趙慶國，楊志黨，喬麗媛，王　磊，楊龍婷

(沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,沈陽110136)

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我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余質(zhì)量影響的實證分析

趙慶國，楊志黨，喬麗媛，王磊，楊龍婷

(沈陽航空航天大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,沈陽110136)

摘要：資本市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用，它為資本需求者提供資金融資，為投資者提供合適的投資對象，從而達到資源的優(yōu)化配置。盈余質(zhì)量是投資者進行投資決策的依據(jù)，如果盈余信息存在問題，勢必影響投資者決策的正確性，影響資源的優(yōu)化配置。盈余質(zhì)量問題更多的是公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系最緊密的就是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。利用2012年滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)，從股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度以及其他股東對第一大股東的制衡等角度，利用分組回歸分析的方式探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司盈余質(zhì)量的影響。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量；股權(quán)結(jié)構(gòu)；實證研究

1相關(guān)文獻回顧

Fanetal(2005)研究發(fā)現(xiàn)國家控股的上市公司，存在較多的控制鏈。政府會較多地考慮社會效益以及社會福利的最大化，而不是公司利潤或公司價值最大化，這就使政府控制的上市公司無形中增加一層政策負(fù)擔(dān)，影響盈余信息的可靠性和相關(guān)性，最終影響公司的盈余質(zhì)量。

Uzun 等(2012)研究了 1992～2005 年9 568 個上市公司股票期權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的授予會引發(fā)負(fù)向的盈余管理行為，等待期內(nèi)的股票期權(quán)會引發(fā)正向的盈余管理行為，在發(fā)放股票期權(quán)中，不同的期間，進行盈余管理的行為不一樣，進而使盈余質(zhì)量的信息也不同。

王化成、佟巖(2006)以盈余反應(yīng)系數(shù)為基礎(chǔ)，加入控股股東有關(guān)變量，以我國上市公司1999～2002年間的經(jīng)營數(shù)據(jù)為樣本進行分析，研究結(jié)果顯示：控股股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈顯著的負(fù)相關(guān)；如果控股股東為國家股時，盈余質(zhì)量更低；其他股東的制衡作用越強，盈余質(zhì)量就越高。

朱星文等(2010)研究發(fā)現(xiàn)上市公司的控股股東為地方和中央政府部門所屬國有企業(yè)或者直屬央企，其直接減記利潤的盈余管理動機就會減少。

楊慧輝等(2012)研究了股權(quán)激勵契約對盈余管理行為的影響，當(dāng)進行股權(quán)激勵時，會引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，從而使管理會層進行不同的盈余管理，進而產(chǎn)生不同的盈余質(zhì)量信息。

總體而言，國內(nèi)關(guān)于盈余質(zhì)量的研究主要集中在理論層面，闡述如何提高盈余質(zhì)量，也有一些學(xué)者利用實證的方法去闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余質(zhì)量的影響，但這些研究是從會計信息的整體角度，并未專門考察盈余質(zhì)量。最近的學(xué)者以盈余反應(yīng)系數(shù)去考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余質(zhì)量的關(guān)系，但我們證券市場屬于弱式有效，使得研究也不夠充分客觀。

2假設(shè)的提出

我們把股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余質(zhì)量的影響分為股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩個方面進行分析，進而提出以下假設(shè)：

國有股具有濃厚的行政色彩，其利益目標(biāo)往往與經(jīng)濟學(xué)中一般默認(rèn)經(jīng)濟利益最大化或公司價值最大化等具有較大差距。因此，在公司治理過程中不能發(fā)揮股東真正的監(jiān)督和約束作用，易產(chǎn)生國有股東的缺位，內(nèi)部人控制的問題。內(nèi)部人為了自身利益操縱會計信息，進行盈余管理，國有股東還可能采取與經(jīng)營者合謀的方式轉(zhuǎn)嫁其權(quán)利行使成本，導(dǎo)致無法起到加強公司治理，改善經(jīng)營管理的作用。在這種情況下，外部投資者會認(rèn)為公司披露的信息很大程度上是基于行政目的，信息透明度低，而且國家控股的行業(yè)多屬壟斷性的行業(yè)，這又加大了信息透明度的問題，因此有假設(shè)：

(1)國有股持股比例與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)。相對國家股而言，法人股需承擔(dān)更大的風(fēng)險，他們具有明確的委托人和產(chǎn)權(quán)主體，具有更大的獲利動機；為了維護自己的利益，在股東大會上通過投票來參與公司的經(jīng)營管理，法人股持股比例越高，其利益與公司利益就越趨于一致，同時法人股相對流通股，有實力去監(jiān)督經(jīng)營者，減少經(jīng)營者的盈余管理，從而提高公司的盈余質(zhì)量，有假設(shè)：

(2)法人股持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)。由于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立使得所有者和管理者相分離，進而引發(fā)所有者和管理者委托代理問題的出現(xiàn)，由于信息不對稱，易使管理者為了自己的利益而出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇，損害股東的利益。管理者持股就會使管理者既是公司的管理層，又是公司的股東，使得管理者和股東的利益趨于一致，減少盈余管理，提高盈余質(zhì)量，因此：

(3)管理者持股與盈余質(zhì)量正相關(guān)。

當(dāng)股權(quán)高度集中時，控股股東就有能力和動機去侵占中小股東的利益。同時控股股東利用控制權(quán)進行關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，然后在通過他們的代理人進行盈余管理?？上攵藭r披露的信息肯定是不真實的，也就無法保證盈余信息質(zhì)量，因此有假設(shè)：

(4)第一股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(5)前五大股東的持股比例與盈余質(zhì)量呈反向關(guān)系。當(dāng)公司存在能與第一大股東相抗衡的力量時，第一大股東的行為就會受到一定的約束，中小股東的利益相對會得到保證，因而公司披露的會計信息透明度會提高，盈余質(zhì)量也會提高，因此，提出假設(shè)：

(6)存在股權(quán)制衡時，盈余質(zhì)量會得到提高。

3實證研究

3.1樣本數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中的CSMAR數(shù)據(jù)庫和上海證券交易所，選取2012年的所有上市公司為樣本，并進行了如下的剔除：

(1)由于金融行業(yè)上市公司具有財務(wù)特殊性，所以從樣本總體中剔除了金融行業(yè)公司；

(2)因ST、×ST公司存在財務(wù)問題和其他異常，所以將其剔除；

(3)因首次發(fā)行新股，新上市公司具有對以前的利潤進行調(diào)增的動機，從而獲得更高的發(fā)行價格，因此剔除了2012年的IPO新發(fā)行公司；

(4)剔除了年度交易結(jié)果缺失的數(shù)據(jù)；

經(jīng)過剔除，得到的樣本數(shù)是676個。

3.2變量的定義

(1)被解釋變量：Ri,t表示公司i在t年的市場回報，用t+1年四月末的股價除以t年的四月末股價；

(2)解釋變量：盈余水平(EPSi,t/Pi,t-1),用第t年的四月末每股凈利潤除以t年四月末的股價；用STAi,t-1表示公司i在t-1期末國有股持股比例，用LEPi,t-1表示公司i在t-1期末法人股持股比例，用MAGi,t-1表示公司i在t-1期末管理層持股比例；用CR1i,t-1，表示第一大股東持股比例，用CR5i,t-1表示前五大股東持股比例。用BALi,t-1來表示其他股東的制衡能力即“上市公司第一大至第五大股東所持股份之和與第1大股東所持股份的比值”;

(3)控制變量

①資產(chǎn)負(fù)債率(LEVi,t-1)高的公司會影響融資，因此高財務(wù)杠桿的公司會通過盈余管理操縱本期的應(yīng)計利潤，粉飾財務(wù)報表，進而受到質(zhì)疑。

②托賓Q值(TQi,t-1)指上市公司的市場價值與企業(yè)重置成本的比率，上市公司的市場價值等于普通股的市場價值和債務(wù)的市場價值之和。而普通股又由流通股和非流通股組成，非流通股的價值時用流通股的市場價格來計算。

③公司規(guī)模(LNTAi,t-1)越大，控股股東進行盈余管理的領(lǐng)域就越廣泛，從上市公司得到的資源和收益也就越多，控股股東就越具有盈余管理的動機。但規(guī)模大的公司容易受到政府監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者、證券分析師以及其他利益相關(guān)者的關(guān)注，進而使得控股股東進行盈余管理的成本增加。

④風(fēng)險評價系數(shù)(BETAi,t-1)衡量特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險，衡量某證券的收益相對于業(yè)績評價基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。

綜上所述，各定義變量如表1所示：

表1　各定義變量表

3.3模型的建立

根據(jù)盈余質(zhì)量的定義“盈余信息的投資者決策相關(guān)性”，投資者根據(jù)公司披露的盈余信息進行投資決策。如果盈余傳遞的信息是高質(zhì)量的，必然反映到投資者得到的市場回報。因此本文根據(jù)市場回報的價值相關(guān)性來度量盈余質(zhì)量，即盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)，該指標(biāo)反應(yīng)了市場對盈余質(zhì)量的認(rèn)可程度，以盈余項的系數(shù)β1來表示：

Ri，t=β0+β1EPSi,t/Pi,t-1+εi,t

Ri，t表示市場回報，為隨機選項；

再加上控制變量，就得到了本文的基本模型：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2LEVi,t-1++β3TQi,t-1+β4LNTAi,t-1+β5BETAi,t-1+εi,t

4實證結(jié)果

4.1統(tǒng)計描述性

根據(jù)所選的樣本數(shù)，我們得到如下數(shù)據(jù)：

通過表2，我們可以看出，前五大股東的控股比例為52%，第一大控股股東的持股比例為38%。說明滬市上市公司的股權(quán)比較集中，第二到第五大股東持股比例不到第一大股東持股比例的50%，說明滬市上市公司制衡能力較弱；同時上市公司持股比例中，國有股最大，其次為法人股，而管理層持比例不到1%。

表2　樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計表

4.2關(guān)于股權(quán)性質(zhì)對盈余質(zhì)量的影響

我們將股權(quán)構(gòu)成分為國有股，法人股，管理層持股。

(1)我們依據(jù)上述基本模型，引入解釋變量STA，得到模型i：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2STAi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+ β3LEVi，t-1β4+ TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型i進行回歸，得出表3：

表3　模型i回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.176.

由表3可知，國有持股比例與盈余水平的乘積項的系數(shù)為負(fù)數(shù)，由此可知，國有股的持股比例上升時，盈余質(zhì)量越低，因此驗證了假設(shè)1；

(2)根據(jù)基本模型引入法人股持股比例得到模型ii:

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2LEPi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型ii進行回歸分析，得到表4:

表4　模型ii回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.178.

由表4可以得知，法人股與盈余水平的乘積項的系數(shù)為正，即法人股持股比例與盈余質(zhì)量正相關(guān)，即法人股有能力去約束管理者，使其作出的決策，與公司利益一致，因此，驗證了假設(shè)2；

(3)根據(jù)基本模型，引入管理層持股比例MAG，我們可以得出模型iii:

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2MAGi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1++β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型iii進行回歸分析，得到表5：

表5　模型iii回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.395.

由表5我們看出，管理層持股與盈余水平的乘積項的系數(shù)也為正，說明管理層持股有利于股東利益與管理層利益趨于一致，提高公司盈余質(zhì)量，因此，驗證了假設(shè)3。

4.3關(guān)于股權(quán)集中度對盈余質(zhì)量的影響

關(guān)于股權(quán)集中度，本文用第一大股東的持股比例和前五大大股東持股比例來表示。

(1)首先我們根據(jù)基本模型，引入第一大股東持股比例CR1，得到模型iv：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-i+β2CR1i,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1++β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型iv進行回歸分析，得到表6:

表6　模型iv回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.176.

由表6可以看出，第一大股東的持股比例與盈余水平乘積的系數(shù)項為負(fù)，說明第一大股東為了一己之私侵占中小股東的利益，然后通過盈余管理使盈余質(zhì)量下降，因此第一大股的持股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，假設(shè)4得到驗證；

(2)根據(jù)基本模型，引入前五大股東的持股比例CR5，我們可以得出模型v：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+ CR5i,t-1EPSI,t/Pi,t-1+LEVi，t-1++ TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型v進行回歸分析，得到表7：

表7　模型v回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.178.

由表7的盈余分析可以看出，前五大股東持股比例與盈余水平的乘積項的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明前五大股東的持股比例越高，盈余質(zhì)量越低。因此，可以得出前五大股東持股比例與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)5正確；

根據(jù)模型基本模型，引入第2到第5大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例比值BAL，我們可以得出以下模型Vi：

Ri，t=β0+β1EPSI,t/Pi,t-1+β2BALi,t-1EPSI,t/Pi,t-1+β3LEVi，t-1+β4TQi，t-1+β5LNTAi,t-1+β6BETAi，t-1+εi,t

對模型vi進行回歸分析，得到表8：

表8　模型vi回歸系數(shù)表

Adj-R2=0.158;F=22.165.

從表8可以看出，第二到五大股東持股比例和第一大股東持股比例的比值與盈余水平乘積項的系數(shù)為負(fù)數(shù)，但數(shù)值較小，說明影響并不顯著。究其原因，我國仍存在一股獨大的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度不明顯，因此，假設(shè)6不成立。

5結(jié)論及建議

從本文研究中我們可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余質(zhì)量具有重要的影響。因此，我們要提高公司的盈余質(zhì)量，就要著重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

首先，降低國有股的持股比例，減少國有股的缺位，避免公司經(jīng)營者因缺失監(jiān)督而肆無忌憚的去蠶食公司利益。我們可以通過國有股減持，引入戰(zhàn)略投資者等措施去降低國有股的持股比例，增強公司股東的制衡作用。

其次，增加法人股的持股比例。法人股比例的增加有利于監(jiān)督經(jīng)營者按股東利益行事，法人之間相互持股，可以增加公司利潤留成，增加公司的實力。另外，法人股比較穩(wěn)定，持股目的不是為了短期的股票利差，而是為了與被持股公司建立一種長期而穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營關(guān)系。因此，增加法人股比例，在法人股的監(jiān)督下，可以使經(jīng)營者能夠從公司價值最大化的角度出發(fā)做出決策，從而增加公司的盈余質(zhì)量。

再次，增加管理層持股。管理層持股使公司經(jīng)營者都變?yōu)楣镜墓蓶|，從而把管理層的利益與全體股東的利益聯(lián)系起來，減少經(jīng)營者的道德風(fēng)險和逆向選擇，降低所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離而產(chǎn)生的委托代理成本，從而有利于提高公司決策的正確性，維護股東利益。

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(責(zé)任編輯：吳萍英文審校：隋華)

Empirical analysis of the impact of China′s listed companies ownership structure on surplus quality

ZHAO Qing-guo，YANG Zhi-dang，QING Li-yuan，WANG Lei，YANG Long-ting

(College of Economics and Management,Shenyang Aerospace University,Shenyang 110136，China)

Abstract：Capital market in our country is playing a more and more important role in economic development.It provides financing for capital demanders and appropriate investment object for investors,thus ensuring the optimal allocation of resources.Surplus quality is the basis for investors to make investment decisions.Surplus information problems,if any,are bound to affect the validity of investor decision-making and the optimal allocation of resources.Surplus quality problems are mainly due to defects in the company′s governance structure,which is closely linked to the company′s ownership structure.In this paper,by using 2012 data of the Shanghai A-share listed companies,the influences of ownership structure on surplus quality of listed companies are discussed from the perspective of ownership structure,ownership concentration,and checks and balances of other shareholders on the largest shareholder through group regression analysis.

Key words：surplus quality;ownership structure;empirical analysis

doi:10.3969/j.issn.2095-1248.2016.01.017

中圖分類號：F230

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：2095-1248(2016)01-0091-06

作者簡介：趙慶國(1968-)，男，遼寧沈陽人，教授，主要研究方向：公司理財，E-mail:zhqg1000@163.com。

收稿日期：2015-06-16