作者簡(jiǎn)介：王亞玲（1990.9-）女，湖南，碩士研究生在讀，湖南師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論。

摘要：上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間在邏輯上存在著一定的密切關(guān)系。我國(guó)西藏上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)營(yíng)績(jī)效有其特殊性。本文利用多元線性回歸模型，對(duì)西藏上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果得出：西藏上市公司有息負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，無(wú)息負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。最后在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上指出西藏上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，并指出有息負(fù)債的融資方式的判斷、選擇和創(chuàng)新對(duì)西藏上市公司來(lái)說(shuō)仍非常重要。

關(guān)鍵詞：西藏上市公司；債務(wù)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；關(guān)系

一、引言

公司資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)結(jié)構(gòu)一般是指?jìng)鶆?wù)資金的構(gòu)成及其相互間的比例關(guān)系，按照分類標(biāo)準(zhǔn)的不同，包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)的類型結(jié)構(gòu)[1]。經(jīng)營(yíng)績(jī)效一般是指經(jīng)營(yíng)者通過(guò)對(duì)公司的各種資源進(jìn)行合理配置，從而有效實(shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)。不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)代表著不同利益主體的意志，既體現(xiàn)在公司選擇債務(wù)的傾向性上，也關(guān)系著公司再融資過(guò)程的選擇，這直接影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[2]。因此，這正是研究上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效問(wèn)題的重要性所在。

如今，在滬深證券交易所，西藏只有區(qū)區(qū)9家上市公司，是全國(guó)范圍內(nèi)上市公司總數(shù)最少的地區(qū)之一，還存在著資產(chǎn)總量低、股本規(guī)模小，籌資能力較弱，盈利能力較差等問(wèn)題，這一方面存在公司外部環(huán)境的政策因素，也存在公司體制機(jī)制方面的內(nèi)部因素[3]。因此，研究西藏上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)，分析西藏上市公司的債券結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的機(jī)制，可以為西藏上市公司如何提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供一定的借鑒和參考。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系已經(jīng)有比較廣泛的研究。Barclay&Smith（1995）認(rèn)為，規(guī)模相對(duì)大的公司會(huì)通過(guò)發(fā)行比較多的長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]；Rajan&Zingales（1998）提出，銀行貸款對(duì)于存在大量的中小企業(yè)的發(fā)展中國(guó)家更加重要，增加銀行貸款不僅能夠減小債務(wù)代理成本，而且能減小信息的不對(duì)稱程度，進(jìn)一步提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系方面已經(jīng)展開(kāi)了大量的研究，并取得了比較豐富的成果。楊興全（2004）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度研究債務(wù)融資與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)融資通過(guò)公司治理影響績(jī)效，而長(zhǎng)期債務(wù)融資則通過(guò)抑制公司的過(guò)度投資對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響[6]。劉坤（2005）把債務(wù)融資分解為總負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率，研究三者對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明公司中長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高發(fā)揮著主要作用，而短期負(fù)債融資對(duì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著效果[7]。袁衛(wèi)秋（2007）的實(shí)證研究也表明債務(wù)期限對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正向影響作用[7]。李揚(yáng)（2011）針對(duì)我國(guó)上市公司2000-2008年的數(shù)據(jù)建立線性回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的短期負(fù)債對(duì)績(jī)效具有明顯的正向作用，但是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司的績(jī)效影響并不明顯[8]。

我國(guó)對(duì)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的現(xiàn)有研究大多側(cè)重債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)角度，也有研究者將債務(wù)資本按債務(wù)類型結(jié)構(gòu)劃分進(jìn)行實(shí)證研究。本文將從西藏上市公司的負(fù)債是否有息的方面開(kāi)展研究，將負(fù)債劃分為有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，分別研究它們對(duì)西藏上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度。

三、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)的MM理論表明，如果考慮企業(yè)的所得稅，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占的比例越大，企業(yè)的價(jià)值越大。假如債務(wù)比例達(dá)到100%，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值最大。權(quán)衡理論認(rèn)為，盈利企業(yè)較偏向于更高的負(fù)債，因?yàn)橛髽I(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更低，能夠充分享受稅收的邊際收益。代理理論則認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債可以約束經(jīng)理人的自利行為，緩解投資的不足問(wèn)題，降低代理成本，并且增加盈利?？刂茩?quán)理論認(rèn)為，負(fù)債不僅規(guī)定了企業(yè)剩余收益的分配，同時(shí)規(guī)定了企業(yè)控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，因此一定規(guī)模的負(fù)債可以作為一種抑制工具，增加企業(yè)的治理水平，減少代理成本，提高企業(yè)盈利。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資時(shí)先要考慮留存收益即以前的累積利潤(rùn)，所以盈利企業(yè)會(huì)使用相對(duì)少的外債，對(duì)于稅后留存利潤(rùn)比較少的企業(yè)，負(fù)債比例的上升其實(shí)也是一個(gè)積極的信號(hào)，因此發(fā)行債券能夠降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)的增加。

在我國(guó)，大部分上市公司的有息負(fù)債中絕大部分比例是短期借款，公司面臨較大的還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且，有息負(fù)債絕大多數(shù)來(lái)源于銀行貸款，但是銀行卻沒(méi)能真正地參與到公司治理中，所以，增加有息負(fù)債也同時(shí)會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)一：西藏上市公司的有息負(fù)債與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

商業(yè)信用一般是期限相對(duì)短的一類負(fù)債，并且通常與特定的交易行為相聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)在事前基本就能被“鎖定”，所以商業(yè)信用的代理成本很低（楊晶晶，2007）[10]。另一方面，增加應(yīng)付款項(xiàng)，也說(shuō)明公司能夠動(dòng)用的資金增加，而且不占用資金成本，同時(shí)只有績(jī)效良好的公司才可以獲得更多的商業(yè)信用。所以，增加無(wú)息負(fù)債對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有一定的促進(jìn)作用。

假設(shè)二：西藏上市公司的無(wú)息負(fù)債與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以西藏A股上市公司2009年-2012年間營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)均大于零的全部上市公司作為本文的研究對(duì)象。所有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），同時(shí)剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到31個(gè)回歸有效樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量

被解釋變量為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Q），其值為公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與銷售收入之比，衡量包括管理以及銷售活動(dòng)在內(nèi)的整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的獲利能力的高低。

2、解釋變量

債務(wù)結(jié)構(gòu)根據(jù)公司負(fù)擔(dān)的債務(wù)是否需要付息，分為有息負(fù)債指標(biāo)和無(wú)息負(fù)債。有息負(fù)債包含了公司的短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款以及應(yīng)付債券，這部分負(fù)債需要支付利息，并且主要來(lái)自于銀行貸款。

資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債部分中為無(wú)息負(fù)債的報(bào)表項(xiàng)目主要包括：應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收賬款，這三項(xiàng)總數(shù)表明了公司負(fù)債中從商業(yè)客戶取得的負(fù)債規(guī)模。這部分負(fù)債主要是無(wú)息負(fù)債，期限限制的彈性更大，所以是公司經(jīng)營(yíng)資金的重要周轉(zhuǎn)來(lái)源。本文研究采用公司的資產(chǎn)負(fù)債率減去有息負(fù)債率表示。

3、控制變量

本文引入兩個(gè)控制變量，以更好地反映公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與其績(jī)效之間的關(guān)系。

企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)（GROWTH），利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量，反映了公司的盈利能力。企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，盈利能力越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。因此，預(yù)測(cè)成長(zhǎng)性與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模指標(biāo)（SIZE），利用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，公司的經(jīng)營(yíng)越具有多樣化，更能有效規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響；另外，公司規(guī)模的擴(kuò)大，或許會(huì)引起管理上的一些問(wèn)題，就可能對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。

（三）研究方法

本文利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，再對(duì)回歸方程進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。建立回歸模型如下：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性分析

以上描述性統(tǒng)計(jì)顯示，代表公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率總體上呈增加趨勢(shì)，有息負(fù)債率總體上是下降的，而無(wú)息負(fù)債率是上升的。所以我們預(yù)計(jì)，有息負(fù)債與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，無(wú)息負(fù)債與經(jīng)營(yíng)績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系的，與理論分析初步吻合。接下來(lái)將進(jìn)行更深層次的回歸分析。

（二）回歸分析

由于線性回歸模型中的解釋變量之間有可能存在多重共線性，所以通過(guò)逐步回歸擬合，得到以下回歸結(jié)果：

參數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：有息負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的有息負(fù)債率越大，其價(jià)值越小，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也越差。另一方面，無(wú)息負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)是正相關(guān)的，也就是公司的無(wú)息負(fù)債率越高，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。公司規(guī)模與績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明西藏上市公司也存在著規(guī)模報(bào)酬遞減的現(xiàn)象；成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效是正相關(guān)的，說(shuō)明了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向作用。

（三）結(jié)果分析

實(shí)證分析的結(jié)果驗(yàn)證了本文之前的理論假設(shè)。許多實(shí)證研究表明，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)的。西藏上市公司的有息負(fù)債大多是銀行貸款，所以它對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用應(yīng)該與公司的資產(chǎn)負(fù)債率一致。

一方面，西藏上市公司基本沒(méi)有發(fā)行債券，這在一定程度上會(huì)削弱債券的硬性約束作用。銀行防范風(fēng)險(xiǎn)，一般只是被動(dòng)地限于保證償還債務(wù)和利息，但未能主動(dòng)地參與公司治理，因此銀行的治理作用也被削弱。而且，公司增加負(fù)債也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，有息負(fù)債對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效起的是負(fù)面作用。

應(yīng)付款項(xiàng)的增加，說(shuō)明了公司可動(dòng)用的資金增加，這并不占用資金成本，同時(shí)只有績(jī)效良好的公司才能獲得更多的商業(yè)信用。因此，公司的無(wú)息負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起的是正面作用。

規(guī)模較大的公司一般能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高信息披露水平、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)以分散風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)取得更好的公司績(jī)效[1]?？墒俏鞑厣鲜泄镜膶?shí)證研究并沒(méi)有取得這樣的結(jié)果。因?yàn)椋鞑厣鲜泄疚茨軐?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且沒(méi)有實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目單一，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散不足。另外，公司規(guī)模越大，負(fù)債水平越高，這也是導(dǎo)致公司績(jī)效與規(guī)模負(fù)相關(guān)的原因。

公司的成長(zhǎng)性對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也具有一定影響。上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加，可以增加其市場(chǎng)價(jià)值，反映更加良好的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這與現(xiàn)有的大部分實(shí)證研究結(jié)果相一致。

六、結(jié)論與啟示

通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果，我們看到，西藏上市公司有息負(fù)債與無(wú)息負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是完全相反的。雖然無(wú)息負(fù)債傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，能促進(jìn)資金流轉(zhuǎn)，為公司帶來(lái)更佳的效益，但這也會(huì)顯示出公司的資金缺乏，這不能促進(jìn)西藏上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。所以，雖然無(wú)息負(fù)債對(duì)公司具有正向作用，但無(wú)息負(fù)債卻無(wú)法無(wú)限增加，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)也不能無(wú)視有息負(fù)債的影響，所以對(duì)有息負(fù)債這種融資方式進(jìn)行有效的判斷、選擇和創(chuàng)新，對(duì)西藏上市公司來(lái)說(shuō)具有非常重要的意義。（作者單位：湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

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