提神抗疲勞”的宣傳標語，提升了品牌知名度。

—高效的管理團隊。

在招股書中，達利多次提到穩(wěn)定高效的經(jīng)營團隊是其核心競爭優(yōu)勢之一。對比達利和旺旺可以看到，達利在盈利能力和營運效率上均明顯超過旺旺。由于達利比旺旺多了一部分自有工廠的利潤（彩印包裝廠、馬鈴薯加工廠，估計占收入的2%左右），所以，盡管其品牌定位比旺旺略低，但凈利率還高于旺旺。至于ROA和周轉(zhuǎn)率，則體現(xiàn)了達利管理團隊超出同行的高效率（圖4）。

達利食品的財務數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出了經(jīng)營上的成功，2012至2014年，達利食品的收入分別為108億、128億和149億元；凈利潤則分別為6.93億、11.91億和20.77億元；總收益、毛利及純利分別保持了17.4%、49.8%及73.1%的復合年增長率，明顯超越同業(yè)（圖5）。2015年，達利食品收入達168.85億元，凈利潤更是高達29.58億元，分別比2014年增長13.2%、42.5%。

巧妙搭建紅籌結構，謀求財富貼現(xiàn)

有了優(yōu)秀的財務數(shù)據(jù)作為支撐，達利就有了對接資本市場的砝碼。萬事俱備的達利，如果能夠上市，不僅可以獲得金融加持，許世輝家族的財富也可以進一步放大。而中國概念的消費品公司在港交所向來比較受寵，港交所云集了包括中國旺旺、康師傅控股、輝山乳業(yè)（06863.HK）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）等在內(nèi)的眾多國內(nèi)食品龍頭企業(yè)，達利食品于是也將上市的地點瞄準了香港，并為此做了一系列股權結構調(diào)整，以求符合登陸港交所必需的紅籌上市架構。

2012年至2014年間，福建達利陸續(xù)向許氏家族收購了泉州達利、惠安包裝、南昌達利、廣東達利等14家附屬公司，收購完成后，福建達利持有了達利集團所有中國附屬公司股權，股權結構得以精簡和優(yōu)化（圖6）。

緊接著，2014年9月8日，福建達利與鼎暉投資全資子公司鼎暉香港簽訂了一份股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，福建達利出售惠安包裝1%的股份給鼎暉香港，代價81.3萬元，該項交易于2014年10月正式完成，惠安包裝也從此變成了中外合資企業(yè)。這一步安排頗為精妙，為之后達利食品的資產(chǎn)出境、規(guī)避商務部和證監(jiān)會審批埋下了伏筆。

接下來的2014年11月4日，許世輝家族在英屬處女群島和開曼群島成立了Divine Foods、達利食品集團有限公司（上市主體，下稱達利食品）兩家公司，達利食品由Divine Foods全資擁有，同日，達利食品全資子公司達利（BVI ）成立，2014年11月11日，達利（BVI ）成立全資子公司達利（香港）。

2014年11月24日，福建達利、鼎暉香港與達利（香港）簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，福建達利和鼎暉香港以7892萬元的代價向達利（香港）轉(zhuǎn)讓惠安包裝全部股權。轉(zhuǎn)讓完成后，惠安包裝更名為達利食品集團有限公司，即達利（中國），業(yè)務范圍由包裝、裝飾、彩印拓展至研發(fā)、生產(chǎn)及銷售多種休閑食品及非酒精飲料。

根據(jù)外商企業(yè)并購規(guī)定第11條，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系境內(nèi)的公司，應報商務部審批。但由于鼎暉香港此前通過收購惠安包裝1%股權，使惠安包裝轉(zhuǎn)型成了中外合資企業(yè)，因此，達利（香港）向福建達利（99%）及鼎暉香港（1%）收購惠安包裝的全部股權，屬于對外資企業(yè)股權的收購，無須取得商務部及中國證監(jiān)會的批準，而只需遵守《外商投資企業(yè)投資者股權變更的若干規(guī)定》取得福建省商務廳的批準。

2014年11月到12月期間，福建達利與達利（中國）簽訂了一系列的包括股權轉(zhuǎn)讓、業(yè)務及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等協(xié)議，達利（中國）以25.76億元的代價向福建達利收購福建達利17家子公司全部股權以及業(yè)務合約、經(jīng)營資產(chǎn)等，轉(zhuǎn)讓完成后，達利（中國）成為了達利食品所有食品業(yè)務的控股平臺，而福建達利則從達利集團體系中消失，不再從事任何與食品相關業(yè)務。

2015年4月29日，鼎暉投資與達利集團以及其控股股東簽訂了股份認購協(xié)議，鼎暉投資以11.1億元認購了達利集團擴大后已發(fā)行股本3%的股權（圖7），成為達利食品唯一的戰(zhàn)略股東，這也解釋了鼎暉香港為何配合達利食品做資產(chǎn)出境的安排，這很可能是鼎暉投資此前便和達利集團達成了入股意向。

如此巧妙的安排結束之后，可以說資本運作已經(jīng)大功告成，上市只是等待合適的時機了。

在最終的IPO中，達利配售給公眾16.94億股，達利食品的股份擴大為136.94億股，其中鼎暉投資持有3.6億股，通過IPO，鼎暉投資套現(xiàn)18.9億港元，在半年的時間里，獲利高達40%。而上市后許世輝家族的身家更是高達506億元，較上年大幅增長622.9%，一舉成為2016年新財富500富人榜上的福建首富。