楊春麗 趙瑩

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板2009—2012年公布股票期權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本，運用多元線性回歸模型，重點從股權(quán)激勵的角度實證研究了行權(quán)條件和行權(quán)價格兩大激勵要素對公司績效的影響；進(jìn)一步地，通過配對樣本t檢驗的方法，對上市公司行權(quán)期前后的績效差異進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：公司應(yīng)當(dāng)加強對行權(quán)條件和行權(quán)價格的設(shè)計，從而真正發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

關(guān)鍵詞：上市公司；創(chuàng)業(yè)板；股票期權(quán)；行權(quán)條件；行權(quán)價格；經(jīng)營績效

中圖分類號：F8311文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2016）04007006

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國于20世紀(jì)90年代引進(jìn)股票期權(quán)激勵制度，但是其激勵效果一直不明顯，這與我國相關(guān)法律缺失、市場機制不完善、公司治理水平低下等息息相關(guān)。2005年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以及2006年《經(jīng)濟(jì)法》和《中華人民共和國證券法》的進(jìn)一步完善為股票期權(quán)激勵計劃的實施掃除了法律障礙。2009年創(chuàng)業(yè)板市場成立，其民營企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長性高、全流通機制和嚴(yán)格的信息披露制度等特點也為股票期權(quán)的實施創(chuàng)造了條件。那么創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票期權(quán)激勵計劃的激勵效果如何呢？作為股票期權(quán)激勵的兩個核心激勵要素行權(quán)條件和行權(quán)價格對公司經(jīng)營績效又有什么影響呢？基于這些問題，本文將展開具體研究。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)的研究可以總結(jié)為以下兩個方面：

第一，股票期權(quán)激勵計劃的激勵作用研究。關(guān)于股票期權(quán)激勵計劃是否有激勵作用的研究文獻(xiàn)較多。Habib和Ljungqvist[1]通過公司實際價值與理想價值的比較研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵效果不明顯。Kedia和Rajgopal[2]研究了地域?qū)善逼跈?quán)授予的影響。Chourou等[3]研究了股票期權(quán)激勵計劃的影響因素。Hochberg等[4]對員工股票期權(quán)激勵計劃進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在員工較少以及成長性高的企業(yè)中，股票期權(quán)激勵的效果更顯著。Irving等[5]研究了股票期權(quán)激勵計劃與限制性股票激勵計劃對經(jīng)營績效是否有顯著影響，研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對經(jīng)營績效有正向激勵作用，而限制性股票缺乏正向激勵作用，被認(rèn)為是一項負(fù)債。Bechuk等[6]從期權(quán)福利的角度研究了股票期權(quán)授予時機與公司治理失敗之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO擁有的期權(quán)越多、獨立董事越少、薪酬委員會無外部股東及CEO任期長的企業(yè)越容易提供期權(quán)福利。

我國直到2006年后法律環(huán)境、制度背景以及公司治理才不斷完善，且與西方國家仍然存在較大差距，因而我國學(xué)者對于股票期權(quán)激勵的研究相對較晚，研究角度較為單一，多是進(jìn)行激勵強度與公司績效的回歸研究，研究結(jié)果較為接近，基本表明股票期權(quán)激勵對經(jīng)營績效沒有明顯的促進(jìn)作用。

第二，股票期權(quán)激勵要素的研究。一是關(guān)于行權(quán)條件的研究。Edmans和Gabaix[7]、吳育輝和吳世農(nóng)[8]從行權(quán)條件現(xiàn)狀出發(fā)，指出現(xiàn)階段經(jīng)營績效考核指標(biāo)多為單一會計指標(biāo)和絕對值指標(biāo)，然而單一會計指標(biāo)容易被操縱，且絕對值指標(biāo)容易受市場影響，因而應(yīng)多采取相對值指標(biāo)進(jìn)行績效考核。二是關(guān)于行權(quán)價格的研究。羅黨論等[9]、肖淑芳和張超[10]多是從行權(quán)價格固定性的角度出發(fā)，建議引進(jìn)可變的行權(quán)價格，使得行權(quán)價格能夠根據(jù)某一指標(biāo)的變化而進(jìn)行調(diào)整。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對股票期權(quán)激勵作用和激勵要素等方面展開了較為豐富的研究，但是整體上缺乏從具體的績效考核激勵要素，即行權(quán)條件和行權(quán)價格的角度研究兩者對經(jīng)營績效有無顯著影響。同時，鮮有學(xué)者關(guān)注我國創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)激勵效果，本文將對此進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)與變量選取

1 研究假設(shè)

基于績效的股票期權(quán)激勵原理是：經(jīng)理人努力——經(jīng)營績效提升——股價上升——經(jīng)理人行權(quán)獲利。在此種激勵計劃下，管理層的收益僅僅依靠行權(quán)日股票價格與行權(quán)價格（一般為授予日確定的股票價格）的差確定。

（1）行權(quán)條件與經(jīng)營績效的關(guān)系

行權(quán)條件是重要的績效考核指標(biāo)，只有達(dá)到相應(yīng)的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)，管理層才能行權(quán)。行權(quán)條件中績效考核標(biāo)準(zhǔn)越高，高管就會越努力工作以提高公司業(yè)績。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：行權(quán)條件與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）行權(quán)價格與經(jīng)營績效的關(guān)系

行權(quán)價格是市場化的績效考核因素，行權(quán)日股價與行權(quán)價格的差額構(gòu)成管理層的收益。行權(quán)日股價與行權(quán)價格的差額構(gòu)成股價的溢價，從而形成對經(jīng)理人的激勵。兩者的差額越大，經(jīng)理人行權(quán)從中獲利就越大。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股價的溢價與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）董事長與總經(jīng)理兩職兼任

董事長與總經(jīng)理兩權(quán)分離，可以在一定程度上提高董事會的獨立性。董事長和總經(jīng)理兩權(quán)合一可能會削弱董事會的獨立性，導(dǎo)致董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督效果減弱，從而使經(jīng)營績效降低。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：董事長和總經(jīng)理兩權(quán)合一情況下的經(jīng)營績效低于兩權(quán)分離情況下的公司績效。

（4）獨立董事比例

獨立董事比例是外部獨立董事的人數(shù)占公司董事總?cè)藬?shù)的比例，反映公眾和第三方對公司決策的影響程度，獨立董事比例高，可以對公司經(jīng)理層進(jìn)行有效的制衡，對公司的經(jīng)營決策形成有效的監(jiān)督，在一定程度上減輕內(nèi)部人控制帶來的問題，提高經(jīng)營績效。因此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：獨立董事比例與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（5）資本結(jié)構(gòu)

債務(wù)融資相對于權(quán)益融資來說具有稅收屏蔽作用，債務(wù)融資可能帶來短期內(nèi)企業(yè)營運資本成本的降低，從而有利于經(jīng)營績效和價值的提高。但是，負(fù)債過高導(dǎo)致的財務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險，可能會使市場對企業(yè)價值的評判大打折扣。創(chuàng)業(yè)板市場股權(quán)資本存在高招募現(xiàn)象，資金使用效率低，債務(wù)融資可能也存在同樣的問題。本文提出假設(shè)5：

假設(shè)5：債務(wù)融資比例與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（6）企業(yè)規(guī)模

一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，控制的資源越多，越容易從外界取得資金，也越容易取得目標(biāo)消費者的信任，從而擴(kuò)大市場份額。規(guī)模的擴(kuò)大有利于降低長期平均成本，提高經(jīng)營績效，在激烈的市場競爭環(huán)境中獲得成本優(yōu)勢，增強盈利能力。因此，本文提出假設(shè)6：

假設(shè)6：企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

2 變量選取

（1）因變量

本文擬從財務(wù)收益、發(fā)展能力兩方面分別選取具有代表性的財務(wù)指標(biāo)，反映公司經(jīng)營績效。具體為：托賓Q、每股收益、加權(quán)平均ROE三個財務(wù)收益指標(biāo)和可持續(xù)增長率、營業(yè)收入增長率兩個發(fā)展能力指標(biāo)。

（2）自變量

企業(yè)行權(quán)的績效要求對經(jīng)理人有一定的導(dǎo)向作用。通過對樣本期的分析，細(xì)分為三個行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)。行權(quán)價格溢價水平越高，經(jīng)理人行權(quán)后獲得的差價越多，激勵效果越明顯。

（3）控制變量

主要從公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模三個方面予以考慮。各變量的選取情況如表1所示。

表1變量選取詳表

變量具體指標(biāo)計算公式被解釋變量托賓Q公司總資產(chǎn)的市場價值/公司總資產(chǎn)的重置成本每股收益凈利潤/總股數(shù)加權(quán)平均ROEPE0+NP2+Ei×MiM0-Ej×MjM0可持續(xù)增長率銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)營業(yè)收入增長率（本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入解釋變量行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1加權(quán)平均ROE標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)2凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3營業(yè)收入增長率標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)價格溢價水平等待期最后一個月內(nèi)的最高股價/行權(quán)價格控制變量兩職兼任0=是；1=不是獨立董事比例獨立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債/總資產(chǎn)總資產(chǎn)對數(shù)ln（總資產(chǎn)）

三、模型構(gòu)建與實證研究結(jié)果

1 模型構(gòu)建

本文針對五個被解釋變量構(gòu)建了五個多元回歸模型，每個回歸模型選取的解釋變量和控制變量是一樣的，運用SPSS軟件進(jìn)行經(jīng)營績效與行權(quán)條件、行權(quán)價格之間的線性多元回歸，以反映股票期權(quán)行權(quán)條件、行權(quán)價格對經(jīng)營績效有無顯著的影響，以及哪些因素是重要影響因素。五個多元回歸模型如下：

托賓Q=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（1）

每股收益=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（2）

加權(quán)平均ROE=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（3）

可持續(xù)增長率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（4）

營業(yè)收入增長率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（5）

其中，α為回歸方程截距項；β為各自變量的回歸系數(shù)；X為自變量；HER為董事長與總經(jīng)理兩職兼任；ID為獨立董事比例；DEB為資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE為總資產(chǎn)對數(shù)。

2實證研究結(jié)果

由于創(chuàng)業(yè)板市場于2009年年底成立，多數(shù)公司于2010年后開始實施股票期權(quán)激勵計劃，本文選取2010—2012年公布實施股票期權(quán)激勵計劃的公司數(shù)據(jù)，選取樣本公司66家。由于樣本公司實施股票期權(quán)激勵的日期不一樣，且股票期權(quán)激勵計劃中一般都涉及三個或者三個以上的行權(quán)期安排，而每個行權(quán)期的行權(quán)條件各不相同，本文將每個行權(quán)期作為一個研究樣本，以行權(quán)期為依據(jù)對樣本公司數(shù)據(jù)分3組進(jìn)行研究，分別是第一組：基期2010年，等待期一年；第二組：基期2010年，等待期兩年；第三組：基期2011年，等待期一年。共得到樣本96家。根據(jù)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。模型（1）—模型（5）的F統(tǒng)計量分別在1%、5%和10%的水平上顯著，說明模型的擬合優(yōu)度較好，有較好的解釋力。3實證結(jié)果分析

模型（1）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與托賓Q值在10%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)是0299，與假設(shè)一致。行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1是行權(quán)條件中主要的行權(quán)績效要求，只有達(dá)到行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1，經(jīng)理人才能行權(quán)。說明行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)對經(jīng)理人有一定的績效導(dǎo)向作用，有助于經(jīng)營績效的提升。行權(quán)價格溢價水平與托賓Q值在10%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)是0132，與假設(shè)一致。由于行權(quán)價格溢價水平是變動股價與固定行權(quán)價格之比，因此，股價相對于行權(quán)價格的溢價水平越高，對經(jīng)理人的激勵作用越明顯，越有助于公司績效的提升。

模型（2）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1、行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3分別與每股收益在10%和1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別是是0308、0181，與假設(shè)一致。只有達(dá)到行權(quán)條件要求才能行權(quán)，行權(quán)條件有一定的績效導(dǎo)向作用?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模與每股收益顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。說明公司規(guī)模大小會顯著影響公司的經(jīng)營績效，規(guī)模較大的公司一般具有較為完善的公司治理機制和管理運行機制，掌握的資源豐富，業(yè)務(wù)能力強。資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一致。表明公司財務(wù)杠桿越小，每股收益越高。說明在股權(quán)資本高招募的情況下，資本使用效率低，債務(wù)融資擴(kuò)大了財務(wù)杠桿，可能使得這一狀況進(jìn)一步惡化。獨立董事比例與每股收益負(fù)相關(guān)，與假設(shè)不一致?？赡苁且驗槲覈毩⒍卤壤毡槠?，多數(shù)企業(yè)獨立董事比例只是達(dá)到國家規(guī)定的最低要求，獨立董事的獨立性及對公司管理層的監(jiān)督能力并不高，因此，與經(jīng)營績效的相關(guān)性較低。

模型（3）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與加權(quán)平均ROE正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0313，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。行權(quán)價格溢價水平與加權(quán)平均ROE正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0335，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

模型（4）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0326，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。行權(quán)價格溢價水平與可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0192，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

模型（5）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3與營業(yè)收入增長率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0198，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。公司規(guī)模與營業(yè)收入增長率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0186，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

由以上的回歸分析得出，股票期權(quán)激勵計劃的兩個激勵要素：行權(quán)條件及行權(quán)價格溢價水平對公司的經(jīng)營績效有顯著的影響。進(jìn)一步地，本文擬以股票期權(quán)激勵行權(quán)期為事件點，分析前后績效有無顯著提升。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股票期權(quán)激勵前后的績效比較

本文擬分別選取基期和對比期的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用SPSS軟件，采用配對樣本t檢驗的方法，以每個行權(quán)期為一個特定事件，檢驗行權(quán)期前后的經(jīng)營績效有無顯著差異，從而判斷股票期權(quán)的實施對績效提升有無明顯效果。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后都面臨經(jīng)營績效下降現(xiàn)象，存在利潤操縱的可能性。因此，將部分上市時間不超過一年且各項績效明顯下降的企業(yè)予以剔除，共剩余93個樣本。部分企業(yè)的基期財務(wù)數(shù)據(jù)缺失，無法進(jìn)行配對檢驗，予以剔除。各企業(yè)指標(biāo)缺失情況不同，因而進(jìn)行配對的樣本數(shù)不同，如表3所示。

1描述性統(tǒng)計

配對樣本統(tǒng)計分析結(jié)果如表3所示，加權(quán)平均ROE、營業(yè)收入增長率兩個指標(biāo)后期績效比前期績效有所提升，其他指標(biāo)沒有顯著上升。具體如下：加權(quán)平均ROE指標(biāo)的基期均值為9276，對比期均值為9970，對比期績效上升。營業(yè)收入增長率指標(biāo)基期均值為48097，對比期均值為49491，對比期公司績效比基期上升。指標(biāo)基期托賓Q的均值為1738，對比期的均值為1707；每股收益指標(biāo)基期均值為0651，對比期均值為0517；可持續(xù)發(fā)展能力指標(biāo)基期均值為17329，對比期均值為8723。以上三個指標(biāo)對比期績效均有略微下降。

由此可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權(quán)激勵計劃促進(jìn)了加權(quán)平均ROE、營業(yè)收入增長率等指標(biāo)的好轉(zhuǎn)。

2差異性檢驗

本文采用配對樣本t檢驗的方法進(jìn)行顯著性檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。由表4可以看出，加權(quán)平均ROE指標(biāo)的績效提升在1%的水平上顯著，營業(yè)收入雖然有提升，但是不顯著。托賓Q值有略微下降，但是不顯著。每股收益、可持續(xù)增發(fā)展能力等兩個指標(biāo)下降，且在10%的水平上顯著。

表4配對樣本檢驗結(jié)果

配 對成對差分均值標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)誤95%置信區(qū)間下限上限t值自由度顯著性1003103590038-00500107081479041820134030000310072019643078200003-069436540406-10520115-17088000924860617300179450441217047988200005-1394455445030-114018613-0277810782回歸分析的結(jié)果表明：股票期權(quán)激勵的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)和行權(quán)價格溢價水平對經(jīng)營績效都具有顯著影響，除了加權(quán)平均ROE指標(biāo)顯著增長外，營業(yè)收入增長率指標(biāo)雖有增長，但是不顯著，其他指標(biāo)均顯著下降。這可能有兩個方面的原因：一是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。根據(jù)2010—2012年企業(yè)景氣季度數(shù)據(jù)，2010年平均景氣指數(shù)為136175，2011年平均景氣指數(shù)為132750，2012年平均景氣指數(shù)為125350，由此看出，三年間宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不好，一定程度上影響了股票期權(quán)激勵作用的發(fā)揮。二是創(chuàng)業(yè)板市場高風(fēng)險的影響。創(chuàng)業(yè)板市場存在“高市盈率、高發(fā)行價、高招募資金”的現(xiàn)象，造成創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)“上市前財務(wù)指標(biāo)達(dá)到頂峰，上市后績效下滑”以及高管逃離等現(xiàn)象。

五、結(jié)論

總體來說，從回歸方程分析，模型有較好的解釋力，且行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)和行權(quán)價格溢價對經(jīng)營績效指標(biāo)的影響顯著，說明股票期權(quán)激勵的績效考核設(shè)計影響其激勵作用。但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、創(chuàng)業(yè)板市場不完善等現(xiàn)狀下，激勵作用有待進(jìn)一步發(fā)揮。

第一，行權(quán)條件設(shè)計對經(jīng)營績效有顯著影響。行權(quán)條件設(shè)計多采取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與凈利潤增長率指標(biāo)組合、凈利潤增長率與營業(yè)收入指標(biāo)組合。多元回歸結(jié)果表明，行權(quán)條件設(shè)計對經(jīng)營績效有顯著影響。尤其是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，與公司績效指標(biāo)都顯著相關(guān)。一方面，該指標(biāo)作為綜合性指標(biāo)，與各指標(biāo)聯(lián)系較大；另一方面，該指標(biāo)設(shè)計一般較為穩(wěn)定，受前期績效的影響較小，較為合理。相對而言，凈利潤增長率不合理，該指標(biāo)設(shè)計時一般參考績效較好年份作為基期，以后每個行權(quán)期比基期有一定增長率，較少參考橫向同業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的績效狀況，這導(dǎo)致企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響較為嚴(yán)重，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時，易導(dǎo)致激勵計劃失去激勵作用。營業(yè)收入增長率只對營業(yè)收入增長率有顯著影響，對其他指標(biāo)影響均不顯著。該指標(biāo)設(shè)計與凈利潤增長率指標(biāo)設(shè)計相似，存在同樣的問題，容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。

第二，行權(quán)條件指標(biāo)選取缺乏系統(tǒng)性。通過經(jīng)營績效的縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，只有行權(quán)條件的兩個績效指標(biāo)，即加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和營業(yè)收入增長率指標(biāo)有增長，而其他指標(biāo)都存在不同程度的下降。這說明，行權(quán)條件對經(jīng)營績效有明顯的導(dǎo)向作用，但是由于行權(quán)條件考核缺乏科學(xué)性、系統(tǒng)性，使得經(jīng)理人只關(guān)注這兩個指標(biāo)，企業(yè)實際的經(jīng)營狀況可能并沒有得到改善。

第三，行權(quán)價格溢價對經(jīng)營績效有顯著影響?；诠善逼跈?quán)激勵原理，行權(quán)價格溢價構(gòu)成了經(jīng)理人的收益，對比期最后一個月內(nèi)，股價的提升能夠形成有效的激勵，促進(jìn)經(jīng)理人努力工作，提升經(jīng)營績效。

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