劉　斌，張　倩，王　雷

(重慶大學　經濟與管理學院，重慶　400054)

會計彈性視角下盈余管理與我國上市公司投資效率關系的實證研究
——來自于深滬兩市A股上市公司的證據

劉斌，張倩，王雷

(重慶大學經濟與管理學院，重慶400054)

摘要：從會計彈性下的投資效率為視角，利用我國上市公司為樣本對二者進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)：投資不足(過度)時，會計彈性與投資效率負相關，并可一定程度的改善上述非效率投資；會計彈性對非投資效率的影響與市場反應正相關。該結論豐富了會計彈性視角下投資效率的相關文獻,為合理投資決策與優(yōu)化資源配置提供了理論依據。

關鍵詞：會計彈性；投資不足；投資過度；市場反應

一、引言

代理問題與會計信息的不對稱性導致了上市公司投資過度與投資不足這兩類非效率投資行為的存在。而會計彈性(應計項目的調整空間)對因代理問題與信息不對稱性而引起的投資過度與投資不足行為具有重要影響。2006年2月15日《企業(yè)會計準則》的頒布，將我國會計準則的國際協(xié)調推到了新的高度，這就意味著我國會計準則在關鍵環(huán)節(jié)和實質上實現(xiàn)了與國際規(guī)則的趨同[1]。隨著我國會計準則與國際會計準則的實質趨同，會計彈性也在此前后發(fā)生了改變，從而對因代理問題與信息不對稱而引起的投資過度與投資不足產生了更深層的影響?，F(xiàn)有的文獻在該方面的研究成果表明，會計彈性大的公司其盈余管理程度顯著高于會計彈性小的公司[2]，會計信息質量分別與公司投資不足和投資過度負相關[3],企業(yè)在實施新會計準則后，會計穩(wěn)健性原則的運用能夠抑制過度投資并改善投資不足的問題，從而在一定程度上提高了企業(yè)的資本配置效率[4]。

我國從計劃經濟轉變?yōu)槭袌鼋洕?，然后到資本市場的建立與公司治理改革的嘗試，再到加入世貿組織、融入世界的資源分配，這一系列動作一直在圍繞著資源配置的主題展開。然而，與許多新興轉軌經濟國家一樣，我國亦存在著低資源配置效率的問題。同時，在實務操作中，又存在盈余管理和利潤操縱，會計信息質量不高，信息披露制度不完善，會計信息不能充分發(fā)揮治理公司，監(jiān)督管理層作用等一系列的問題。

2007年始，我國新企業(yè)會計準則在上市公司中全面實施,以公允價值為計價基礎的新準則使得準則彈性增加，并由此增加了會計彈性(即盈余管理空間)，也由此為研究會計彈性的變化對資源配置效率及其市場反應的影響提供了難得的契機。新準則的頒布意味著我國會計準則質量提高的同時也意味著我國會計彈性的增加：新會計準則與國際財務報告準則趨同最大的亮點是公允價值的大范圍引用，這體現(xiàn)了財務報告目標由受托責任觀向決策有用觀過渡。公允價值的計量方法要求企業(yè)根據自身對資產價值的最準確估計匯報——不論資產價值變化是增加(利得)還是減少(損失)，這顯然有悖于穩(wěn)健性原則下對利得和損失的不對稱處理的要求。公允價值的引入使得穩(wěn)健性原則面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，由公允價值計量模式引發(fā)的一系列具體準則的變革降低了確認“好消息” 和“壞消息” 的不對稱程度，即新會計準則相比于舊會計準則弱化了對穩(wěn)健性的要求[5]。新準則下諸如商譽的確認和減值測試等都是建立在對資產評估的基礎上，需要獲得公允價值、未來可收回金額等相關方面的信息，但是目前我國的資本市場和資產評估市場都不十分完善，公允價值存在較大的不確定性。同時，企業(yè)所采用的公允價值實質上是否公允也很難判斷，并且計量方法的選擇也使得企業(yè)計價的靈活性很強，這意味著新會計準則下的準則彈性增加。除此之外，一些具體準則的改變也增加了會計彈性，例如，新準則《資產減值》[6](第 6章)中對商譽不再攤銷，而采用減值測試的方法，規(guī)定：企業(yè)合并形成的商譽，至少每年年度終了進行減值測試。商譽應當結合與其相關的資產組合或者資產組組合進行減值測試。而《資產減值》對商譽的減值測試需要對包含商譽的資產和不包含商譽的資產的可收回金額分別做出估計,這其中大大增加了主觀判斷的空間。由此可以見，新準則以公允價值為計價基礎，并且在資產的后續(xù)計量等方面做出了重大改變，使得財務報告的提供者在會計信息產生和披露的過程中，被賦予的主觀判斷或自由選擇空間增加，由此帶來了盈余管理空間即會計彈性的增加。

由此可見，新準則的頒布使公司管理層的盈余管理選擇空間變大，并未顯著遏制上市公司的盈余管理。那么，我們在思考：會計準則的趨同是否意味盈余管理幅度的增加？盈余管理幅度的增加是否影響會計彈性的變化？或改變的會計彈性將如何影響資源配置效率？資源配置效率的改變會呈現(xiàn)何種市場反應?鑒于對以上問題的思考，我們回顧了現(xiàn)有的相關研究成果，試圖從中梳理出清晰的邏輯線索，理解會計彈性對資源配置效率的影響機理，并基于我國現(xiàn)有的經濟背景，嘗試在已有研究的基礎上提出新的分析視角。

二、制度背景、文獻綜述和理論分析

(一)制度背景

繼安然事件等一系列財務丑聞后,美國以規(guī)則為導向的會計準則招致了眾多的批評和指責,迫使美國會計準則由規(guī)則導向向原則導向回歸的輿論壓力與呼聲日益強烈。在此背景下，2002年7月美國國會通過了《2002年薩班斯—奧克斯利法案》,要求美國證券交易委員會(SEC)對采用原則導向的會計準則進行可行性的研究。該法案的通過意味著美國會計準則與國際會計準則在制定模式上縮小了差異。同時，隨著國際化程度的日益加深，2006年2月15日我國頒布《企業(yè)會計準則》，這意味著我國會計準則在關鍵環(huán)節(jié)和實質上實現(xiàn)了與國際規(guī)則的趨同。由此，從世界范圍而言,會計國際化已是大勢所趨。國際會計準則(International Financial Report Statement,以下簡稱IFRS)的采用一方面可以提高財務報告使用者對該概念框架的理解,進而增強財務報告使用者解讀會計報表信息的能力；降低通過“交易設計”和“組織創(chuàng)新”規(guī)避準則的可能性；迫使會計信息提供者和鑒證者更加注重經濟活動的實質而非形式,更加謹慎地處理經濟業(yè)務,從而確保會計信息的高質量；縮小本國會計準則與國際會計準則在制定模式上的差異,這有利于進一步爭奪國際會計準則制定的主導權。但是，IFRS作為原則導向的會計準則也意味著準則彈性的增加，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)原則導向會計準則通常只規(guī)定一些概括的原則而不規(guī)定具體的會計操作方法,對經濟實質的恰當描述將完全依賴于會計人員的專業(yè)素質和職業(yè)道德素質。專業(yè)知識缺乏或道德素質匱乏,可能會導致財務報告編制者無法做出公允的職業(yè)判斷,甚至惡意濫用職業(yè)判斷,從而增加準則彈性。(2)不同會計期間的會計人員可能會根據企業(yè)實際情況對相同的業(yè)務做出不同的職業(yè)判斷。相同或類似的交易業(yè)務，不同的企業(yè)會計人員受自身經驗、業(yè)務素質和道德素質所限,可能會做出不同的會計處理,從而導致不同企業(yè)間的會計信息缺乏可比性，從而增加會計彈性。(3)“采納原則導向,不給定具體的政策界限,當存在利益分歧時,(報表編制者和審計師之間)達成一致幾乎是不可能的。[7]” 注重經濟實質的要求使企業(yè)管理當局更具談判優(yōu)勢，在審計過程中處于信息劣勢的審計師很可能默認企業(yè)基于非公允的職業(yè)判斷而得出非公允的會計處理結果,這無形中削弱了外部審計的監(jiān)督職能，從而增大了企業(yè)盈余管理的可能性。(4)原則導向的準則賦予了企業(yè)管理層更大的職業(yè)判斷與會計選擇空間,也就意味著留給管理層更多潛在的會計操縱空間，從而增大了盈余管理的可能性。從上述看，增加的準則彈性，增大的盈余管理空間以及2008年金融危機后增強的高管的盈余管理動機等一系列因素增加了會計彈性，會計彈性的增加對資源配置效率、信息質量、資本投資與市場反應方面產生了一系列的影響。在此方面，國內外眾多學者進行了研究。我們從以上四個方面對相關國內外研究文獻進行了總結。

(二)國外文獻綜述

國外現(xiàn)有文獻對會計彈性的變化影響資源配置效率的研究多從會計信息質量出發(fā)：一方面，基于會計信息的目標，深入探討了會計信息質量的特征，指出新會計準則相比于舊會計準則顯著增加了企業(yè)的收益平滑和對應計費用的積極報告，降低了費用確認的及時性，弱化了對穩(wěn)健性的要求[8]。另一方面，則從提高會計信息質量或者信息披露水平的經濟后果入手，認為強制采用IFRS后，預期應計與其他衡量會計信息環(huán)境質量的指標顯著提高[9]，而高質量的會計信息可以緩解市場的信息不對稱程度，幫助企業(yè)甄別好的項目，提高企業(yè)的投融資效率，改善公司治理水平并更好的保護投資者[10-11]。會吸引更多分析師的關注，且該吸引力在與之同時采用及已采用IFRS的地區(qū)尤為顯著，可以提高分析師預測的準確性[12]，可以促進資源有效配置[13]。同時，有學者對會計彈性變化對資源配置效率的影響進行了深入分析。例如，Biddle等(2011)發(fā)現(xiàn)：IFRS的采用確實提高了投資效率；并且進行了進一步的研究，指出在以下情況的國家或者地區(qū)中效果明顯：(1)擁有完善法律制度、集權度比較高的國家和地區(qū)；(2)公司所有權集中度高的國家和地區(qū)；(3)采用IFRS前會計信息透明度低或者擁有本國本地區(qū)會計法規(guī)且擁有的法規(guī)與IFRS可比性較低的國家和地區(qū)[14]。此外，也有學者發(fā)現(xiàn)國際財務報告準則后股權賬面價值的相關性沒有增加，操控性應計利潤沒有減少[12]。拋開國際會計標準，僅就各自標準下的財務報表而言它們之間具有價值相關性，在國際財務報告準則體系下單獨財務報表并沒有提供比美國國內公認會計準則體系下更充分的信息。事實上，有一些證據表明，美國國內會計準則比國際財務報告準則更具有價值相關性[15]。 會計信息質量隨著IFRS執(zhí)行的嚴格性而增加，但是嚴格執(zhí)行的結果對資本配置的影響是非單調的，執(zhí)行過于嚴格會導致沒有能遵循成本原則的可行性項目，該后果可以通過更嚴格的執(zhí)法手段得到緩解[16]。有學者的研究指出：IFRS后，公司在收益平滑、應計利潤方面有顯著的增長，在損失確認的及時性方面明顯下降，但二者在達成或實現(xiàn)收益目標上并無差別[17]。同時，實證研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司普遍存在著不同程度的盈余管理行為[18]，這使得資本不能有效配置到效益較好的公司中去，從而降低資本配置效率，擾亂正常的經濟秩序[19]。在會計彈性對資源配置效率影響的市場反應方面，有研究提到國際財務報告準則的采用是歐洲財務報告的一個里程碑，該事件引發(fā)的對政府的爭議達到了最激烈程度，IFRS采用前較低信息質量的公司尤其是會計信息失真嚴重的銀行類公司其積極的市場反應最為明顯，與投資者對IFRS后信息質量從中受益的預期一致；有學者對不同法律體系的市場反應進行了探索，發(fā)現(xiàn)在大陸法系的國家，IFRS后市場反應比較消極；積極的市場反應得益于IFRS后會計信息質量的提高[20]。

誠然，現(xiàn)有會計彈性對資源配置效率的文獻大多是圍繞會計信息質量的經濟后果展開，對會計信息質量影響資源配置效率的具體機理尚不明晰。我們認為，新會計準則的實施增加了會計彈性的同時也提高了會計信息質量，會計信息質量的提高增進了市場信息效率(價格效率)是資本市場實證研究的基本假定，會計信息質量對資本成本和代理成本的影響也是可觀測和驗證的邏輯假設。而會計信息質量提高的主要目的是更準確的為市場主體提供決策有用的信息，以便決策者利用該信息做出正確的經濟決策，進而實現(xiàn)資源的有效配置。因此，資源高效配置的重要前提可以理解為主體決策的正確性或有效性，而決策效率的實現(xiàn)又依賴于主體決策信息的充分程度[21]。因此，綜合上述研究的成果，我們認為，新準則的實施增加了會計彈性，提高了會計信息質量，優(yōu)化了主體決策，實現(xiàn)了資源的有效配置，其邏輯關系可梳理為“會計彈性/會計信息質量——會計主體有效決策——資源有效配置”。

(三)國內文獻綜述

資源配置是我國改革的主題?；谖覈Y本市場的巨大發(fā)展，圍繞會計信息質量受哪些因素影響、高質量會計信息有何經濟后果以及哪些因素會影響上市公司信息披露的動機等問題，眾多國內學者進行了大量的實證研究[22-23]。一方面，基于會計信息的目標，劉斌、徐先知(2010)深入探討了會計信息質量的特征，指出新會計準則相比于舊會計準則弱化了對穩(wěn)健性的要求[5]。另一方面，則主要從提高會計信息質量或者信息披露水平的經濟后果入手。有學者以會計穩(wěn)健性為切入點，研究新會計制度改革后中國資本市場的資本配置效率問題。認為在實施新會計準則后，會計穩(wěn)健性原則的運用能夠抑制企業(yè)過度投資并改善投資不足問題，從而在一定程度上提高了企業(yè)的資本配置效率[4]。周中勝和陳漢文(2008)研究了會計信息透明度與資源配置效率之間的關系[24]。他們認為，會計信息披露透明度越高的行業(yè)，資源配置效率也越好，而會計信息透明度與產權、產品市場競爭等其他公司治理變量對資源配置效率的影響具有互補效應。另有學者以中國A股市場的上市公司為研究對象，運用銷售性操控、費用性操控和生產性操控反映實際活動操控的內容，分析實際活動操控與應計項目操控和會計彈性之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，會計彈性越低、應計項目操控越低，銷售性操控、費用性操控和生產性操控則越高；反之亦然。研究結論表明，實際活動操控不僅與會計彈性呈反向關系，而且在會計彈性的作用下，實際活動操控與應計項目操控之間存在著相互替代的關系[2]。進一步，有學者對會計彈性，會計信息質量與資源配置效率的關系進行了研究。李青原(2009)認為，會計信息質量與上市公司的投資不足和投資過度顯著負相關，其中應計質量和盈余平滑性與上市公司投資不足和投資過度的負相關性最為顯著[3]。上述研究結論一致認為新準則的頒布所引起的會計彈性的變化與信息質量的提高使得決策者的決策更加充分有用、資源配置效率明顯提高。但是，學界的研究結論并沒有完全達成一致，如，張然(2007)發(fā)現(xiàn)上市公司在準則頒布以后實施以前，并未因會計準則變遷而集中轉回大量長期資產減值準備，只是由于以后將不允許轉回，上市公司對長期資產減值準備的計提明顯顯得更加謹慎，所計提數(shù)額有所減少[25]。類似于國外文獻，國內亦有學者對會計彈性之于資源配置效率的市場反應進行了研究，方軍雄(2009)以財政部頒布《企業(yè)會計準則》為契機，初步研究會計準則國際化的經濟后果，結果發(fā)現(xiàn)會計職業(yè)判斷空間與其市場反應顯著負相關[26]。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，具有更多會計職業(yè)判斷空間的上市公司更可能從審計質量較高的事務所更換為審計質量較低的事務所，以求更便利的實現(xiàn)新準則賦予的盈余管理，而且擁有更多會計職業(yè)判斷空間的上市公司，其股價同步性在準則頒布之后比之前更為顯著的上升。

總體而言，國內文獻對會計彈性變化影響資源配置效率的研究與國外相似，即IFRS的使用意味著會計彈性的變化并由此提高了會計質量信息，公司的會計信息質量能夠緩解利益相關者的信息不對稱程度，為決策者提供更為有用的信息，降低投資者對企業(yè)的風險估計和預期投資回報率。但是，國內相關研究較少考慮中國特殊的經濟和政治背景，主要圍繞會計信息質量與資源配置效率的直接關系展開討論，即好的會計信息質量可以提高資源配置的效率，體現(xiàn)出一種單向的因果關系。然而，IFRS的國際趨與由此帶來的會計彈性的變化是否與現(xiàn)有文獻的研究結論一致？會計彈性與資源配置效率的關系如何？會計彈性是否可以改善資源配置效率？受會計彈性影響的資源配置效率會呈現(xiàn)怎樣的市場反應？這將是本文研究的重點。

三、研究假設

IFRS的實施意味著穩(wěn)健性的增加，也就是在財務報告中確認“好消息”(收益)比“壞消息”(損失)需要更多保證的增加[27]。穩(wěn)健性對管理者的投資決策具有事前約束的作用，使得損失能夠被更加及時地確認，管理者清楚地知道自己所做出的投資決策的盈余后果并承擔相應的責任，如此便限制了管理者投資于事前已知凈現(xiàn)值為負項目的動機，從而降低了管理者盲目擴張的可能性。IFRS的采用確實提高了投資效率且在自有會計條例居多以及擁有本地會計條例且本地會計條例與IFRS相似度較少的國家和地區(qū)，IFRS對此類國家和地區(qū)投資效率的促進作用表現(xiàn)更為明顯[14]，采用IFRS后的國家具備完善法律與完備制度，其資本市場的效率隨之提高[28-31]，IFRS實施后金融分析師數(shù)量增加的現(xiàn)象僅發(fā)生在擁有強有力的法律制度和政治機構的國家中，強制轉變的影響可能僅僅對上述國家具有重要意義[32]。IFRS的實施意味著我國會計準則穩(wěn)健性的增加與信息質量的提高，一方面穩(wěn)健性的增加可以對管理者的投資行為進行事前約束，另一方面，會計信息質量的提高使得投資者間信息不對稱降低，資本市場流動性不斷提高，降低因逆向選擇所造成的融資成本。同時，也可以增加長期且高收益性地投資項目融資，降低公司與投資者間的信息不對稱與公司融資成本，從而降低公司股東因逆向選擇而造成的融資成本，直接提高公司的投資效率。現(xiàn)有大量文獻已經證明“高質量會計信息能通過改善契約和加強監(jiān)督降低道德風險和逆向選擇，從而提高公司的投資效率”[11，33]。然而，現(xiàn)實當中會計準則的設計和選擇都是準則本身與準則執(zhí)行環(huán)境的權衡，制度環(huán)境嚴格時，更加靈活的高質量會計準則可以產生更高質量的會計信息；制度環(huán)境較差時，較為苛刻的低質量會計準則可能產生較高質量的會計信息[34]。李青原認為，會計信息質量與上市公司投資不足和投資過度顯著負相關[3]。

不同的制度環(huán)境對不同程度彈性會計準則的影響效果不同，在較為嚴格的制度環(huán)境下準則彈性越大越可以產生高質量的會計信息；通過緩解管理層和外部投資者間的信息不對稱以及降低債務資本成本，會計穩(wěn)健性可以改善投資不足；通過對管理者投資決策的事前約束和事后監(jiān)管，會計穩(wěn)健性能夠有效地緩解企業(yè)管理層和外部投資者的利益沖突，降低代理成本，從而抑制過度投資。因此，我們有理由相信：在非效率投資的前提下，投資效率與會計彈性呈反比，并且一定程度上受制于會計彈性。

基于此，我們提出以下假設：

假設1：投資不足時，投資效率與會計彈性負相關，可從一定程度上緩解投資不足。

假設2：投資過度時，投資效率與會計彈性負相關，可從一定程度上抑制投資過度。

如果上述假設成立，即會計彈性可以緩解投資不足同時抑制投資過度，那么最直接的結果就是提高了公司的資源配置效率與盈余管理水平，從而提高了公司的價值。有文獻發(fā)現(xiàn)可操控性應計利潤與股票價格之間有比較顯著的正相關關系，且操控性應計利潤對股價有著較強的解釋力，認為盈余管理能使上市公司在資本市場極大的獲得好處，提升投資者對公司的信心和股票價格[35-36]。具有更多會計職業(yè)判斷空間的上市公司更可能從審計質量較高的事務所更換為審計質量較低的事務所，以求更便利的實現(xiàn)新準則賦予的盈余管理，而且擁有更多會計職業(yè)判斷空間的上市公司，其股價同步性在準則頒布之后明顯上升[26]。因此，我們傾向性的認為會計彈性通過對投資的影響進而影響股票價格，會計彈性與投資效率影響后的股票價格呈正相關關系。由此，我們提出第3個研究假設：

假設3：市場反應上，會計彈性對非投資效率的影響與公司價值正相關。

四、研究設計

本文的研究設想是：首先，通過擴展的Jones模型，估算出公司正常的盈余水平，用公司實際的盈余水平與估算的正常盈余水平的回歸殘差求得非正常盈余，即盈余操控。之后對盈余操控按照年份和行業(yè)進行分組(分為10組)以最大組與最小組的均值差作為該行業(yè)該年的會計彈性；其次，借鑒Richardson的投資模型，通過實際投資水平與預期投資水平的殘差計算公司的投資程度，殘差大于等于零為投資過度，小于零為投資不足。之后，分別采用估算的投資不足與投資過度為被解釋變量，對會計彈性及若干控制變量進行面板回歸，進而考察會計彈性對投資效率的影響；最后，借鑒Ball和Brown的累計超額收益率模型，對投資不足與投資過度及其與會計彈性的交叉項及若干控制變量分別進行回歸，以考察會計彈性與投資效率的市場反應。

(一)會計彈性的度量

現(xiàn)有文獻將會計彈性定義為盈余管理的調整空間，并認為現(xiàn)有盈余管理程度將會影響以后會計期間盈余管理的調整空間。如，Kasznik(1999)認為，受到會計彈性制約的盈余操控能力將影響盈余誤差程度，其研究提到由于應計項目的回轉特性，前期異常應計項目的調整降低了經理在后期調整盈余的能力，企業(yè)實際盈余與預期盈余間的誤差程度受會計彈性大小的影響,其研究以總應計利潤期初與期末的變化值來度量企業(yè)會計彈性,發(fā)現(xiàn)企業(yè)預期盈余與實際盈余之間的誤差與會計彈性呈反向關系[37]。李彬等(2009)認為在一定程度上，會計彈性的大小是以前年度盈余管理程度的結果，它反映了以前年度盈余管理程度的低或高[2]。公司擁有的會計彈性越大,則當期調整盈余的空間越大,盈余管理的程度也越高。 因此,相對于會計彈性小的公司而言,會計彈性大的公司,其盈余管理的程度更高。Barton和Simko(2002)提出凈資產的高估水平反映了公司以前年度應計項目的調整程度，并運用“上期期末凈經營資產/上期銷售收入”表示凈資產的高估水平，同時又由于會計彈性與以前年度應計項目調整程度成負向關系，故上期期末凈經營資產/上期銷售收入的值越大，則公司的凈資產也被高估得越嚴重，其可利用的會計彈性就越低[18]。不難發(fā)現(xiàn)，上述研究都以盈余管理幅度作為會計彈性大小的衡量標準，認為當期的會計彈性與上期的會計彈性相關(上期盈余彈性越大則本期盈余彈性越小，反之亦然)，其對會計彈性的定義為本期盈余管理對未來盈余管理的影響程度。而本文對會計彈性的定義為IFRS前后會計彈性的變化幅度，不同于上述學者對會計彈性的定義，故本文對會計彈性的度量方法與之有別。但是，由上述文獻以及眾多相關文獻可以看出，盈余管理與會計彈性緊密相關，因此，本文仍以盈余管理為著眼點衡量會計彈性。Larker(2004)等認為,在衡量盈余管理的程度時,對操控性應計利潤取絕對值(DA)來研究更為恰當[39]。Defond和Mcnichols(1994)認為,行業(yè)橫截面修正后的瓊斯模型預計能力更好[40]。因此,本研究用該模型估計操控性應計數(shù)和非操控性應計數(shù)。此外，李彬等人借鑒陸建橋和劉星等使用的擴展Johnes模型，以此減除因Johnes模型忽略無形資產和其他長期資產攤銷而高估盈余管理的行為。本文亦借鑒上述模型分年度，分行業(yè)估計操控性應計數(shù)與非操控性應計數(shù)：

TAi,t/Ai,t-1=β0(1/Ai,t-1)+β1[(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1]+β2(PPEi,t/Ai,t-1)+∑YrDum+∑IndDum+εi,t

(1)a

NDAi,t/Ai,t-1=β0(1/Ai,t-1)+β1[(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1]+β2(PPEi,t/Ai,t-1)+∑YrDum+∑IndDum

(1)b

DAi,t/Ai,t-1=TAi,t-NDAi,t-1

(1)

其中,TA為總應計數(shù),等于凈利潤與經營活動現(xiàn)金凈流量的差額;A為總資產額;ΔREV為主營業(yè)務收入的差額;ΔREC為應收賬款的差額;PPE為固定資產原值;IA為無形資產和其他長期資產總額;ε表示殘差;下標i，t分別表示樣本公司與年份。由式1a，估計出回歸系數(shù)β;將系數(shù)β代入式1b,計算每個樣本公司各年度的非操控性應計數(shù)(NDAi，t/Ai，t-1);由式1計算出可操控性應計數(shù)(DAi，t/Ai，t-1,即殘差ε),作為盈余管理空間的替代變量DA，進而對DA分別按照年度，行業(yè)進行分組，取最大組與最小組均值的差額，以此表示會計彈性LDA。

(二)投資效率的度量

上市公司投資效率可能受到其它因素的影響，度量企業(yè)投資效率的常用模型有邊際托賓Q模型、Wurgler模型和Richardson(2006)模型。Richardson模型能直接度量特定公司和年度的投資效率，且運用截面數(shù)據回歸能較好地避免邊際托賓Q模型與Wurgler模型估算樣本的幸存性偏見。因此，本文在研究中引入Richardson(2006)作為投資效率的度量模型，企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如下：

INVi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Returni,t-1+β5Sizei,t-1+β6Invti,t-1+∑Yrdum+∑Inddum

(2)

通過采用中國A股上市公司2002-2012年數(shù)據對模型2進行回歸，可以得到企業(yè)t年實際的資本投資量，用各企業(yè)t年實際投資量減去預期投資量便可得到各企業(yè)在t年的剩余投資量。若剩余投資大于零則表示投資過度，用符號OVINV表示；投資小于零則表示投資不足，取其絕對值用符號UNINV表示。如此，OVINVi,t與UNINVi,t越大則表示投資過度與投資不足的程度越嚴重。

(三)投資不足、投資過度與準則彈性

OVINVi,t(UNINVi,t)=β0+β1LDAi,t/Ai,t-1+β2∑Controli,t+∑Yrdum+∑Inddum

(3)

此處，OVINVi,t與UNINVi,t為被解釋變量，分別表示投資過度和投資不足，DAi,t/Ai,t-1為測試變量，以DA表示，代表準則彈性。Control為一組控制變量，控制投資過度與投資不足。參考Richardson(2006)[41]、Ang等(2000)[42]及姜國華和岳衡(2005)[43]的研究，本文使用自由現(xiàn)金流量(FCF)、管理費用率(ADM)和大股東占款(ORE)作為控制變量。另外，模型中加入行業(yè)虛擬變量和年度變量以充分考慮年度效應和行業(yè)效應。

(四)非效率投資與市場反應模型

楊存堯(2013)對盈余準則彈性管理與股價相關性進行了研究，將會計盈余分為可操縱性應計利潤和非可操縱性應計利潤兩方面，并以此詳細研究盈余信息與股票價格變動之間的相關性[44]。研究結果表明可操縱性應計利潤與股票價格變動之間具有正相關關系。因此，我們進一步對準則彈性的市場反應進行分析。在有效資本市場假設前提下，國內外學者主要通過基于會計信息的股票定價模型來實現(xiàn)這一研究目的。他們應用的主要模型有3種：(1)價格盈利模型；(2)收益率模型；(3)增量模型。通過觀察回歸系數(shù)的顯著性和回歸方程調整R2來判斷研究的結果?；诖祟惸Ｐ?，國內研究的被解釋變量一般使用股票價格。然而由于大量實證研究證實資本資產定價模型(CAPM)并不能很好地預測股票非預期收益造而成的市場錯誤定價，所以國外學者較早的轉向研究非預期股票收益的定價問題。因此，針對中國市場的研究可以根據當前最前沿的股票非預期收益模型來研究盈余管理與股票價格之間的關系。

在實際運用中計算個股的預期收益率一般采用市場模型和市場指數(shù)模型。從理論上講，后者比前者更為準確，但大量已有的國外研究表明，上述兩模型的所得結果并無明顯差異。同時，鑒于我國2006—2009年股市的大幅度波動，因此本文采用市場指數(shù)模型，根據上交所對上市公司的行業(yè)分類來估計股票的預期收益率，從而在一定程度上削弱市場波動帶來的影響。

市場反應作為被解釋變量，用累積超額收益率CARi，t(t1,t2)來表示。本文借鑒Ball和Brown(1968)使用非正常收益率檢驗會計事件信息含量的研究思路[45]，采用以下步驟計算CAR值：

ARi,t=Ri,t-Rm,t

(4)a

(4)

其中，ARi,t為個股T時刻的超額收益率，Ri,t為個股T時刻的實際收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率代替。Rm,t為個股T時刻的預期收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場回報率(由于總市值加權平均法與流通市值加權平均法所得結果的差異不大，并考慮到我國股改前后流通股所占數(shù)量的變化故我們采用后者)。式3估計個股的累積超額收益率。其中，CARi,t(t1,t2)為累積超額收益率,i表示公司，t表示年份，t1,t2分別表示樣本數(shù)據中始末年份，即2002年、2012年。

為了檢驗假設4，并根據現(xiàn)有關于CAR 影響因素的文獻，現(xiàn)構建如下完整的模型：

CARi,t(t1,t2)=β0+β1Abs_OVIi,t/UNIi,t+β3Abs_OVIi,t/

UNIi,t*LDAi,t/Ai,t-1+β4∑YrDum+β5∑IndDum

(5)

此處，CARi，t(t1,t2)為累積超額收益率，Abs_OVIi,t/UNIi,t分別表示投資過度與投資不足的絕對值，Abs_OVIi,t/UNIi,t*DAi，t/Ai，t-1表示投資過度與投資不足絕度值與會計彈性的交叉項，同時，以盈余信息，即凈利潤/發(fā)行在外的普通股總數(shù)(EPS)、公司規(guī)模(SIZE)、審計意見類型(OPI)和公司成長性(GRO)作為控制變量。另外，模型中加入行業(yè)虛擬變量和年度變量以充分考慮年度效應和行業(yè)效應。

文中各變量的定義和計算如表1所示。

(五)樣本和數(shù)據

初始樣本以中國上市公司為研究對象，采集2002—2012年上市公司的財務數(shù)據，依據中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，對樣本公司所屬行業(yè)進行劃分，共分為21個行業(yè)。進一步篩選樣本時考慮以下因素：(1)鑒于金融保險業(yè)會計核算的特殊性，為保持財務數(shù)據的可比性，剔除了金融保險行業(yè)。(2)剔除數(shù)據缺失、ST公司、創(chuàng)業(yè)板、股東權益為負和主營業(yè)務收入為0等異常數(shù)據。(3)剔除數(shù)據不全以及相關財務指標難以獲取的公司樣本公司。(4)對樣本極端值進行了上下1%的winsorize處理。相應的財務數(shù)據來源于國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據庫。

五、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關系數(shù)

表2報告了投資過度與投資不足的主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從全部樣本來看，上市公司投資效率的平均值為0.048，中位數(shù)為0.021，說明超過半數(shù)樣本公司的投資效率低于投資效率的平均值，即樣本公司中絕大多數(shù)存在投資不足現(xiàn)象?？梢詮谋?投資過度與投資不足回歸結果的觀察數(shù)量上觀得：可以看到10583個樣本公司中投資過度與投資不足的樣本數(shù)量分別為4825和5758，各占總樣本的45.59%與54.41%；投資過度的最大值和最小值分別為1.945和0.002，標準差為0.254，說明上市公司投資過度存在較大差異；投資不足的和最小值最大值分別為-0.003和-0.873，標準差為0.170，說明上市公司投資不足差異不大；同時，投資過度投資不足的均值分別為0.201、-0.196，意味著雖然我國上市公司樣本中投資不足類型的樣本比重更大，但是投資過度類型樣本中的投資非效率現(xiàn)象更為嚴重。這與李青原(2009)[3]的研究結論一致。盈余管理空間的最大值與最小值分別為0.374、-0.393，說明樣本公司既存在正向的盈余管理，也存在負向的盈余管理，會計彈性較大，財務報告的可靠性相對較差，而會計彈性的最值大和最小值分別為2.296、0.148，高達29.9%的方差證明了這一說法。

表1　變量定義表

與此同時,表3表明:投資過度、投資不足與會計彈性系數(shù)分別為-0.05與-0.015且顯著，也就是投資過度、投資不足與會計彈性顯著負相關，初步表明在非效率投資中，投資過度、投資不足與會計彈性呈反比，會計彈性可從一定程度上改善投資過度與投資不足，增加公司資本配置效率。投資過度與投資不足的市場反應系數(shù)分別為0.047和-0.01且顯著。會計彈性的市場反應相關系數(shù)顯著為0.038，受其影響的投資過度與投資不足的市場反應不能由spearman相關系數(shù)判斷，仍需進一步的實證檢驗。此外,無論是投資不足樣本，還是投資過度樣本，解釋變量間spearman相關系數(shù)都較低，意味著本文的樣本不存在較大的多重共線性。

(二)非效率投資與準則彈性：回歸結果

表4報告了投資過度、投資不足與準則彈性的關系。從控制變量的回歸結果看,自由現(xiàn)金流與投資過度正相關(系數(shù)為0.121),即自由現(xiàn)金流量越大則投資過度越嚴重，這和Jensen(1986)[45]與Richardson(2006)[42]的理論分析一致。管理費用率與投資過度、投資不足均顯著正相關，系數(shù)分別為1.179和0.001。大股東占款與投資過度負相關，與投資不足顯著正相關，這可能是大量的大股東占款導致上市公司投資資金短缺，由此削減了公司資本投資，且其對投資不足的作用更為明顯。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

表3　主要變量的相關系數(shù)

上述結果都與辛清泉(2007)[46]等的經驗證據相一致。解釋變量會計彈性與投資過度、投資不足均顯著負相關，系數(shù)分別為-0.330和-0.015。而且，從結果可以看出：會計彈性對投資過度的影響更大。另外，會計彈性導致了投資不足與投資過度，因此通過有效的運用會計彈性可以改善因其引起的投資不足與投資過度問題。由此，我們的結論有力地支持假設2和假設3，即投資不足時，投資效率與準則彈性負相關，可從一定程度上緩解投資不足；投資過度時，投資效率與準則彈性負相關，可從一定程度上抑制投資過度。

注：括號內報告的是經穩(wěn)健標準誤調整的t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(三)非效率投資與市場反應：回歸結果

表5中多元回歸結果顯示，投資過度下的會計彈性與市場反應顯著正相關，受會計彈性影響后的投資不足與投資過度的市場反應均正相關。受會計彈性影響厚度投資過度的與投資不足的市場反應系數(shù)分別是0.499和0.329，且顯著，意味著更富彈性的會計準則的頒布大大增加了投資行為的不確定程度，使得其會計盈余對公司的股票價格(市場反應)變化更大，進而導致其他風險的上升，且投資過度與會計彈性交乘項的市場反應更為明顯，也就是說投資過度下會計彈性的公司股票變動更為不確定。投資過度與投資不足兩種情況下，投資效率與市場反應均負相關，分別在1%和10%水平上顯著，說明投資過度的市場反應將比投資不足的市場反應更加快速顯現(xiàn)。如此，證實了假設3，即市場反應上，會計彈性對非投資效率的影響與市場反應正相關。投資過度與投資不足下的每股收益的市場反應系數(shù)均為正且顯著，說明非效率投資的情況下每股收益越大其市場反應越明顯。投資過度與投資不足下的公司規(guī)模的市場反應系數(shù)同樣為正，說明公司規(guī)模越大，非效率投資的市場反應越大，同時投資不足情況下公司規(guī)模越大市場反應更為強烈。投資過度情況下公司成長性的市場反應為0.012且在1%水平上顯著，可以看出，過度投資時成長發(fā)展越快的公司其市場反應越明顯。而投資不足情況下公司成長性的市場反應為0.002且不顯著，說明投資不足時公司的成長速度對市場反應的影響可以忽略不計。投資過度情況下審計意見的市場反應系數(shù)為0.042但不顯著，投資不足情況下該指標的市場反應系數(shù)為0.063同樣并不顯著，就是說非效率情況下審計師出具無保留意見的審計報告越多則其市場反應越大，但是審計師意見沒有每股收益，公司規(guī)模，公司成長性等指標對投資效率的市場反應作用明顯。 如此，更進一步的對假設3進行了解釋說明。

表5　投資過度、投資不足與市場反應：回歸結果

注：括號內報告的是經穩(wěn)健標準誤調整的t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性分析

為了考察上述結論的可靠性，我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗：Richardson模型假設條件之一是上市公司整體資本投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的非效率投資現(xiàn)象，否則在使用該模型殘差計算投資過度與投資不足時容易產生系統(tǒng)性偏差。為了克服上述問題，我們將模型2的殘差按照大小等分為三組比剔除掉中間一組，最后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再相應對模型3進行回歸。

六、結論與政策啟示

本文以我國會計準則與國際會計準則的高度趨同為標準，從會計彈性的角度，結合我國新興加轉軌的制度背景，以我國滬深上市公司為研究樣本對我國會計準則國際趨同對上市公司投資效率及其市場反應進行了剖析，以會計準則彈性和投資效率作為市場反應的不同變量進行了實證研究。研究結果表明:(1)投資不足時，投資效率與準則彈性負相關，可從一定程度上緩解投資不足；投資過度時，投資效率與準則彈性負相關，可從一定程度上抑制投資過度；相對于投資過度而言，會計彈性更容易對投資不足產生影響,管理費用率與投資過度、投資不足顯著正相關。(2)投資過度的情況下，會計彈性與市場反應顯著正相關，準則彈性對投資過度與投資不足的影響與市場反應均正相關,但是其對投資過度的市場反應表現(xiàn)更為強烈。高質量會計信息能通過改善契約和監(jiān)督降低道德風險和逆向選擇，從而提高公司資本配置效率，但是，當準則彈性越大，或者說管理層的盈余空間越大時，將容易誘發(fā)經理的機會主義行為，反映在資本投資行為上，則既可能表現(xiàn)為投資過度也可能表現(xiàn)為投資懈怠。因此獲得如下啟示。

(1)對于上市公司而言，合理的盈余管理行為可以降低非效率投資，但是在存在非效率投資的情況下，過度的盈余操縱會顯著降低公司價值。因此，上市公司應當正確對待增加的會計彈性，適度合理使用以盡最大可能避免非效率投資。

(2)對于管理層而言，會計彈性的增加賦予其更多的盈余管理空間，管理者應當審慎對待增大的盈余操縱空間，以求合理有效的使用提升公司的投資效率，避免別有用心的過度操縱降低公司的市場價值。

(3)對于準則制定機構而言，我們的研究結論是對關于新準則引入公允價值計量等引起的盈余管理空間的增加(即會計彈性的增加)的憂慮的回應。因此，根據本文的研究結論，新會計準則后續(xù)工作的重點之一應當著眼于完善或制定抑制上市公司管理層過度盈余操縱的相關規(guī)定層面。

(4)對于監(jiān)管者而言，會計彈性的增加意味著上市公司管理層盈余管理空間的增加，這就意味著監(jiān)管層應當加大對公司特定目的的盈余管理的重點關注。

(5)對于投資者而言，新會計準則后會計彈性增加，但是相比于舊準則，新準則提高了上市公司的投資效率，也就是說新準則下的財務報表的信息相關性進一步增加，如此一來，投資者在進行投資決策時應該增強對資產負債表等會計信息的關注度。

參考文獻：

[1]樓繼偉.中國企業(yè)會計準則建設的可貴實踐和嶄新突破[J].會計研究，2006(2)：11-18.

[2]李彬.盈余管理的內在制約——基于會計彈性的實證研究[J].管理評論，2009(6)：160-168.

[3]李青原.會計信息質量、審計監(jiān)督與公司投資效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].審計研究，2009(4)：65-73.

[4]姜英兵.會計制度改革與資本配置效率[J].宏觀經濟研究，2013(8)：73-77.

[5]劉斌.新會計準則國際趨同的效果研究—基于盈余穩(wěn)健性視角的分析[J].財經論叢，2010(2)：78-84.

[6]財政部.企業(yè)會計準則(2006)[M].北京：經濟科學出版社，2006.

[7]ROSS L Watts. The demand for and supply of accounting theories：The market for excuses authors[J].The Accounting Review,1979,54(2):273-305.

[8]ANWER S Ahmed.Does mandatory adoption of IFRS improve accounting quality？[J].Contemporary Accounting Research，2012，30(4)：1-47.

[9]JOANNE Horton，GEORGESE Serafeim，IOANNA Serafeim.Does mandatory IFRS adoption improve the information environment?[J].Contemporary Accounting Research,2013,30(1):388-423.

[10]BUSHMAN Robert M，ABBIE J Smith.Financial accounting information and corporate government [J].Journal of Accounting and Economics,2001(32)：237-333.

[11]HEALY P，PALEPU K.Information asymmetry，corporate disclosure，and the capital markets ：A review of the empirical disclosure literature [J].Journal of Accounting and Economics，2001(31):405-440 .

[12]AHMED A,DUELLMAN S.Evidence on the role of accounting conservatism in monitoring managers’ investment decisions [J].Working paper，Texas A&M University，2007.

[13]TAN Hongping，WANG Shiheng，MICHAEL Welkert.Analyst following and forecast accuracy after mandated IFRS adoptions[J].Journal of Accounting Research,2011,49(5):1307-1357.

[14]BIDDLE G，GILLES Hilary，RODRIGO S Verdi.How does financial reporting quality improve investment efficiency [J].MIT Working Paper,2008 .

[15]PALEA,ARMSTRONG Christopher S，WAYNE R Guay joseph P,Weber.The role of information and financial reporting in corporate governance and debt contracting[J].Journal of Accounting and Economic,2010,50 (2/3):179-234.

[16]ROLAND Konigsgruber.Capital allocation effects of financial reporting regulation and enforcement[J].European Accounting Review，2012,21(2):283-296.

[17]ANWER，TEXAS A&M.Does mandatory adoption of IFRS improve accounting quality？[J]Preliminary Evidence.

[18]JONES Jennifer J.Earnings management during import relief investigations [J].Journal of Accounting Research,1991,29(2)193-228.

[19]KEVIN C W Chen，YUAN Hongqi. Earnings management and capital resource allocation：Evidence from China’s accounting-based regulation of rights issues[J]. The Accounting Review，2004,79 ( 3)：645-665.

[20]ARMSTRONG Christopher S，WAYNE R Guay Joseph P Weber.The role of information and financial reporting in corporate governance and debt contracting[J].Journal of Accounting and Economic,2010,50 (2/3):179-234.

[21]謝志華.會計與經濟運行[J].會計研究，2000(4)：41-46.

[22]汪煒.信息披露、透明度與資本成本[J]. 經濟研究，2000(7).

[23]曾穎.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2000(2).

[24]周中勝.會計信息透明度與資源配置效率[J].會計研究，2008(12).

[25]張然.會計準則變遷與長期資產減值[J].管理世界，2007(8)：77-84.

[26]方軍雄.會計準則國際化的經濟后果——來自新《企業(yè)會計準則》頒布日市場反應的初步證據[J].中大管理研究，2009(4)：16-27.

[27]RAY Ball，XI Li,SHIVAKUMAR.Mandatory IFRS adoption，fair value accounting and accounting information in debt contracts[J].

[28]DASKE H L Hail，LEUZ C VERDI R.Mandatory IFRS reporting around the world：Early evidence on the economic consequences[J].Journal of Accounting Research,2008,46 (5)：1085-1142.

[29]LI，S.Does mandatory adoption of International Financial Reporting Standards in the European Union reduce the cost of equity capital?[J].The Accounting Review 2010,85 (2)：607-636.

[30]LEE E，WALKER M CHRISTENSEN H B.Mandating IFRS：Its impact on the cost of equity capital in Europe[R].Research Report 105：Association of Chartered Certified Accountants，London.2008

[31]WANG S，WELKER M.Timing equity issuance in response to information asymmetry arising from IFRS adoption in Australia and Europe[J].Journal of Accounting Research Forthcoming,2010

[32]BYARD D，Ying L Yu Y.The effect of mandatory IFRS adoption on financial analysts’ information environment[J].Journal of Accounting Research Forthcoming,2010

[33]WANG X.Capital allocation and accounting information properties[R].Emory University Working Paper，2003 .

[34]洪劍峭.會計準則導向和會計監(jiān)管的一個經濟博弈分析[J].會計研究，2004(1)：28-32.

[35]KASZNIKR.The association between voluntary disclosure and earnings management [J].Journal of Accounting Research，1999(37)：57-81.

[36]XIE X,JIN B WU R S.Three-dimensional illumination analysis using wave-equation based propagator[C].73rd Annual International Meeting,SEG,2003:878-881.

[37]KASZNIKR.The association between voluntary disclosure and earnings management [J].Journal of Accounting Research,1999,37(1)：57-81.

[38]BARTON J,SIMKO P.The balance sheet as an earnings management constriant[J].The Accounting Review，2002(77):1-27.

[39]LARKER.Fees paid to audit firms，accruals choices，and corporate governance[J].Journal of Accounting Research,2004,42 (3)：625-658.

[40]DEFOND M L，JIAMBALVO J.Debt covenant iation and manipulation of accruals[J].Journal of Accounting and Economics，1994，17 (12)：145-176.

[41]RICHARDSON.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006(11)：159-189.

[42]ANG J,COLE R,LIN J.Agency cost and owernship structure[J].Journal of Finance,2000(55):81-106.

[43]姜國華.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報率關系的研究[J].管理世界，2005(9)：119-126.

[44]楊存堯.盈余管理與股票價格——一個文獻綜述[J].經營管理者，2013(9)：105-108.

[45]BALL R，BROWN P.An empirical evaluation of accounting income numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

[46]辛清泉.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007(8)：110-120.

(本文責編：海洋)

The Study of the Relationship Between Earnings Management and

the Investment Efficiency of China’s Listed Corporation

——Empirical Evidence from the A-share Listed Companies

LIU Bin,ZHANG Qian，WANG Lei

(Economics & Management，Chongqing University，Chongqing 400054，China)

Abstract：This paper focuses on the investment efficiency criterion of elasticity,using China’s listed corporation as a sample of the empirical test.The results show that：when the investment is insufficient (or over)，the accounting elasticity is negatively correlated with the investment efficiency，and can improve the non efficiency investment in a certain extent.This conclusion enriches the relevant literature on the investment efficiency of the accounting flexibility，and provides a theoretical basis for the rational investment decision and the optimization of resource allocation.

Key words:Standard Eelastic，Lack of Investment，Excessive Investment，Market Reaction

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)10-0111-14

作者簡介：劉斌(1962-)，男，重慶人，重慶大學經濟與管理學院會計系教授，博士研究生導師，研究方向：資本市場會計與審計。

基金項目：國家自然科學基金項目(71372138)。

收稿日期：2015-06-11修回日期：2015-09-27