摘要：“一帶一路”戰(zhàn)略布局下，跨境并購成為我國企業(yè)走出去的一種重要方式。我國企業(yè)在并購中支付方式和手段選擇較單一，通常采用現(xiàn)金支付方式，這會為主并購方帶來不利的影響和結(jié)果。同時采用多種支付方式和手段的混合支付方式可以很好地克服這種不利的結(jié)果，混合支付中現(xiàn)金支付和股票支付在支付總對價各自應(yīng)該占多大的比例和份額，在并購實踐中困擾著企業(yè)。文章建立模型，分析混合支付方式中現(xiàn)金支付與股票支付各自所占的最優(yōu)份額，能夠為企業(yè)海外跨境并購交易中支付方式的選擇提供可操作性較強的一種選擇。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金支付；股票支付；混合支付；模型

一、 跨境并購的現(xiàn)狀

2015年3月28日，我國“一帶一路”綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》發(fā)布，伴隨著新常態(tài)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，推動我國企業(yè)海外跨境并購交易活動實現(xiàn)了強勁的增長。根據(jù)普華永道統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年，我國海外并購交易活動的次數(shù)相較于2014年上漲38個百分點，并購交易的金額相較于2014年上漲了85%，交易總金額為7 300億美元，其中超過100筆單次交易金額達(dá)到或超過10億美元，并且這種增長的旺盛勢頭將得到延續(xù)。這為我國“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略下，讓我國企業(yè)走出去的布局與實施開了個好頭，但是由于我國企業(yè)在跨境并購交易中經(jīng)驗不足，并購交易中信息不對稱等原因，導(dǎo)致跨境并購中目標(biāo)公司的選擇、目標(biāo)公司價值的評估、并購中支付方式的選擇等重大決策過程存在問題，這種情況在很大程度上降低了并購的成功率，并且影響到了并購交易完成后的企業(yè)的生存和盈利。其中目標(biāo)公司的選擇和目標(biāo)公司價值的評估可以通過聘請專業(yè)的國際并購咨詢決策機構(gòu)來得到有效的解決。而并購中支付方式的的選擇，我國企業(yè)當(dāng)前還處于較初級的階段，更多地采用的是單一的現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付方式對企業(yè)的資產(chǎn)流動性、現(xiàn)金頭寸和融資能力的要求都非常高，一般企業(yè)達(dá)不到這樣的要求，這極大地限制了我國企業(yè)海外跨境并購交易活動。

二、 并購中的支付方式

企業(yè)并購中的支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、股票支付方式以及同時使用多種支付方式和手段進(jìn)行并購交易的混合支付方式。主并購方應(yīng)該根據(jù)目標(biāo)公司的規(guī)模、價值和股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合自身的情況來進(jìn)行選擇。通常采用混合支付方式可以避免單一支付方式給企業(yè)帶來的各種不利的影響和結(jié)果。

1. 現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付方式是指并購交易活動中的主并購方以支付現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物等貨幣性資產(chǎn)為對價，支付給被收購的目標(biāo)公司的一種并購支付方式。

對主并購公司來說，現(xiàn)金支付是并購活動中最簡單而快速的一種收購方式。但是這種支付方式容易給主并購公司帶來較大的現(xiàn)金支付壓力，甚至使主并購公司陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)。為了避免這種情況的出現(xiàn)，主并購方不得不在獲取現(xiàn)金額度及其相應(yīng)的籌資能力范圍內(nèi)設(shè)計并購交易的規(guī)模。在并購實踐活動中，主并購公司采取現(xiàn)金支付方式時，在使用企業(yè)自有資金不足以承擔(dān)這種需要大宗并購資金的活動，通常是通過對外籌資舉債來完成并購交易的。受到自有資金和籌資能力的限制，在大額并購活動中，采用單一的現(xiàn)金支付方式的情況較少。

對被收購的目標(biāo)公司來說，原股東可以避免換股交易帶來的證券公允價值下跌的風(fēng)險，同時交易簡單，有關(guān)交易成本和收益數(shù)據(jù)真實可靠，便于核算交易中獲取的資本利得，因而是其樂意接受的一種交易方式。但是現(xiàn)金支付方式往往給目標(biāo)公司的原有股東帶來一次性的大量資本利得，相應(yīng)的也會帶來沉重的稅負(fù)壓力，根據(jù)現(xiàn)行的稅法收和相關(guān)的財經(jīng)法規(guī)，原有股東很難進(jìn)行合理避稅甚至是延遲納稅，這對目標(biāo)公司股東來說是一種很大的交易成本和損失，而且目標(biāo)公司原有股東將完全失去對并購?fù)瓿珊蟮墓镜目刂屏?，不在是并購?fù)瓿珊蟮墓镜墓蓶|了。

并購實踐活動中能否采用現(xiàn)金支付方式要看主并購公司是否具備以下條件：第一，資產(chǎn)的流動性是否充足。通常從選定目標(biāo)公司并確定采用現(xiàn)金支付方式時起，就要求主并購公司在未來某個確定的日期，向目標(biāo)公司支付其部分或全部被收購的表決權(quán)資本份額等值的現(xiàn)金，這會給主并購公司帶來巨大的現(xiàn)金支付壓力，因此主并購公司必須考慮有無財務(wù)能力承受這樣的一次性大宗現(xiàn)金的支付。此外，主并購公司還要兼顧企業(yè)資產(chǎn)的中長期流動性問題，因為公司完成現(xiàn)金支付并購后，在未來較長時間內(nèi)都難以恢復(fù)資產(chǎn)的流動性，這將影響到并購?fù)瓿珊蠊镜恼Ｉa(chǎn)經(jīng)營活動。因此主并購公司還必須考慮并購?fù)瓿珊蟋F(xiàn)金資產(chǎn)收回的時間及速度，如果不滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的需求，則應(yīng)慎重考慮是否選擇現(xiàn)金支付方式；第二，主并購公司的融資能力。在企業(yè)自有資金不滿足現(xiàn)金支付要求時，或者勉強能夠完成現(xiàn)金支付，但是將影響到企業(yè)后期生產(chǎn)經(jīng)營活動時，主并購公司會向外融資來完成并購交易活動。在融資過程中，主并購公司既需要考慮當(dāng)前舉借債務(wù)對企業(yè)財務(wù)狀況的影響，還需防止融資能力處于飽和狀態(tài)，不能讓公司為了完成這次并購活動而動用所有的融資渠道和潛力，使得公司其他活動需要融資時無法向外籌集到所需資金；第三，現(xiàn)金的流動性，主要是在跨國并購交易活動中，主并購公司的記賬本位幣和所持貨幣可否直接支付給目標(biāo)公司或能否自由兌換為需要支付的貨幣。

2. 股票支付方式。股票支付方式是指主并購公司以發(fā)行權(quán)益性證券為對價來置換目標(biāo)公司的部分或全部股權(quán)，由主并購公司將其合并或變?yōu)橹鞑①徆镜淖庸镜囊环N并購方式。股票支付方式也稱為換股支付方式。

換股支付有其明顯的優(yōu)點。對主并購公司而言，可以避免現(xiàn)金支付給主并購公司帶來巨大的現(xiàn)金支付壓力，由于不需及時支付現(xiàn)金給目標(biāo)公司，因而不會影響其資產(chǎn)的流動狀況進(jìn)而影響其正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的開展，同時由于不需為并購交易活動對外舉借債務(wù)，所以也不會消耗主并購公司的融資潛力。對目標(biāo)公司來說，其控股股東在并購交易完成后并沒有完全失去對新公司的控制，通常能對公司具有一定的控制和影響能力，能按新的持股比例在公司獲取紅利和公司價值增值的收益，并且這種紅利和收益不是一次性大量的資本利得，是一種延遲的，長期的收益，可以進(jìn)行合理避稅或者延期納稅。尤其在主并購公司財務(wù)和經(jīng)營狀況良好，并購交易完成后公司有很好的發(fā)展和盈利前景的情況下，目標(biāo)公司的原有控股方尤其接受換通過換股支付方式來進(jìn)行并購交易活動。

對主并購公司而言，股票支付方式也會使原有股東對公司的股權(quán)份額和控制力遭受到一定程度的稀釋，導(dǎo)致主并購公司原有股東對并購交易完成后的公司的控制力被降低和削弱。當(dāng)然并購支付方式選擇的主動權(quán)通常在主并購方，所以選擇股票支付方式時，要詳實了解和掌握目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是較為分散或是相對集中，對主并購公司進(jìn)行股票支付的決策起著決定性的影響。

3. 混合支付方式?；旌现Ц斗绞绞侵冈诓①徑灰谆顒又校鞑①徆疽袁F(xiàn)金、股權(quán)、及其相關(guān)的非衍生和衍生金融工具來向目標(biāo)公司進(jìn)行支付，換取目標(biāo)公司部分或全部股權(quán)的一種支付方式。

在并購交易活動中，采用多種支付方式和工具同時進(jìn)行，可以極大地克服和消除單一支付方式和工具帶來的不利和負(fù)面的效應(yīng)，具體體現(xiàn)為：首先，克服了單一采用現(xiàn)金支付方式導(dǎo)致的，主并購公司在并購交易活動中由于一次性大量支付現(xiàn)金而很可能陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)，進(jìn)而影響到公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營和融資額度飽和，嚴(yán)重降低融資潛力等情況；其次，也可以減輕單一采用股票支付方式帶來的，主并購公司原來的股東尤其是大股東對公司的股權(quán)遭受過度稀釋，進(jìn)而產(chǎn)生主并購公司大股東對并購?fù)瓿珊蟮墓镜目刂屏Ρ粐?yán)重削弱甚至失去主要控制地位的情況?；诂F(xiàn)金或股票等單一支付方式的極大缺陷，在并購實踐中應(yīng)該更多地采用由多種支付方式和工具共同支付的混合支付方式。具備發(fā)達(dá)資本市場的西方國家，在并購交易中通常選擇混合支付方式，支付工具包括現(xiàn)金支付、換股支付、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和認(rèn)股權(quán)證等，較好地達(dá)到了并購的目的而減少了單一支付方式的各種不利。

三、 混合支付方式的模型分析

盡管混合支付方式中的支付工具較多，但現(xiàn)金和股票是最重要而基礎(chǔ)的支付工具。通常在一次并購交易活動中，由這兩種方式進(jìn)行組合，其他支付方式或工具如認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等，最終也將以現(xiàn)金與股票的方式進(jìn)行最后的支付，并且我國企業(yè)的并購交易活動中更是主要采取現(xiàn)金和股票即換股這兩種方式進(jìn)行。

在混合支付方式中，現(xiàn)金和股票分別所占的份額不能隨意安排，其對主并購公司而言是極其重大的決策問題。在決策過程中，要以并購?fù)瓿珊蟮墓緝r值最大化或股東財富最大化為目標(biāo)，同時要多方面權(quán)衡考慮，既需考慮現(xiàn)金支付方式中當(dāng)前主并購公司的財務(wù)承受能力，還要顧及股票支付方式中股東所能忍受的股權(quán)遭受最大稀釋的程度。下文根據(jù)決策過程中涉及的相關(guān)問題，建立模型，分析混合支付方式中現(xiàn)金支付和股票支付的最佳份額：

并購?fù)瓿珊螅镜膬r值或股東財富最大化選擇每股凈收益EPS這個指標(biāo)，使得EPS達(dá)到最大的現(xiàn)金支付和股票支付的份額就是各自的最佳支付份額。首先構(gòu)建EPS：

顯然，函數(shù)Z為每股凈收益EPS的嚴(yán)格單調(diào)函數(shù)，因為P1>0。可知EPS與函數(shù)Z同時達(dá)到最大，模型中只需求得使函數(shù)Z達(dá)到最大的現(xiàn)金支付和股票支付的份額即可。

主并購公司在并購交易活動中，為了避免大股東對公司的股權(quán)份額遭受過度的稀釋，導(dǎo)致對公司的控制力遭受過分的削弱甚至失去對公司的控制，所以會對換股支付額度加以限制，假設(shè)？茁為主并購公司大股東在并購發(fā)生前持有主并購公司股權(quán)的份額，主并購公司將設(shè)計一個上限參數(shù)R，來限制換股支付額度（N2.P2-Y）/P1。同理，主并購公司需要限制現(xiàn)金支付的最大額度，在綜合權(quán)衡主并購公司當(dāng)前的融資能力，以及并購?fù)瓿珊蠊緦淼墨@利和償債能力等指標(biāo)后，設(shè)計一個上限參數(shù)？酌，來對借款額度Y加以限制。

四、 模型結(jié)論分析及對跨境并購支付方式選擇的啟示

參數(shù)R要將股票支付額度限制在合理的范圍內(nèi)，R的取值在主并購公司大股東股權(quán)份額既定的條件下，要根據(jù)目標(biāo)公司的體量規(guī)模和公司價值以及目標(biāo)公司的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，同時還要結(jié)合并購?fù)瓿珊蠊拘碌恼鲁虂泶_定。要避免發(fā)生主并購公司大股東控制權(quán)遭受過度稀釋而失去對公司的主要控制力的情況出現(xiàn)，這種風(fēng)險在換股支付下是存在的，因為目標(biāo)公司的價值和體量規(guī)模等雖然比主并購公司小，但是公司規(guī)模越小，其股權(quán)結(jié)構(gòu)通常就越集中，在換股交易發(fā)生后，在公司新的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如果目標(biāo)公司股東持股比例相對于主并購公司原大股東的持股比例相當(dāng)甚至更大，則會分享甚至取得公司的控制權(quán)，對主并購公司原股東而言，則失去了對公司的主要控制權(quán)。

參數(shù)？酌主要是對現(xiàn)金支付額度進(jìn)行約束，？酌的取值主要依據(jù)主并購公司的資產(chǎn)流動狀況、當(dāng)前和未來的融資能力、償債能力、主并購公司對風(fēng)險的偏好程度等來確定，在對？酌的取值決策中，主要是要防止在并購交易完成后，公司陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)。

我國企業(yè)在進(jìn)行海外跨境并購交易活動中，在進(jìn)行支付決策時，在條件許可的情況下，應(yīng)該盡可能采用混合支付方式來進(jìn)行交易支付，這樣可以避免單一的現(xiàn)金支付或股票支付方式給從事海外跨境并購的企業(yè)帶來的不利和負(fù)面的影響。在選擇了混合支付方式后，不能僅憑有關(guān)決策人員的主觀經(jīng)驗來安排和決定現(xiàn)金支付和股票支付在總支付對價中的比例和份額，應(yīng)該按照前述方法，建立和構(gòu)造相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型來對現(xiàn)金支付和股票支付的最優(yōu)份額進(jìn)行分析。如前分析結(jié)果，只要模型中對股票支付額度進(jìn)行限制的參數(shù)R，和對現(xiàn)金支付額度進(jìn)行限制的參數(shù)？酌 設(shè)計合理，其決策結(jié)果是嚴(yán)密科學(xué)的，這將極大地降低決策過程中的主觀隨意性，使決策結(jié)果更加值得信賴。

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基金項目：國家社科基金項目“貨幣政策、融資約束與企業(yè)R&D投資行為研究”（項目號：14BJY083），項目負(fù)責(zé)人：劉勝強。

作者簡介：詹學(xué)剛（1974-），男，漢族，重慶市人，重慶工商大學(xué)會計學(xué)院講師，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向為企業(yè)并購、融資。

收稿日期：2016-07-08。