蔣先玲 趙一林

摘要：文章采用事件研究法，對2014年-2015年滬深兩市獨董離職事件的財富效應(yīng)進行檢驗。結(jié)果表明：（1）從樣本整體來看，投資者并未將獨董離職事件視作“壞消息”，獨董離職沒有顯著降低股東財富，投資者反應(yīng)偏向中性；（2）相比于非官員獨董，官員獨董的離職具有更顯著的負向財富效應(yīng)，且官員獨董的離職消息存在一定程度的提前釋放，證實了獨董的政治關(guān)聯(lián)能為公司帶來積極影響；（3）獨董離職原因?qū)蓶|財富沒有影響，但是相對于被動離職獨董，主動離職獨董引起的超額累計回報率較低且更為顯著。由此看出，“中國式獨董”未能有效起到改善公司治理、保護中小股東利益的作用。

關(guān)鍵詞：獨立董事；離職公告；官員獨董；事件研究法

一、 引言

我國的獨立董事制度是在上市公司“一股獨大”和內(nèi)部人控制的背景下設(shè)立，旨在完善公司內(nèi)部治理、保護中小股東利益。但是，獨董制度自2001年成立以來一直飽受詬病，遭受著“不廉”、“不勤”、“不獨”、“不懂”的質(zhì)疑，一度被媒體和投資者稱為“花瓶”，尤其是“官員獨董”更是被質(zhì)疑為利益輸送的紐帶?！肮賳T獨董”是指一些企業(yè)聘請在職或者離職的政府官員，擔(dān)任公司的獨立執(zhí)行董事。官員獨董的政治關(guān)聯(lián)可以為公司爭取到更多資源，如優(yōu)惠稅率、優(yōu)惠的銀行貸款等，故而對企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響（Faccio，2007）。但是，2013年10月，中組部出臺的《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題意見》（下文簡稱《意見》），明確禁止現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職，從而斷絕企業(yè)的尋租通道及和政府間不恰當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，促使企業(yè)更加關(guān)注戰(zhàn)略發(fā)展。那么在《意見》出臺后，官員獨董的離職相比于非官員獨董有何不同？大量獨董的主動離職和被動離職對公司股價的影響如何？投資者能否對獨董離職的原因及是否為官員獨董做出區(qū)分？獨董是否起到了改善公司治理績效、保護中小投資者利益的作用？

從上市公司高官離職的已有文獻來看，國內(nèi)外學(xué)者大多研究以CEO和董事長為主的高管更換對公司績效的影響、以及影響高管離職的原因，針對獨董離職的文獻十分缺乏，以官員獨董的離職為切入點的文獻，更是急待補充。因此，本文以《意見》出臺后獨董離職事件為樣本，分析股東財富的變動，進而探究獨董制度的現(xiàn)狀和實施情況，為改進公司治理、完善獨董制度提供合理借鑒。

二、 文獻綜述

1. 高管離職對公司績效的影響。國內(nèi)外學(xué)者對上市公司高管離職是否影響公司績效進行了大量的研究，但是結(jié)論存在分歧。如朱紅軍（2003）認為高管的更換或者離職 對公司而言是“壞消息”，會對股東財富產(chǎn)生負面影響，并在虧損公司中更為顯著；董事長和總經(jīng)理的單獨或同時更換，均能對股東財富產(chǎn)生負面作用，但是顯著區(qū)間不同。Kato和Long（2006）認為高管離職和公司業(yè)績存在反向關(guān)系，并且國企高管離職的影響更為微弱，但是，新的獨董任命能夠提高公司績效。譚斐毅（2007）指出獨立董事的離職事件能夠顯著減少股東財富，尤其是獨立董事的主動辭職行為。Chang和Wong（2009）的研究則指出公司以往的離職率和 CEO的更換存在反向關(guān)系，并且在虧損公司中更加顯著。

但是，其他一些學(xué)者的研究得出相反結(jié)論。如龔玉池（2001）發(fā)現(xiàn)高管更換在短期內(nèi)能顯著提升公司業(yè)績，但是長期看來無效。劉誠和楊繼東（2013）通過建立Logit模型證明CEO離職能夠顯著提高企業(yè)經(jīng)營績效，獨董所占比例能夠顯著提高CEO更替對企業(yè)績效的敏感性。Wiersema和Zhang（2013）發(fā)現(xiàn)高管更換會產(chǎn)生正的累計異常回報率。

2. 獨董的政治關(guān)聯(lián)對公司績效的影響。政治關(guān)聯(lián)幾乎存在于世界上每一個國家，尤其存在于中國這種“關(guān)系”盛行，政治制度環(huán)境不夠完善、法律不健全的國家，因此，區(qū)分獨董是否具有政治關(guān)聯(lián)，是研究獨董離職財富效應(yīng)的關(guān)鍵。政治關(guān)聯(lián)對公司而言是把“雙刃劍”。一方面，政治關(guān)聯(lián)可為企業(yè)帶來低稅收、低投資成本、低行業(yè)準(zhǔn)入門檻等福利。Chan和Dang（2012）認為企業(yè)能夠從政治關(guān)聯(lián)里獲得如稅收優(yōu)惠、行業(yè)準(zhǔn)入條件房款、優(yōu)惠的貸款政策等方面的好處，故而政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效有正面影響。鄭路航（2010）指出獨立董事的政治關(guān)聯(lián)和公司業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系，能夠提升公司價值，并且在國企中表現(xiàn)地更為明顯。吳文鋒等（2009）以我國滬深兩地的上市民企為樣本，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)所負擔(dān)的實際稅率較低。余明桂，潘紅波（2008）提到具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往能獲得更多的銀行貸款和較長的貸款期限。但是，另一方面，獨董的政治關(guān)聯(lián)可能給企業(yè)帶來負面影響。Brown、Halland和Smith（2006）發(fā)現(xiàn)，由于政府目標(biāo)（公共利益最大化）和企業(yè)目標(biāo)（公司利潤最大化）沖突，政治關(guān)聯(lián)越強的公司代理問題越嚴(yán)重，高管往往為了滿足私人偏好，追求更多的私人利益，因此，政治關(guān)聯(lián)對公司績效具有負面影響。Fan、Wong和Zhang（2013）也指出政治關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致企業(yè)家的尋租行為，提高代理成本，從而對企業(yè)績效有著負面影響。

三、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源。本文采用事件研究法分析獨董離職的財富效應(yīng)，主要數(shù)據(jù)及其來源如下：（1）上市公司獨立董事離職的相關(guān)數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，包括獨董離職公告的發(fā)布時間、公告內(nèi)容和獨董姓名；（2）上市公司的股票回報率和市場回報率來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；（3）對于獨董的政治關(guān)聯(lián)，由國泰安數(shù)據(jù)庫獲得離職獨董的個人簡歷，在離職公告日之前，如果曾經(jīng)或者現(xiàn)在政府機關(guān)任職、人大代表和政協(xié)委員，認為是官員獨董，否則認為是非官員獨董；（4）根據(jù)獨董離職公告中批露的離職原因，將離職公告樣本分為主動離職和被動離職兩類。

2. 樣本選取。考慮到中組部《意見》的出臺是2013年10月，本文研究時間段選為2014年1月～2015年12月，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：（1）若董事會公告和股東大會公告對某位獨董離職均有批露，則以最早批露日期作為信息批露日；（2）若同一家公司三個月內(nèi)連續(xù)批露獨董離職的公告，則僅保留最先發(fā)生的獨董離職樣本；（3）刪除離職事件窗口期處于公司停牌期間和非交易日的數(shù)據(jù)；（4）剔除上市公司財務(wù)信息不全的樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上標(biāo)準(zhǔn)的篩選處理，最終獲得樣本數(shù)據(jù)1 403例，其中，官員獨董358例，非官員獨董1 045例，主動離職獨董651例，被動離職752例。

3. 樣本分布。根據(jù)離職原因是主動辭職還是被動離職，我們對1 403例獨董離職公告進行細分，結(jié)果如下：主動離職（46.41%）：上市公司股權(quán)變動（3.14%），工作崗位變動（27.5%），獨董資格不符合有關(guān)文件要求（8.32%），年齡、健康問題（4.18%），其他個人原因（3.27%）。被動離職（53.59%）：無特殊原因的換屆離職（48.32%），被提名為內(nèi)部董事（1.41%），工作崗位變動（0.83%），被免職（1.38%），其他原因（1.65%）。由此看出，獨董主動辭職和被動辭職樣本所占比例非常接近，被動辭職百分比略高，且批露的離職原因十分集中，而主動辭職公告中批露的原因較為分散且模糊?？傮w看來，獨董離職公告中對于離職原因的批露不夠詳細具體。

4. 事件研究法。本文采用事件研究法計算獨董離職公告的異常回報率，具體計算方法如下：首先，設(shè)定事件研究窗口為（-1，1）。第二，計算非正常報酬率（AR）。ARit=Rit-Rmt，t為獨董離職公告日，i為離職獨董，日個股回報率Rit采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，市場回報率Rmt采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的A股綜合日市場回報率。第三，計算累計非正?；貓舐剩–AR）。樣本在第t日的累計超額報酬率為：CARm-1=？撞m-1ARit，其中m為自公告發(fā)布起的第m個交易日。在實證檢驗中，本文將按照離職原因和是否是官員獨董，對樣本進行分組對比，以便于考察不同離職原因及政治關(guān)聯(lián)是否對股價產(chǎn)生影響，由此分析股東財富的變動。

四、 研究結(jié)果

1. 樣本總體分析。表1展示了離職獨董總體樣本的累計超額回報率。從表1結(jié)果看，平均數(shù)在公告前后一日都顯著，并且為正值；中位數(shù)在公告日前為負值，但公告日后變?yōu)檎?，但均不顯著。由此看出，獨董離職的消息被市場消化的十分迅速，市場并未將獨董離職當(dāng)做“壞消息”，投資者對于獨董的離職也傾向于中性。

2. 官員獨董與非官員獨董的市場反應(yīng)結(jié)果。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，官員獨董共358例，非官員獨董1 045例。表2顯示非官員獨董和官員獨董離職的市場反應(yīng)。對于非官員獨董的離職，超額累計回報率平均數(shù)的情況和總體樣本大體相同。平均數(shù)在公告的前后一日均顯著且為正值。中位數(shù)自公告后一日開始顯著，除公告日當(dāng)天中位數(shù)為負值外，在公告前后一日均為正值。由此看出，非官員獨董的離職未能產(chǎn)生負向股東財富效應(yīng)。

但是，相比于非官員獨董，官員獨董離職變動有所不同，在[-1，1]窗口期內(nèi)超額累計回報率的平均數(shù)在10%置信水平下顯著為負，CAR值的中位數(shù)也為負值，這和總體樣本及非官員獨董在窗口期的表現(xiàn)相反。這表明，相比于非官員獨董，市場傾向于將官員獨董離職看做壞消息，官員獨董的離職更容易引起股東財富的減少；CAR值自公告日當(dāng)天開始顯著，隨后由正值轉(zhuǎn)變?yōu)樨撝?，說明官員獨董離職的消息傳播很快，并及時被投資者消化吸收；CAR在[-1，0]表現(xiàn)為顯著的負值，說明官員獨董離職存在一定程度的提前釋放，導(dǎo)致公司股票超額收益率的顯著下降。以上分析說明，官員獨董是投資者關(guān)注的焦點，獨董的政治關(guān)聯(lián)對公司而言有積極影響，有利于公司績效的提升。

3. 獨董不同離職原因的市場反應(yīng)結(jié)果。如前文所述，獨立董事離職分別主動離職和被動離職兩種形式，我們將對比研究獨董主動離職和被動離職的市場反應(yīng)，其中，主動離職獨董樣本651例，被動離職獨董樣本752例，具體結(jié)果見表3。

從總體看來，主動離職和被動離職的獨董在[-1，1]窗口期內(nèi)變化和總體樣本類似，都沒有產(chǎn)生顯著的負向股東財富效應(yīng)，投資者對這兩類獨董離職公告的反應(yīng)偏于“中性”。相比之下，主動離職獨董樣本的CAR比被動離職獨董樣本略低，且顯著性更強，并且被動離職獨董樣本CAR的平均值和中位數(shù)幾乎全都不顯著，這說明，獨董離職原因并未顯著影響股東財富，投資者也并未對獨董離職原因做出區(qū)分。

五、 研究結(jié)論

本文通過收集2014年～2015年間A股上市公司獨董的離職公告，研究并分析[-1，1]窗口期內(nèi)的累計平均超額收益率，主要結(jié)論如下：（1）從樣本整體來看，市場投資者并未將獨董離職當(dāng)作“壞消息”，獨董離職公告沒有顯著降低股東財富，投資者對獨董離職的反應(yīng)偏向于中性；（2）相比于非官員獨董，市場傾向于將官員獨董離職看做“壞消息”，官員獨董離職更容易引起股東財富的減少，具有顯著的負向財富效應(yīng)，并且官員獨董離職消息存在一定程度的提前釋放，反映在公告日前股票超額收益率的顯著下降，這也說明，官員獨董是投資者關(guān)注焦點，獨董的政治關(guān)聯(lián)有利于公司績效的提升，能夠為公司帶來積極影響；（3）獨董離職原因沒有顯著影響股東財富的變化，投資者未對獨董離職原因做出區(qū)分，但是相對于被動離職的獨董，主動離職獨董的超額累計回報率較低，且更加顯著。

通過以上分析可以看出，我國上市公司獨董制度并未起到保護中小投資者利益、完善公司治理的作用，投資者對獨董離職態(tài)度偏向于中性。由此，本文提出以下幾點建議：第一，完善上市公司的信息批露制度，細化對高管離職公告所需披露內(nèi)容的規(guī)定，并增加對高管離職原因的具體說明及離職高管的去向資料，減少投資者和公司之間的信息不對稱，切實保護中小投資者的利益；第二，建議有關(guān)部門建立專門的監(jiān)督機制，增強對獨立董事，尤其是官員獨董的監(jiān)督和管理，防止官員獨董成為上市公司尋租的通道，以建立更為透明完善的市場投資環(huán)境；第三，進一步完善獨立董事的選舉制度，減少大股東對獨立董事選舉和更換的干涉，增加獨立董事的獨立性，提高獨董在改善公司治理中的作用。

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作者簡介：蔣先玲（1965-），女，漢族，湖北省潛江市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為貨幣銀行、國際金融；趙一林（1991-），女，漢族，山東省臨沂市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向為公司金融。

收稿日期：2016-07-06。