李　玫，劉汗青

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 法學院，北京　100020)

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論互聯(lián)網(wǎng)金融下對股權眾籌模式的監(jiān)管

李玫，劉汗青

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 法學院，北京100020)

摘要：眾籌，是項目發(fā)起人在互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布創(chuàng)業(yè)項目信息，吸引公眾為該項目籌集資金的融資方式。眾籌的出現(xiàn)帶來了金融理念的重大轉(zhuǎn)變，有望成為解決中小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)項目融資的重要途徑。但是，股權眾籌模式在中國均面臨法律與政策風險，生存空間幾乎沒有，急需監(jiān)管機構出臺相關法律和政策進行松綁。金融業(yè)監(jiān)管機構應及時調(diào)整對待民間融資的固有思維模式，出臺便利中小微企業(yè)融資和投資者利益保護的規(guī)則，完善監(jiān)管機制。這是中國在金融領域趕上歐美等發(fā)達國家的大好機會。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;股權眾籌;法律風險;監(jiān)管

一、 眾籌的基本概念

(一) 眾籌的定義

眾籌(crowdfunding)，即大眾籌資，起源于美國。作為一種廣義上的籌資手段，眾籌早在千百年前就已經(jīng)出現(xiàn)，起源于眾包模式，目的是有效利用一個新項目潛在參與者的知識、智慧、技能，構建一個資金池[1]，但是眾籌這個概念卻是在最近幾年才開始進入人們的視野。維基百科上對眾籌的定義突出了兩個特點：一是公開面向公眾；二是通過因特網(wǎng)，且明確眾籌的參與者應該是項目發(fā)布者、眾籌平臺和投資者這三方。即“去中心化”明顯，眾籌可以讓項目發(fā)布人和投資者盡可能的零距離接觸，形成一種與網(wǎng)上易貨不同的交易模式：投資者參與到產(chǎn)品的開發(fā)制作過程中來，是一種投資與購買的結(jié)合，消費者不再是純粹的消費者，而兼有生產(chǎn)者的角色，成為“產(chǎn)消者”(Pro-sumer)[2]。未來學家托夫勒提出了“產(chǎn)消者”的概念，并預言人類文明將邁向“生產(chǎn)者和消費者再次合一的個性化文明”[3]。究其原因，一是得益于眾籌本身的低門檻和多樣性，二是趁勢搭上互聯(lián)網(wǎng)金融的班車，得以迅速成燎原之勢進入廣大投資者的視野，進而引發(fā)眾籌浪潮。

(二) 眾籌的演變

1884年著名新聞家Joseph Pulitzer通過報紙和分發(fā)宣傳單號召紐約市民為來自法國盟友的禮物—自由女神像的底座捐款，這個面向紐約市大眾集資的項目前后耗時六個月，約12.5萬人參與，共籌集到100091美元，換算成當下的市值大約是220萬美元，這個金額放在今天也鮮有眾籌項目可以匹敵。如今項目初期的融資時間已經(jīng)大大縮短，國外知名的眾籌網(wǎng)站如Kickstarter和Indiegogo，或者國內(nèi)的天使匯和點名時間都對項目的認投時間規(guī)定了1～60天的期限。而人數(shù)受限于目前國內(nèi)的法律規(guī)定，投資人還不是非常廣泛，如天使匯截至目前共1976位投資人，幾乎清一色都是有充裕資金的專業(yè)投資人，更像風投而不是眾籌。

真正意義上眾籌的風靡源于分別在2008 年、2009 年上線的美國網(wǎng)站 Indiegogo 和 Kickstarter，他們的初衷是幫助那些缺少資金的人實現(xiàn)夢想，而到目前眾籌的模式橫向上來看可以分為四種，分別是回報型眾籌、債務型眾籌、募捐型眾籌以及股權型眾籌。若從縱向上來細分，那基本上已經(jīng)覆蓋大部分公眾耳熟能詳?shù)男袠I(yè)了，如電影、軟件、音樂及演出甚至地產(chǎn)和能源都有眾籌的身影。已成功的案例從早期圖書出版、唱片發(fā)行到最近電影的上映和高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)、甚至宗教都有涉足，如近期國內(nèi)上映的《黃金時代》和早些的德國電影《鋼鐵蒼穹》，前者是百度金融的眾籌試水，后者是粉絲籌資請導演拍攝的成功案例。不管是橫向的分類還是縱向的分布，眾籌項目都離不開特定客戶(即投資者)的支持，真正的最大限度地使公眾參與到感興趣的項目的投資中來，這與信貸權的本質(zhì)不謀而合，正如孟加拉鄉(xiāng)村銀行總裁尤努斯創(chuàng)辦銀行之理念，這將是普惠金融的發(fā)端，而不僅僅是將錢打入“寶寶”們獲取利息收入。試想一下，可以入股自己喜歡的餐廳、咖啡廳、電影、房產(chǎn)甚至太空火箭制造商將是多么令人興奮的事，而這些投資居然只需要簡單地點擊幾下鼠標即可實現(xiàn)。

(三) 眾籌的世界地圖

美國在平臺的建設和法律的制定上雖然先行一步，但各國在這方面幾乎還是處于同一起跑線上，都在摸索各自的眾籌之路?？v觀世界，向公眾發(fā)行股票的證券發(fā)行行為，在幾乎任何一個國家都受到嚴格限制。因此，從法律角度看，股權眾籌始終處于夾縫中求生存的狀態(tài)。股權眾籌在各國監(jiān)管程度不一。意大利先拔頭籌，在2012年12月議會通過了“Decreto Crescita Bis”(或稱“Growth Act 2.0”)，成為世界上第一個將股權眾籌正式合法化的國家。美國的JOBS法案為股權眾籌確立了基本的監(jiān)管框架，但具體實施辦法還有待SEC出臺最終的監(jiān)管規(guī)則。澳大利亞也未將面向公眾的股權眾籌完全合法化，但其《公司法》6D 章節(jié)確立的小規(guī)模發(fā)行制度，卻非常具有啟發(fā)性。其他國家，比如英國，以Seedrs Limited為代表的眾籌平臺已獲得英國金融監(jiān)管局(FSA)的批準，從事類似眾籌的募集活動，但英國尚沒有正式將眾籌從一般規(guī)則的角度合法化[4]。不過北美和歐洲部分發(fā)達國家依靠相對自由的市場環(huán)境，已經(jīng)開始顯現(xiàn)出眾籌的巨大能量，反觀國內(nèi)乃至整個亞洲依然不溫不火。2014年上半年，美國國內(nèi)眾籌模式共發(fā)生募資案例近5600起，參與眾籌投資人數(shù)近281萬人，擬募資金額共10426.99萬美元，實際募資金額21508.61萬美元，募資成功率為206.28%[5]。

表1　2014年上半年眾籌領域美中數(shù)據(jù)對比表

(四) 股權眾籌的興起

股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。另一種解釋就是“股權眾籌是私募股權互聯(lián)網(wǎng)化”。作為四種眾籌類型之一，股權型眾籌還是未超越募捐型和借貸型這些較為傳統(tǒng)穩(wěn)妥的模式，但是股權型模式自2012年起開始在市場份額上有了很大的提高。(圖1)這與當前各政府對眾籌這種迅速崛起的新興事物的法律規(guī)范尚不完善有關，各國法律對于股權以及資金的回報都有嚴格的限定，因缺乏融資的資格，很有可能涉嫌非法集資，這在一定程度上限制了回報型和股權型模式的拓展。

圖1　眾籌模式發(fā)展情況

令人欣喜的是，2012年4月美國出臺了Jobs Act，即《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》(Jumpstart of Our Business Startups)，旨在通過IPO等融資規(guī)則的改革，推動中小企業(yè)更便利地獲得融資，以重新喚起美國社會的企業(yè)家的創(chuàng)新精神，從而解決高失業(yè)問題。法案中特別新設了對眾籌融資的注冊豁免機制，確立了對眾籌融資的發(fā)行豁免條件：

(1) 發(fā)行人每年最高合計的眾籌融資不超過100萬美元。

(2) 投資者的投資金額需滿足以下要求：第一，年收入少于10萬美元的個人累計投資至多為2000美元或年收入5%中的高者；第二，年收入超過10萬美元的個人可將其收入的10%用于投資。

(3) 必須通過經(jīng)紀人或資金門戶進行眾籌融資[6]。

由此,可以大致推測法案的目的主要是在保護投資者的基礎上為想融資的中小企業(yè)提供一個股權眾籌的方式。JOBS ACT使得眾籌徹底脫離出“非法集資”的陰影。 JOBS ACT通過后，更多專注于企業(yè)融資和提供現(xiàn)金，或股權式回報的眾籌網(wǎng)絡平臺如雨后春筍般出現(xiàn)了,其中對于股權式眾籌的呼聲最高。

國內(nèi)股權眾籌的發(fā)展狀況日趨火熱，自2008年起，已經(jīng)出現(xiàn)了許多提供不同眾籌方式的眾籌平臺。2014年更是被稱為中國眾籌“元年”，當年便成立了14家股權眾籌平臺，5月22日全球眾籌峰會在北京召開，快速發(fā)展的股權眾籌成為矚目焦點。國內(nèi)股權眾籌平臺已初步形成了以天使匯、創(chuàng)投圈、原始會為第一梯隊，創(chuàng)業(yè)易、V2ipo創(chuàng)客、路演把、眾投邦、天使街、微投網(wǎng)、大家投為第二梯隊，愛合投、天使客、云籌網(wǎng)、奇點集、股權易、幣幫、愛創(chuàng)業(yè)等為第三梯隊的格局。而第一梯隊也就是成立較早的這些眾籌平臺，其發(fā)布的股權眾籌項目如今已經(jīng)占據(jù)了98%的全行業(yè)份額，呈現(xiàn)出強者愈強的局面。

二、 股權眾籌的分類與特點

從目前的發(fā)展情況來看，各股權眾籌平臺和組織在特定的法律、法規(guī)和政策下形成了大致三種運營模式，憑證式、會籍式和天使式。

(一) 憑證式眾籌

憑證式眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)銷售憑證和股權的捆綁來募資，出資人付出資金取得相關的憑證，而該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)項目或者企業(yè)的股權相掛鉤，但是投資者并不當然成為股東。

2013年年初，美微傳媒在淘寶店“美微會員卡在線直營店”出售會員卡，購買會員卡就是購買公司原始股票，單位憑證為1.2元，最低認購單位為100，只需要花120元下單就可以成為持有美微100股的原始股東。緊隨其后的是一植物護膚品牌“花草事”，同樣采用了類似的模式

這種集資行為曾引起法律及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度討論，有法律人士認為按照公司法規(guī)定，即有限責任公司股東人數(shù)不能超過50人，只能實行股份代持方式。與此同時根據(jù)證券法規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券,或者向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，都屬于公開發(fā)行，需要經(jīng)過證券監(jiān)管部門核準才可進行。由于這種行為規(guī)避法律，且潛在的風險較大，都很快被證監(jiān)會叫停。

(二) 會籍式眾籌

會籍式眾籌就是由不超過200人的股東，每人認購一份股份成為被投資對象的股東。一般用來開咖啡廳或者酒吧等。國內(nèi)較著名的就是由北大楊勇牽頭的北京大學1989咖啡廳，由許單單牽頭的3W咖啡。2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個人10股，每股6000元。由于3W咖啡廳本身就聚集著很多創(chuàng)業(yè)群體和知名的投資人，因此很快就有一批諸如徐小平、沈南鵬等知名人士認購股份。但是這種眾籌模式主要依靠某個志同道合的群體之間的聯(lián)系，以交流為主，并非是為了尋求資金的回報而來，咖啡廳更多是以一種交流媒介而存在，但這也是眾籌的魅力所在，也是與PE/VC等投資方式的區(qū)別之一。

(三) 天使式眾籌

這種方式很容易讓人聯(lián)想到天使投資或者VC，同樣是通過付出資金直接或者間接地成為該公司的股東，同時出資人有明確的財務回報要求。

在國內(nèi)比較典型的是大家投，其在官網(wǎng)上舉了個例子來介紹其業(yè)務模式：假設有一個創(chuàng)業(yè)者在大家投網(wǎng)站上宣布自己的創(chuàng)業(yè)項目需要融資100萬元，出讓20%的股份。然后有一定門檻和資質(zhì)的領投人認投5萬元，其余陸續(xù)有5位跟投人認投20萬、10萬、3萬、50萬和12萬元。湊滿了融資額度以后，領投人會以此為注冊資金成立有限合伙企業(yè)，辦理投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，資金注入創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)之后，該項目的天使期融資完成，投資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司出讓的20%股份。

這種典型的領投+跟投模式與天使投資、VC的區(qū)別已經(jīng)不是那么明顯了，但是其可以通過互聯(lián)網(wǎng)讓更多的投資人參與進來，有“全民天使”之稱，特點是比較依賴領投人，畢竟只有少數(shù)人有專業(yè)的投資經(jīng)驗，一旦產(chǎn)生風險，有樹倒猢猻散之憂。

由以上三種主流的股權眾籌形式可以看出，股權眾籌與其他投資方式不同的地方在于除了專業(yè)的投資者外，其將來面對的是更廣泛的非專業(yè)投資者，這是由眾籌的低門檻和便捷性決定的。

三、 股權眾籌的主要法律風險

包括眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融具有“金融換媒”的特性，即繞過傳統(tǒng)的金融機構(如銀行、證券等)進行融資。在當前國內(nèi)中小微企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的情況下，眾籌模式有望成為解決中小微企業(yè)融資難題的重要途徑。然而，中國的眾籌模式尚處于法律灰色地帶，在當前的法律框架之內(nèi)難以施展拳腳，隨時可能觸及法律的高壓線。天使匯作為最早成立的一批眾籌平臺，其編寫的《中國天使眾籌領投人規(guī)則》及《合格投資人規(guī)則》是中國股權眾籌領域最早的成文規(guī)則，建立了良好的行業(yè)自律規(guī)則，但是做的沒有P2P行業(yè)規(guī)范和統(tǒng)一，P2P 網(wǎng)貸平臺具備初步的行業(yè)聯(lián)盟和行業(yè)標準。目前在國內(nèi)尚缺乏對眾籌的法律規(guī)范和保護，也曾出現(xiàn)過涉嫌欺詐和非法集資、出售股權被叫停的情況，急需官方出臺相關的法律法規(guī)進行指導。

(一) 運營風險

股權眾籌在運行中的風險主要包括涉嫌非法吸收公眾存款罪，擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。

我國民間借貸監(jiān)管長期堅持國家本位主義，存在著兩個基本價值上的偏差:一是堅持壓制等于穩(wěn)定和安全的理念，過分強調(diào)嚴格的限制;二是過分強調(diào)通過壓制民間金融維護正式金融機構壟斷地位的目標。因此民間融資渠道較少，雖然眾籌具備多種優(yōu)勢，但目前相關法律法規(guī)建設不完善，容易觸發(fā)非法融資的紅線。

中華人民共和國最高人民法院公告的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》已于2010年11月22日由最高人民法院審判委員會第1502次會議通過并自2011年1月4日起施行。為依法懲治非法吸收公眾存款、集資詐騙等非法集資犯罪活動，根據(jù)刑法有關規(guī)定，現(xiàn)就審理此類刑事案件具體應用法律的若干問題解釋如下：

第一條違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：

(1) 未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；

(2) 通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；

(3) 承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；

(4) 向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。

未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。

值得注意的是第三款規(guī)定，其他三款基本都無法避免。第三款規(guī)定實踐中有兩種方式去規(guī)避：一是不以股權作為回報，而是通過代持去控制出資人的股份，略為復雜；二是給予股權但是不承諾給予固定回報，類似私募股權基金集資時承諾“預期收益率”。 雖然還是有方式曲線救國進行股權眾籌，但是成本會相應提高，且有違“全民投資”之名，無法普遍發(fā)揮眾籌的優(yōu)勢。

(二) 非法發(fā)行股票、證券

我國《證券法》第十條規(guī)定公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。

有下列情形之一的，為公開發(fā)行：

(1) 向不特定對象發(fā)行證券；

(2) 向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券；

(3) 法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

此外，2006 年12月的《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務有關問題的通知》(國辦發(fā)〔2006〕99 號)，對非公開發(fā)行股票的某些行為作了限制:向特定對象發(fā)行股票后股東累計不超過 200 人的，為非公開發(fā)行;非公開發(fā)行股票及其股權轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行;嚴禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票;向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報經(jīng)證監(jiān)會核準的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計不得超過 200 人[7]。

可以看到，有兩個地方是股權眾籌無法回避的，一是人數(shù)，二是“公開發(fā)行”。如大家投和天使匯，通過對投資人的篩選，并設置相關門檻將每個項目的人數(shù)控制在200以下，且這些人有一部分就是專業(yè)的投資人。但是即便人數(shù)未達到200人，采用了法律上認定的“公開”手段，即采用廣告、公告、廣播、電話、網(wǎng)絡、短信等公開方式向社會公眾發(fā)行，也會被認定為公開發(fā)行，這就涉嫌以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票。這恰屬《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務有關問題的通知》嚴禁之例，且《證券法》第 10 條第三款也規(guī)定:“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。此外，《公司法》要求公司向社會公開募集股份時，必須向國務院證券管理部門遞交募股申請、批準。

但是目前，股權回報類眾籌平臺均未獲得此類批準。

(三) 投資風險

1. 信息對稱度

互聯(lián)網(wǎng)金融下的眾籌擁有一個很突出的特點，那就是在理論上盡可能地實現(xiàn)了信息對稱，即產(chǎn)品的開發(fā)過程是有眾多投資者參與的，投資者對產(chǎn)品的了解提前并更加可控了，只不過需要眾籌平臺的“牽線搭橋”。但是目前實踐中并沒法做到這么透明，一是眾籌平臺目前缺乏法律的監(jiān)管和指引，本身處境就比較尷尬，在對前期項目的申報和審核中沒有進行盡職調(diào)查和估值指導，再加上非專業(yè)投資者的識別能力欠缺，若中間有不利于項目的因素，輕則項目流產(chǎn)，重則涉嫌欺詐。二是上文提到目前主流的股權眾籌模式是“領投+跟投”，跟投人長期依賴領投人會降低跟投人自身的信息識別能力。三是由于股權眾籌自身的特殊性，投資者的股份在公司中所占份額比較少，這就減弱并分散了投資者的聲音，往往難以實現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)者的實質(zhì)性交流，這與前述幾種眾籌方式能參與到產(chǎn)品的制作開發(fā)中去不同，弱化了眾籌本身的特性。再者，投資周期長和投票權的缺失，股權眾籌投資者的權益較難得到保護。

2. 股權的流轉(zhuǎn)和退出

我國《公司法》明確規(guī)定股東入股后，并不能隨便退出，退出只有兩個途徑：減資或者轉(zhuǎn)讓股權。減資需要經(jīng)過股東會的同意，股權轉(zhuǎn)讓則需要為股權找到下家。而目前眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，由于有的項目涉及人數(shù)較多，為了符合法律規(guī)定的人數(shù)，需要一定比例的代持份額，或者采用有限合伙企業(yè)。目前更多的是通過建立有限合伙企業(yè)來持股，而非通過SPV持股。這兩種方式都存在比較大的弊端，現(xiàn)有的法律框架下無法發(fā)揮股權眾籌的力量，前者受限于證券法所規(guī)定的50人，若超出50人則要多套嵌一個甚至更多有限合伙企業(yè)*由項目融資方出讓股權份額融資，并充當GP(一般合伙人)角色，而投資人則充當LP(有限合伙人)。信息通過股權眾籌平臺發(fā)布，最后成立有限合伙基金入股項目公司。，加大融資成本；后者則因證監(jiān)會最新出臺的辦法規(guī)定而被堵死，辦法稱通過SPV持股的人數(shù)要穿透核查最終投資者并合并計算投資者人數(shù)的，這樣SPV持股也很容易超出法律規(guī)定的人數(shù)范圍，因此也行不通了。

當然，將來監(jiān)管部門如果對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權眾籌實施小額豁免，那么對投資者的數(shù)量限制自然會被放寬或完全放開，但目前通過SPV持股形式規(guī)避對投資者的數(shù)量限制應當說是違法的。

3. 資金的限額和安全

為了在一定程度上保護投資者的利益，最大限度地減少風險，幾乎每個眾籌平臺都會對投資者的人數(shù)和投資金額做出各自的限定。在國外，Kickstarter對投資人數(shù)和投資金額均沒有制定具體的限制，而Angelist對投資者人數(shù)限定為95人，WeFunder為99人。投資金額方面Angelist只是規(guī)定了1000美元的下限，WeFunder規(guī)定了100美元的下限，但是對于上限目前沒有規(guī)定。反觀中國，只有天使匯對投資金額的下限做出了規(guī)定，要求不能低于1萬元人民幣。由于國內(nèi)對于眾籌的相關法律規(guī)范尚未出臺，各平臺在自律的基礎上還是以維護平臺利益為主，畢竟互聯(lián)網(wǎng)金融下的交易還是流量為王，規(guī)定上限可能會流失一部分項目和投資者。但是沒有限制投資人數(shù)和金額，這會帶來一定的風險，加上國內(nèi)絕大部分的投資者并未擁有足夠的風險意識和承受能力，其利益一旦受損，在目前的環(huán)境下比較難以維護。

其次，眾籌既然是一種融資手段，勢必關系到大量資金的流轉(zhuǎn)，這筆資金是由平臺保管還是第三方機構保管？在中國，天使匯和創(chuàng)投圈與Angelist比較相似，即平臺本身并不經(jīng)手資金，也不會通過任何關聯(lián)機構(包括子公司)經(jīng)手或者管理資金，屬于純中介平臺；而大家投由于存在注冊有限合伙這一環(huán)節(jié)而存在資金流的二次流轉(zhuǎn)問題，第一次由投資者打入投付寶托管賬戶，待資金達到目標額且有限合伙成立后，由投付寶托管賬戶打回由有限合伙注冊的銀行賬戶[8]。 由于目前國內(nèi)如雨后春筍般崛起的眾籌平臺都還在各自摸索適合自己的模式，因此資金的安全會是一個非常需要注意的問題。天使匯和創(chuàng)投圈采用“線上了解，線下交易”的方式，也能一定程度上降低資金流的風險，但是線下交易缺乏足夠的監(jiān)管，平臺也無法保證資金流向的絕對安全，即便是大家投與銀行推出了“投付寶”這一第三方托管賬戶，也會因為資金二次流轉(zhuǎn)以及需要另外設立有限合伙企業(yè)進行投資而隱藏風險。

4. 回報周期長，股權流動性差

企業(yè)選擇股權眾籌的目的是利用資金進行公司成立以及擴大經(jīng)營的，而且這些籌措的資金是以一部分股權形式存在的，通常是5%～20%之間。而投資者投資其他理財產(chǎn)品，一般并不會按照特別固定的周期進行結(jié)算，也不會按一定收益比例提供回報。與私募基金以及風投等投資手段類似的是，股權眾籌投資人能獲取回報一般有三種：一是在公司的下一輪融資中溢價通過轉(zhuǎn)讓股權獲得利差；二是從公司獲得分紅，但是需要公司具備一定的盈利能力和發(fā)展前景；三是持股直到公司上市，通過拋售股票獲利。

以PE為例，私募股權基金的存續(xù)期通常為7-10年，投資期通常為5-7年，而退出期也不短，一般要2-5年，順利的話整個投入到退出也要至少7年。目前私募股權基金份額報價系統(tǒng)還未壯大，退出手段中IPO仍然占較大比重，而且只有20%左右的私募股權基金能“功成身退”，流動性仍受掣肘。股權眾籌面臨著同樣的問題，需要更多的股權流轉(zhuǎn)和退出方式。

四、 風險防范

“股權眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征:去中心化、點對點直接交易，如果運行順利，將改善我國天使投資環(huán)境，大大節(jié)省中小微企業(yè)的融資成本，也開拓了投資新渠道”[9]。國內(nèi)的眾籌行業(yè)相比國外眾籌的發(fā)展或者國內(nèi)PE、VC以及P2P相比,還是欠缺些火候，與P2P 網(wǎng)絡借貸相比，股權眾籌項目因更強的專業(yè)性和較長回報周期，當前并不適合普通投資者的參與，而且目前股權眾籌網(wǎng)站基本不會對投資者的風險負擔保責任。如上文所分析，股權眾籌涉及股權的流轉(zhuǎn)和回購、資金的流轉(zhuǎn)以及平臺自身建設過程中的風險都是需要注意的。

2014年7月 25日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍曾向媒體表示，關于股權眾籌的相關監(jiān)管規(guī)則，證監(jiān)會目前已經(jīng)完成多輪行業(yè)調(diào)研，相關規(guī)則正在抓緊研究制定過程中，這是官方最近一次就股權眾籌監(jiān)管問題發(fā)表聲明。2014年11月19日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議上首次提出，“要建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”，這意味著政府或?qū)恼叻矫娼o股權眾籌松綁，相信法律層面的松綁也是指日可待。在具體監(jiān)管規(guī)范出臺之前，本文根據(jù)股權眾籌的分類和特點，針對中國股權眾籌的法律風險，提出以下幾點建議：

(一) 規(guī)則的完善。當務之急是需要有關部門及時出臺規(guī)范眾籌行業(yè)的文件，給股權眾籌以定位和指導。作為一種迅速崛起的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)物，原則性監(jiān)管*援引FSA官方的表述,原則性監(jiān)管意味著更多地依賴原則并以結(jié)果為導向,以高位階的規(guī)則用于實現(xiàn)監(jiān)管者所要達到的監(jiān)管目標,并較少地依賴具體的規(guī)則。會比規(guī)則監(jiān)管賦予股權眾籌更廣的生存空間。原則性監(jiān)管意味著更加注重以高位階的原則為導向，并較少依賴于具體的規(guī)則，可以在設置白名單的基礎上以原則為指導，持續(xù)進行原則和規(guī)則的不斷平衡。原則一方面通過給予監(jiān)管者及監(jiān)管對象就如何實現(xiàn)合規(guī)以靈活性,從而有利于市場發(fā)展及產(chǎn)品、服務的創(chuàng)新;另一方面也能夠增進監(jiān)管制度對市場創(chuàng)新與發(fā)展的回應程度,減少監(jiān)管對象規(guī)避監(jiān)管制度的空間,并通過對違規(guī)行為的嚴厲處罰,促進監(jiān)管對象行為的實質(zhì)合規(guī)性[10]。除此之外，可以適當放開交由市場自行處理，隨著如今政府在市場中的角色逐漸弱化，市場終將更加自由，原則導向監(jiān)管有利于規(guī)范金融創(chuàng)新，也有利于促進金融安全。

(二) 信息披露。信息披露的程度一定程度上決定著項目的成敗，披露的最主要內(nèi)容是項目發(fā)布者的信息以及項目的信息。各個平臺對信息披露都有各自的手段，但是都只是“表面功夫”，更多的是需要投資者自行與項目發(fā)布者進行交流和識別。清科近期發(fā)布的《2014年上半年股權眾籌行業(yè)報告》中顯示，2014年上半年中國股權眾籌募資1.56億元，融資事件430起，6月募資金額8776萬元，超過1-5月的總額?？此苹鹧娓邼q但是很多投資人表示這更多的是平臺在做宣傳，且很多項目只有一個方案，并無團隊做支撐，別說后續(xù)的股權管理和流轉(zhuǎn)了，這都是普通投資者無法識別和防范的。如果這樣發(fā)展下去，那離“全民投資”只會漸行漸遠，因此急需制定一套信息披露的規(guī)范，但是對互聯(lián)網(wǎng)融資信息披露的要求應當?shù)陀谧C券市場，否則成本過高又有悖于眾籌本身低成本融資的價值理念。信息的披露應該貫穿整個項目，以平臺主動披露關鍵信息為主，監(jiān)管部門審查為輔，不僅僅要披露項目發(fā)起人的信息，還應該確保投資者能了解到資金的流向和使用程度、押品法律權屬和股東重大變化等信息。其次要加大信息披露不實的責任，增加違反規(guī)定的成本，切實維護股權眾籌融資的信用環(huán)境。

(三) 眾籌平臺市場準入制度。除了第一梯隊的幾家眾籌平臺較為規(guī)范以外，這兩年來崛起的許多形形色色的眾籌平臺都缺乏監(jiān)管，一旦發(fā)生損失，僅僅靠一個平臺也無法承擔起全部的責任。這就需要對眾籌平臺實施市場準入制度，在設置一定條件的基礎上，采取備案制或者許可制，比如對符合要求的平臺發(fā)放牌照,只有取得備案資格后方可運行。其次，要對項目發(fā)布人的資質(zhì)和責任做嚴格的約束，避免失真的項目損害投資人的利益，這就需要眾籌平臺要在責任范圍內(nèi)承擔一定的審查義務，其不能以第三方為由推卸責任?？梢砸蟊娀I平臺根據(jù)項目的規(guī)模繳納一定的保證金，作為防范損失擴大的手段之一。總之，必須明確眾籌各個主體的權責義務，完善的眾籌平臺才能催生成功的融資。

(四) 完善股權的流轉(zhuǎn)和退出機制，建立場外股權交易市場。股權眾籌下的股權相對于證券市場上股權的交易而言，嚴重缺乏流動性，而流動性則直接影響著股份的價值，一般只能在既有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，且在企業(yè)上市之前很可能常年不分紅。這些都將大大限制股權眾籌的籌資能力，使投資者們望而卻步。所以首要的問題是開源節(jié)流，建立一個集中股權交易的二級市場方便投資者們交易股權，將極大地增強股權眾籌企業(yè)中股權的流動性。

因目前股權眾籌的規(guī)模較小，這個二級市場可以仿照私募股權基金份額報價系統(tǒng)或者區(qū)域性股權交易所的交易機制，交與證監(jiān)會有關部門或者協(xié)會監(jiān)管，由各企業(yè)自行提交申請請求并申報相關材料進入交易市場，股權眾籌企業(yè)在報價系統(tǒng)中披露公司章程、股權認購書、股權協(xié)議以及服務協(xié)議等材料供審查和投資者查閱。是否被允許進入交易市場也應當顯示在披露的信息中，一方面保護投資者，另一方面明確眾籌平臺和企業(yè)之間的責任。但是區(qū)域性股權交易所較多，門檻雖低但是規(guī)范不盡相同，適合當?shù)氐墓蓹嗔鬓D(zhuǎn)，不一定適合跨區(qū)域的股權流轉(zhuǎn)，因此可以考慮建立一個全國性的股權眾籌交易中心。

(五) 簡化對股權眾籌的審核。如果發(fā)行人主動提供了足夠的投資信息，那么我們就可以嘗試探索一條新路徑——豁免發(fā)行核準的要求，以平衡投資者保護與企業(yè)融資之間的利益。這條新路徑就是小額發(fā)行豁免制度[11]，如澳大利亞對于初創(chuàng)公司的小規(guī)模發(fā)行制度*澳大利亞《公司法》6D章節(jié)規(guī)定了適用于初創(chuàng)公司(start-up)的小規(guī)模發(fā)行制度(small scale fundraisings)。該制度遵循所謂“20/2/12”規(guī)則，如果一個項目在12個月內(nèi)，向不超過20名投資人，融資金額低于兩百萬，則豁免向ASIC注冊披露文件。非公眾公司也可以無需轉(zhuǎn)換為公眾公司，無需在ASIC注冊披露文件，而實現(xiàn)募集。澳大利亞小規(guī)模發(fā)行協(xié)會(Australian Small Scale Offerings Board, ASSOB)已經(jīng)發(fā)展成澳大利亞最大的服務于創(chuàng)業(yè)公司的小規(guī)模資金募集機構。。股權眾籌平臺面對的大部分都是比中小企業(yè)還要小的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)。縱觀目前股權眾籌項目的平均融資額度，基本上都不超過1000萬，在《證券法》的框架下是符合小額豁免制度的起點的。美國在JOBS ACT頒布之后，陸續(xù)有州立法對眾籌施行了小額豁免制度，或者下放給SEC監(jiān)管，我國可以借鑒并設計符合股權眾籌發(fā)展的發(fā)行制度，從而盡量降低股權眾籌在報價系統(tǒng)中的交易成本。

此外，對于參與投資的人而言，除了專業(yè)投資者外，將來參與眾籌的會是更多非專業(yè)投資者，可以根據(jù)情況適時建立兼具限制性和培育性的合格人投資制度[12]，所謂限制性制度就是指不去主動改變(或改善)整體投資者現(xiàn)狀，而是針對給定金融產(chǎn)品的市場服務設置強制性的準入門檻和管制措施以阻擋一些不合格的投資人，或者剔除一些“不規(guī)矩”的投資人；所謂的培育性制度，就是能夠使投資者的素質(zhì)或者投資環(huán)境得到不斷改善、能夠讓投資者朝著“合格”的方向發(fā)展的措施，其主要功能是培育合格投資人、不斷地壯大合格投資人的隊伍。結(jié)合這些措施才能進一步提升股權眾籌的質(zhì)量，為中小微企業(yè)融資提供保障，也能提升投資者對于不同市場風險的認識和承受能力，從根本上促進市場創(chuàng)新和強化投資者保護。

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劉汗青,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院博士研究生。

Regulation of Equity-based Crowd-funding Under Internet Finance

LI Mei, LIU Han-qing

( School of Law, University of International Business and Economics, Beijing 100020,China )

Abstract：Crowd-funding is a way of financing by the project sponsor who releases the project information via the internet to attract the public to raise funds for the project. The emergence of the crowd-funding brings about a significant shift in financial concepts. It is expected to become an important way to solve the small and micro enterprises’ financing predicaments. However, equity-based crowd-funding is facing risks in terms of policies and laws in China. There is hardly policy and legal environment for its existence. It is urgent for regulatory bodies to make relevant laws and policies. The Chinese financial regulatory authority should change their old habitual way of thinking about the non-governmental financing， make regulations favorable to the protection of medium small and micro-sized enterprises’ financing and investors’ interests and perfect the supervision mechanism. This is an important opportunity for China to catch up with Europe and other developed countries in the financial field.

Keywords：internet finance; equity-based crowd-funding; legal risk; regulation

中圖分類號：D922.28

文獻標識碼：A

文章編號：1009-105X(2015)01-0024-08

作者簡介：李玫(1959-),女,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院教授,博士生導師；

收稿日期：2014 - 12 - 15