宋　釗，陳　昊，朱家明（.東北財經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院，遼寧大連6025；2.安徽財經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

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融資融券業(yè)務(wù)對A股市場價格波動的影響——基于GARCH模型實證分析

宋釗1，陳昊2a，朱家明2b
（1.東北財經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院，遼寧大連116025；2.安徽財經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

【摘要】針對融資融券交易對我國A股市場價格波動性的影響，選取上證180指數(shù)相關(guān)時間序列數(shù)據(jù)作為研究變量，通過建立GARCH、VAR模型，綜合運用因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等動態(tài)計量經(jīng)濟研究方法進行實證分析。研究結(jié)果表明：融資融券交易均是A股市場價格波動的Granger原因，融資交易在一定程度上能夠降低股市價格的波動性，但短期內(nèi)對A股市場價格波動的影響仍存在不確定性；融券交易短期內(nèi)對股價波動產(chǎn)生平抑作用，但在長期反而會擴大股價的波動。融券交易對A股市場價格波動的影響較融資交易更為持久，而融資交易對A股市場波動的平抑效果比融券交易更好。由于我國目前融資融券交易規(guī)模還處于較低水平，融資融券交易總體上對A股市場價格波動的影響還十分有限。

【關(guān)鍵詞】融資融券；上證180指數(shù)；GARCH模型；VAR模型

融資融券業(yè)務(wù)是指客戶向證券公司借入資金買入證券（融資）或證券公司出借證券供其賣出（融券）的一項金融業(yè)務(wù)。國外融資融券業(yè)務(wù)起步比較早，已經(jīng)發(fā)展出一套比較成熟的交易模式。由于各個國家自身的金融體系和信用環(huán)境不同，采用的融資融券交易模式也有所不同。目前主要有以美國為代表的市場化模式、以日本為代表的集中授信模式和以中國臺灣為代表的雙軌制模式。我國融資融券業(yè)務(wù)的開展相對較晚，2010年3月首先在上海證券市場進行試點實施，次年11月開始正式啟動融資融券交易，并與2012年8月和2013年2月先后開通了轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。經(jīng)過兩次擴容之后，我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展路徑已逐漸明了，也標志著我國證券市場正式告別單邊做多，證券交易迎來了信用交易時代。融資融券交易作為一種金融創(chuàng)新交易工具，解除了原先的賣空和杠桿限制，提高了證券市場的供求彈性，對證券市場功能的有效發(fā)揮起到了顯著推動作用。對于我國證券市場來說，融資融券剛剛走過5年不到，融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還不完備，業(yè)務(wù)的推出對我國股票市場帶來怎樣的影響，融資融券業(yè)務(wù)對股票價格的平抑作用在我國證券市場能否有效地發(fā)揮？這正是本文所要討論的問題，針對融資融券業(yè)務(wù)對我國股票市場價格波動的影響，本文從實證分析入手，探討兩者之間的關(guān)系。

1　文獻綜述

融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，對于融資融券業(yè)務(wù)對股票市場價格波動的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者對此進行了分析與探討。Bris、Goetzmann和Zhu[1]通過實證分析，研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易會對股票市場起到平抑作用。Diether、Lee 和Werner[2]則通過研究得出融資融券不僅對股市波動性有抑制作用，同時也會促進股市的流動性。Saffi和Sigurdsson[3]則基于2005—2008年的股市數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)融資交易并沒有起到平抑作用，融券交易反而是導(dǎo)致市場劇烈波動的重要原因。Hameed、Kang和Viswanathan[4]研究認為影響股市波動性和流動性的一個重要原因是股市的回報，消極的市場回報可能會降低股市流動性。廖士光和楊朝軍[5]以中國香港股票市場上的數(shù)據(jù)作為研究對象，研究了賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內(nèi)在聯(lián)系，研究結(jié)果顯示對于整個股票市場，賣空機制加大了股票市場的波動性，而流動性則先減弱后增強。陳淼鑫和鄭振龍[6]選取37個國家和地區(qū)的證券市場作為研究對象，探討賣空機制對股指收益率偏度、波動性的影響。研究得出放開賣空限制將會使股指收益率向負向偏離，但卻不會加大市場的波動性，而是可以降低市場崩潰的概率。于孝建[7]以上海證券市場為研究對象，采用VAR模型實證分析了融資融券交易對股市波動性的影響。研究結(jié)果表明融資交易增大了股市的波動性，而融券交易同時減小了股市流動性和波動性，融資交易對股市的影響程度要大于融券交易。黃順武和昌望[8]通過分析ETF作為融資融券標的前后折溢價率水平變化及其影響因素，融資融券推出為ETF交易提供了額外的套利渠道，降低了市場非流動性對原有的跨市場套利的影響，從而提高其定價效率。李科、徐龍炳和朱偉驊[9]利用自然實驗——白酒行業(yè)“塑化劑事件”，研究賣空限制對股票錯誤定價的影響。研究結(jié)果表明賣空限制導(dǎo)致了股價高估，而融資融券制度等做空機制則有助于矯正高估的股價，提高市場定價效率。

整理發(fā)現(xiàn)，上述文獻存在的不足在于：第一，現(xiàn)有文獻關(guān)于A股市場波動的衡量指標不統(tǒng)一。第二，關(guān)于融資融券對A股市場價格影響的長期趨勢并沒有做進一步的分析，同時也忽視A股波動可能對兩融帶來的影響。

本文的創(chuàng)新點如下：第一，上證180指數(shù)作為基準指數(shù)能夠反映A股市場的概貌和運行情況。第二，利用GARCH模型對上證180每日收盤價格進行擬合得出條件方差，作為A股市場價格波動性的衡量指標相比直接采用股價變動率更為精確。第三，同時對A股市場價格波動可能對兩融帶來的影響進行了實證分析。

2　數(shù)據(jù)來源和變量說明

選取上證180指數(shù)2012年1月到2015年12月每日觀測值，共970組數(shù)據(jù)作為研究對象，研究融資融券對我國A股市場證券價格波動的影響。融資融券交易代表變量：以滬市日融資交易額代表買空交易（Srz）、滬市日融券交易量代表賣空交易（Srq）；A股市場股票價格波動性指標：根據(jù)劉文源等[10]的研究成果，利用GARCH模型對上證180每日收盤價格進行擬合得出條件方差，作為A股市場價格波動性的衡量指標（SVOL）。以上數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所，由于融資融券額數(shù)額較大，為消除變量間的異方差性，對融資交易額和融券交易量取對數(shù)處理，分別為lnSrz、lnSrq。

3　實證分析

3.1GARCH效應(yīng)檢驗

3.1.1序列統(tǒng)計特征描述性分析

取上證180股票價格每日收盤價對數(shù)收益率：rt= ln（Spt）- ln（Spt-1），對rt進行統(tǒng)計特性描述，如圖1和圖2所示。

圖1　上證180指數(shù)日對數(shù)收益率波動圖

由圖1可以看出，波動在有的時間段幅度較大（如第150—200觀察值），而在有的時間段波動幅度較?。ㄈ绲?—50觀察值），表明上證180指數(shù)對數(shù)收益率出現(xiàn)明顯的“集群”現(xiàn)象。

圖2　上證180指數(shù)日對數(shù)收益率直方圖

由圖2可知，上證180指數(shù)對數(shù)收益率均值（Mean）為0.000 501，標準差（Std.Dev.）為0.017 049，偏度（Skewness）為0.648 181＞0，說明序列分布有長的右拖尾；峰度（Kurtosis）為8.003 305，遠遠大于正態(tài)分布峰值3，說明收益率序列具有尖峰和厚尾的特征；Jarque -Bera統(tǒng)計量為1 077.449，P值為0.000 000，拒絕上證180指數(shù)對數(shù)收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)，收益率具有明顯的ARCH效應(yīng)。

3.1.2收益率序列的GARCH檢驗

綜合上證180指數(shù)對數(shù)收益率相關(guān)圖、偏相關(guān)圖和SIC準則構(gòu)建GARCH模型，使用EVIEWS軟件進行自回歸條件異方差估計，根據(jù)不同滯后階數(shù)下的GARCH模型對應(yīng)的AIC和SC值確定最優(yōu)的擬合結(jié)果見表1和表2。

根據(jù)表1可以得出，以上四個模型中，GARCH （1，1）的SIC和SC準則值都達到最?。挥杀?可以得出，GARCH（1，1）模型所有的系數(shù)都通過了T檢驗，顯示方程擬合效果較好。對建立的GARCH （1，1）模型的殘差進行ARCH效應(yīng)檢驗，結(jié)果如表3所示。

表1　GARCH模型SIC、SC準則值

表2　GARCH（1，1）擬合結(jié)果

表3　GARCH（1，1）殘差滯后4階ARCH-LM TEST

由表3可得，F(xiàn)統(tǒng)計量和P值均不顯著，表明GARCH（1，1）模型已經(jīng)不存在ARCH效應(yīng)。GARCH模型要求其殘差為獨立同分布的白噪聲過程，對殘差和殘差平方進行Q檢驗，檢驗結(jié)果P值大于0.05顯著水平，說明殘差不存在自相關(guān)，GARCHA模型符合計量標準。取GARCH模型條件方差作為A股市場股票價格波動的衡量指標（SVOL）。

3.2VAR模型估計

通過構(gòu)建向量自回歸模型研究融資融券對A股市場股票價格波動的影響，使用序列l(wèi)nSrz、lnSrq 和SVOL建立VAR模型。對三個變量分別做單位根（ADF）檢驗，結(jié)果顯示，lnSrz、lnSrq和SVOL均為平穩(wěn)時間序列變量，可進一步分別探討融資交易、融券交易對A股市場股票價格波動的影響。構(gòu)建VAR模型，首要的是能確定最優(yōu)滯后階數(shù)，較大的滯后階數(shù)能夠較為完整的反應(yīng)所構(gòu)造的模型的動態(tài)特征，同時也會減少模型的自由度，這里采用滯后長度規(guī)則來確定VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)。

表4　ln Srz與SVOL最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

表5　lnSrq與SVOL最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

由表4和表5可以得出，融資交易與A股市場價格波動兩變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，融券交易與A股市場價格波動兩變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，分別構(gòu)造階數(shù)為4階的兩變量VAR模型，對模型進行穩(wěn)定性檢驗，其全部特種根的倒數(shù)值均在單位圓內(nèi)，表明構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。

融資交易與A股市場價格波動兩變量VAR模型方程：

融券交易與A股市場價格波動兩變量VAR模型方程：

3.3因果關(guān)系檢驗

為進一步解釋變量之間的因果關(guān)系，分別對融資交易與A股市場價格波動的AR（3）、融券交易與A股市場價格波動的AR（4）模型作格蘭杰因果分析，檢驗結(jié)果見表6。

表6　融資交易、融券交易與A股市場價格波動VAR因果檢驗

根據(jù)表6，兩變量VAR模型因果檢驗結(jié)果可以得出，在5%顯著水平下，融資交易是A股市價格波動的格蘭杰原因，而A股市場價格波動不是融資交易的格蘭杰原因；融券交易與A股市場價格波動在5%水平下均拒絕原假設(shè)，兩變量互為格蘭杰原因；在10%顯著水平下，融資交易也與A股市場價格波動互為格蘭杰原因。由因果檢驗分析可得，融資融券交易對A股市場價格波動有顯著因果關(guān)系，同時A股市場價格波動對融券交易也有明顯因果關(guān)系，對融資交易因果關(guān)系較低。

3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

對于VAR模型，就單個參數(shù)估計值的經(jīng)濟解釋是困難的，為了更加精準地分析兩變量VAR模型中內(nèi)生變量對它自身以及其他變量擾動作出的反應(yīng)，分別對融資交易、融券交易與A股市場價格波動作脈沖響應(yīng)（IRF）分析，直觀地描述A股市場價格波動對單位沖擊的動態(tài)響應(yīng)，響應(yīng)途徑見表7。

由表7脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，融資交易受到一個單位沖擊，對A股市場價格波動產(chǎn)生負向影響，A股市場價格波動對來自融資交易的沖擊從第1期開始為負向反應(yīng)并在1—10期均表現(xiàn)明顯的負向反應(yīng)，在第10期往后逐漸收斂于0。同時融資交易也受到A股市場價格波動的影響，從第1期開始就表現(xiàn)為負向影響，第3期后逐漸轉(zhuǎn)為正向影響，說明A股市場價格波動短期內(nèi)會減少融資交易。給融券交易一個單位的標準差沖擊，融券交易對A股市場價格波動的影響從第2期開始轉(zhuǎn)為正向影響，并在第4期達到正峰值，之后逐步下降呈收斂態(tài)勢，說明融券交易在短期內(nèi)對股價波動確實產(chǎn)生平抑作用，但長期反而會擴大股價的波動，但隨著期數(shù)增加，其沖擊較為穩(wěn)定。說明融券交易對A股市場價格波動影響較融資交易持久，同時A股市場價格波動也會對融券交易產(chǎn)生負向影響，A股市場價格波動會減少融券交易。

表7　SVOL與lnSrz、lnSrq脈沖響應(yīng)途徑表

3.5方差分解分析

VAR模型的應(yīng)用，還可以采用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的每一個內(nèi)生變量的沖擊對自身以及其他內(nèi)生變量帶來的影響，隨著期數(shù)的增加，觀測模型中各變量對沖擊的響應(yīng)。而方差分解是分析預(yù)測殘差標準差由不同新息的沖擊影響的比例，即對應(yīng)內(nèi)生變量對標準差的貢獻度。為了進一步衡量單個內(nèi)生變量擾動項的一個標準差沖擊對A股市場價格波動沖擊的貢獻程度，分別對融資交易、融券交易與A股市場價格波動兩變量VAR模型進行方差分解9結(jié)果見表8和表9。

表8　SVOL與lnSrz方差分解表

表9　SVOL與lnSrq方差分解表

由表8方差分解結(jié)果可得，A股市場價格波動從第1期開始受到融資交易波動影響，隨著期數(shù)增加，波動的影響逐漸減弱，但總體影響仍比較顯著，在第10期仍可解釋0．36%左右的沖擊影響，融資交易對A股市場價格波動的影響滯后一期，呈現(xiàn)逐級遞增趨勢，說明A股市場價格波動對融資交易產(chǎn)生長期影響。由表9可得，融券交易對A股市場價格波動在第1～3期內(nèi)，影響程度逐級遞減，從第4期開始，影響程度又轉(zhuǎn)為上升趨勢。從第8期開始，影響程度呈收斂狀態(tài)，保持在0．51%左右。融券交易和融資交易一樣，A股市場價格波動對其影響隨期數(shù)增加，說明A股市場價格波動對融資融券業(yè)務(wù)也有長期影響。綜合方差分析結(jié)果可以得出，融資融券業(yè)務(wù)對A股市場價格波動均有一定的影響，但就長期而言效果并不顯著，這主要是因為目前我國融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模還不是太大，對A股市場股票價格的影響還十分有限。

4　結(jié)論與建議

選取上證180指數(shù)作為研究對象，研究融資融券交易對我國A股市場股票價格波動的影響，得出如下結(jié)論：第一，根據(jù)格蘭杰檢驗結(jié)果可知，在5%顯著水平下，融資融券交易與A股市場股票價格波動有顯著因果關(guān)系。第二，根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，我國融資交易短期內(nèi)對A股市場價格波動的影響存在不確定性。但從總體上來看，融資交易對A股市場價格波動起到了平抑作用，融資融券交易的價格穩(wěn)定作用得到了一定的發(fā)揮。融券交易短期內(nèi)對股價波動確實產(chǎn)生平抑作用，但在長期反而會擴大股價的波動。第三，盡管我國融券交易業(yè)務(wù)規(guī)模遠小于融資交易規(guī)模，但其對A股市場價格波動的影響較融資交易更為持久，而融資交易對A股市場價格波動的平抑效果比融券交易更好。

基于以上結(jié)論，本文對融資融券業(yè)務(wù)提出如下建議：第一，逐步增加融資融券標的證券的范圍，合理擴大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，拓寬融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展空間。第二，根據(jù)融資融券交易發(fā)展的不同階段構(gòu)建相應(yīng)的交易模式，由于目前我國證券市場的運行機制尚不健全，配套的法律法規(guī)也不完善，投資者自身業(yè)務(wù)素質(zhì)有限，若直接采用西方發(fā)達國家完全市場化的融資融券模式，則會促使逆向選擇和道德風險的加劇，不利于融資融券交易平穩(wěn)發(fā)展。位明亮[11]研究認為我國目前可以先在試點階段選擇集中授信模式，在推廣階段選擇雙軌制授信模式，而在成熟階段選擇分散授信模式。第三，在有效防控風險的前提下，增大融資融券交易期限的彈性，建立“差別化保證金制度”，最大程度活躍融資融券交易。

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（責任編輯王帥林）

Effectof Margin Financingto A-share Market Price Fluctuations——Based on Empirical Analysis of the GARCH Model Effect

SONG Zhao1, CHEN Hao2a, ZHU Jia-ming2b
（1.Investment Projects Management Institute, Northeastern University of Finance and Economics, Dalian116025, China; 2.a.School of Finance; b.School of Statistics and Applicant Math, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030, China）

Abstract：For the impact of margin financing on China’s A-share market price fluctuation, this study selects the SSE 180 index related time-series data as the study variables to carry out empirical research by establishing GARCH, VAR model, the integrated use of causality, IRF dynamic econometric analysis methods of economic research and so on.Research result shows: Margin financing is the Granger cause of A -share market price fluctuations.Financing transactions can reduce price volatility in the stock market to some extent, however, its short-term impact on the A-share market price volatility remains uncertain; margin trading can control price fluctuations of the stock in short term, but it will expand the fluctuations of stock prices in the long term.Effect of margin trading on the A-share market price fluctuation is more durable than financing transactions, while the effect of financing transactions to stabilize the A-share market fluctuation is greater than margin trading.Since the scale of Chinese current margin financing is yet small, the effect of margin financing on the A-share market price fluctuation is rather limited.

Key words：margin; SSE 180 index; GARCH model; VAR model

作者簡介：宋釗（1992—），男，河北邯鄲人，碩士研究生，主要從事投資經(jīng)濟研究；陳昊（1992—），男，安徽六安人，本科生，主要從事國際金融研究；朱家明（1973—），男，安徽泗縣人，副教授，主要從事應(yīng)用數(shù)學(xué)與數(shù)學(xué)建模研究。

收稿日期：2015-12-08

【中圖分類號】F832.7

【文獻標識碼】A

【文章編號】1674-2362（2016）02-0054-06