南曉莉

(1.大連理工大學管理與經(jīng)濟學部，遼寧　大連　116023；

2.中國大連高級經(jīng)理學院博士后科研工作站，遼寧　大連　116086)

新媒體時代網(wǎng)絡投資者意見分歧對IPO溢價影響
——基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘方法

南曉莉1，2

(1.大連理工大學管理與經(jīng)濟學部，遼寧大連116023；

2.中國大連高級經(jīng)理學院博士后科研工作站，遼寧大連116086)

摘要：本文依托網(wǎng)絡新媒體時代背景，以A股市場高溢價的212家IPO公司為研究對象，采用網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)及數(shù)據(jù)挖掘方法，挖掘并分析自招股公告日至上市日期間，IPO股票在股票論壇上投資者討論的意見分歧，并結(jié)合媒體報道及分析師預測偏差，構(gòu)建了衡量IPO投資者意見分歧的新變量，進一步通過逐步回歸剔除法檢驗了各變量對IPO溢價的影響效果。實證結(jié)果證明：股票網(wǎng)絡論壇討論意見分歧、分析師預測偏差與IPO溢價存在顯著正相關(guān)關(guān)系，媒體負面報道與IPO溢價顯著負相關(guān)。存在負面報道的公司IPO溢價率和分析師預測偏差相關(guān)性減弱，和論壇投資者意見分歧不相關(guān)。小盤股、盈利能力弱、承銷商能力低的小公司股票，其IPO溢價更容易受到股票論壇投資者意見分歧、媒體報道及分析師預測偏差的影響。

關(guān)鍵詞：IPO溢價；股票論壇意見；媒體報道；分析師預測；數(shù)據(jù)挖掘 本文利用百度新聞搜索平臺，查詢了樣本公司從招股公告日到上市日之間的新聞報道數(shù)量。查詢的，即股票名稱設置為僅在新聞的標題中出現(xiàn)，搜索結(jié)果中去除了具有歧義不相關(guān)新聞的新聞條數(shù)作為媒體對該公司股票的報道數(shù)。根據(jù)報道的標題內(nèi)容對媒體報道性質(zhì)進行了分類，將查詢結(jié)果劃分為媒體報道總數(shù)(Reports)、正面報道(POSReports)和負面報道(NEGReports)三類。在分類過程中，進一步將標題報道具有積極意義、提倡投資者對股票進行申購的報道歸為正面報道，負面報道是標題報道中對擬上市公司進行問題披露，報道內(nèi)容中具有負面新聞的報道。在媒體報道類型判別中，要求兩人對其標題內(nèi)容進行分類，如在其性質(zhì)上有異議，則由第三人來進行決策。

一、引言

隨著網(wǎng)絡技術(shù)的迅速發(fā)展，以網(wǎng)絡論壇、微博、社會化新聞等為主的社會化媒體正以迅猛的速度充斥著整個互聯(lián)網(wǎng)空間，信息傳播形式和傳播路徑發(fā)生巨大變化，大眾進入了海量信息的新媒體時代。區(qū)別于傳統(tǒng)媒體的信息傳播機制，人際關(guān)系網(wǎng)絡交織與網(wǎng)絡信息幾何級數(shù)的增長，使網(wǎng)絡新媒體的影響力急劇擴大。新媒體的網(wǎng)絡平臺也已成為資本市場信息傳播的重要渠道之一，股票市場的“股民”和“網(wǎng)民”呈高度耦合態(tài)勢，網(wǎng)絡信息對股票投資者產(chǎn)生了重要影響[1]。一方面，越來越多的上市公司通過網(wǎng)絡媒體發(fā)布消息；投資者也愈加依賴網(wǎng)絡信息制定投資決策；另一方面，由于網(wǎng)絡信息傳播缺少“監(jiān)督人”環(huán)節(jié)，導致信息的真實性不能夠保證，部分虛假信息能夠通過技術(shù)擴散的形式在投資者中間產(chǎn)生羊群效應，影響資本市場的價格波動。譬如，2015年7月初網(wǎng)絡上充斥著個別看空A股的謠言，并在連續(xù)暴跌中變本加厲，網(wǎng)絡瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)下造成了投資者的恐慌，也使市場受到了嚴重的沖擊。這種現(xiàn)象與市場有效性的“信息能被充分反映在價格中”的理念背道而馳。尤其在我國股票市場還處于新興發(fā)展的階段，金融制度不完善，市場監(jiān)管體系薄弱，非專業(yè)的中小投資者占比較大，由于缺乏獲取真實信息的渠道且對股票的分析和預測的能力有限，網(wǎng)絡信息所引起的一個浪花，經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)和股票市場的推波助瀾，很有可能形成沖破金融穩(wěn)定防線的金融海嘯。

網(wǎng)絡媒體在我國 IPO 定價及發(fā)行中的角色同樣亟待深入探討。2005 年至2008年 A股市場IPO 首日回報高達 155%，2009年詢價制改革之后，溢價率雖然有所回落，但均值仍舊保持在40%以上[2]。Ritter 和 Welch(2007)認為，IPO一級市場定價過程中的信息不對稱是溢價發(fā)行的內(nèi)在原因，而二級市場對價格的高估進一步助長了溢價水平[3]。從行為金融學的傳統(tǒng)研究視角，由于IPO市場是一個投資者踴躍認購，交易價格不斷上升的“熱銷市場”，當市場存在不確定以及賣空限制的情形下，投資者意見分歧增大，上市首日的市場價格更容易受到樂觀投資者情緒的影響，最終導致投資者高估價值[4]。自2009年以來，市場化發(fā)行制度改革的進一步深化，打破了政府對 IPO 定價的管制，為網(wǎng)絡媒體作用的進一步發(fā)揮創(chuàng)造了條件：一級市場上，發(fā)行人、主承銷商市場化的價格機制進一步形成；二級市場上，投資人在更為市場化的定價機制下，對信息依賴顯著增強[5]。這使得網(wǎng)絡媒體對定價效率的影響更大，也提高了公司主動進行媒體信息管理、左右投資者信息獲取和最終價格確定的可能。尤其當IPO市場存在較嚴重的信息不對稱程度時，網(wǎng)絡股票論壇的討論以及媒體信息就成為投資者尋找投資訊息的重要途徑，會進一步影響他們的情緒和判斷。

因此，本文基于網(wǎng)絡信息與經(jīng)濟行為的高度相關(guān)性，受行為金融學中利用微觀個體心理特征及決策行為來研究資產(chǎn)定價并解釋、預測金融市場發(fā)展的啟發(fā)，針對2012年我國A股市場IPO高溢價發(fā)行的現(xiàn)實，通過網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)及數(shù)據(jù)挖掘的方法，分析該年度IPO公司自招股公告日至上市日間，股票論壇中投資者討論及意見分歧情況，并結(jié)合媒體報道及證券分析師預測，實證驗證股票論壇討論產(chǎn)生的意見分歧是否影響IPO溢價，以及上市日之前的媒體報道，尤其是負面媒體報道是否能夠起到信息披露的作用，減少投資者意見分歧對IPO溢價的影響。本文可能的創(chuàng)新之處在于：首先，采用網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)，對股票論壇投資者討論的文本數(shù)據(jù)進行挖掘和統(tǒng)計學習，科學地衡量了個體投資者意見分歧程度，并進一步結(jié)合媒體報道與分析師預測的影響，整合市場層面與個體投資者層面的意見分歧，整體上構(gòu)建了衡量IPO投資者意見分歧的新內(nèi)容。其次，通過實證驗證了股票論壇討論的意見分歧和分析師預測偏差構(gòu)成的整體性投資者意見分歧與IPO溢價間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；媒體通過負面客觀報道降低了IPO溢價率，負面報道的公司IPO溢價率和分析師預測偏差相關(guān)性減弱，和論壇討論意見分歧不相關(guān)，因此，論文證明了媒體報道在資本市場上的重要作用，媒體客觀報道可以緩解IPO信息不對稱，提高信息透明度，遏制投資者非理性行為，并且有利于IPO項目的成功，改善市場效率。最后，通過樣本分組實證檢驗，證明了盈利能力弱、承銷商能力差的小公司更容易受到網(wǎng)絡輿論的影響，進而為完善IPO發(fā)行及信息披露機制提出了有效的政策建議。

二、理論基礎與研究假說

IPO溢價的早期理論研究，主要基于參與新股發(fā)行的 IPO 公司、承銷商以及投資者三方各自之間的信息不對稱假說提出了不確定性補償理論。如贏者詛咒(Rock，1986)、中介機構(gòu)聲譽假說(Carter 等，1998)、股權(quán)分散假說(Booth 和 Chua，1996)和信號假說(Allen 和 Faulhaber，1989)等[5]。Ritter 和Welch(2007)提出行為金融領(lǐng)域研究會對 IPO 首日超額收益率異象提供更進一步的解釋[3]。行為金融的引入極大地豐富了IPO首日超額收益率異象相關(guān)的研究。研究者們認為，IPO發(fā)行價格的定位是準確的，只是在一個存在賣空限制的市場中，噪聲交易者使股票價格偏離了其內(nèi)在價值，因而出現(xiàn)了 IPO 首日超額收益。Ljungqvist和Wilhelm(2003)認為，投資者情緒可以使資產(chǎn)價格在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生IPO溢價[6]。Baker 和 Wurgler(2006)指出，投資者情緒高漲時，投資者會加大投機需求，導致 IPO 溢價較大[7]。大部分學者認為，個體投資者是我國股票市場最大的資金供給者，同時也是市場中最主要的交易者[1，8]。因此，投資者情緒影響下的IPO溢價成為普遍現(xiàn)象(盧闖和李志華，2011[9]；韓立巖和伍燕然，2007[10])。投資者判斷如何影響IPO溢價水平？Miller(1977)認為 IPO市場是一個存在嚴格賣空限制的市場，在上市初期 ，由于缺乏公開的歷史交易數(shù)據(jù)，IPO價值存在較大的不確定性 ，這種不確定性加劇了投資者之間意見分歧的程度，從而短期內(nèi)市場的均衡價格由樂觀的投資者決定，導致了IPO溢價[11]。Dither等(2002)以分析師的盈利預測的離散程度來衡量投資者之間的意見分歧程度，他們的研究結(jié)果均表明，投資者之間的意見分歧程度越大，短期內(nèi)資產(chǎn)的溢價程度越高，這也證明了分析師的定價預測有價值[12]。Houget等(2001)以美國市場 1993-1996年間的2026個IPO為樣本，以拋售比率、開盤價差率和首筆交易開始的時間衡量投資者之間的意見分歧程度，他們發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見分歧能夠解釋IPO首日溢價現(xiàn)象[13]。鎖定期內(nèi)的供給限制和賣空限制使 IPO首日交易價格反映的是過度樂觀投資者的信念。我國的股票市場一直以來存在嚴格的賣空限制，汪宜霞等(2009)采用分析師預測偏差衡量投資者意見分析，并驗證了投資者之間的意見分歧程度越大，IPO首日溢價程度越高[14]。

對投資者情緒衡量的近期研究中，分析師預測偏差、股市月新開戶數(shù)、IPO的數(shù)量、基金的凈流入量、A股指數(shù)成交量、消費者信心指數(shù)、投資者信息指數(shù)等也都成為投資者情緒衡量指標進行實證檢驗。而如今互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體時代，網(wǎng)絡信息對股票投資者的情緒和判斷具有更重要的影響。網(wǎng)絡平臺，如股票論壇通過建立信息資源與用戶需求的紐帶，在滿足投資者信息需求的同時，記錄了投資者的動態(tài)；另一方面，股票論壇可以指示網(wǎng)上投資者整體的行為趨勢。作為股票市場投資者的個體及機構(gòu)，在網(wǎng)絡股票論壇身份轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬W(wǎng)民”。Wysocki(1999)最早開始對網(wǎng)絡論壇討論進行研究，他發(fā)現(xiàn)股票論壇帖子數(shù)量能夠通過影響公眾投資者的情緒，從而影響其股票的態(tài)度[15]。股票論壇發(fā)帖內(nèi)容在一定程度上代表投資者對股票的態(tài)度以及投資者的情緒，而對于特定股票發(fā)帖者之間的意見分歧也可以體現(xiàn)投資者之間的意見分歧。Antweiler和Frank(2004)通過判斷論壇發(fā)帖內(nèi)容體現(xiàn)的情感，以及眾多發(fā)帖人的情感偏差來衡量投資者意見分歧，研究發(fā)現(xiàn)，股票論壇發(fā)帖的投資者意見分歧和股票價格波動具有正相關(guān)性[16]。國內(nèi)學者林振興(2011)研究證明了股票網(wǎng)絡討論中的針對某只股票的帖子數(shù)，以及看漲帖子與看跌帖子之間的偏差可以衡量投資者意見分歧，進而驗證了意見分歧和IPO溢價程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系[17]。Sabherwal和Zhang(2014)認為，股民從網(wǎng)絡股票論壇中尋找信息，一方面，股票論壇的發(fā)貼人作為個體投資者，發(fā)布有關(guān)股票的信息；另一方面，股票論壇帖子呈現(xiàn)的情緒會被其他投資者觀測到，進而影響其他投資者投機行為，造成股價短期波動[18]。即，當個體投資者對某IPO股票進行評論，可能引發(fā)其他投資者的關(guān)注，同時，個體投資者之間基于信息交流及心理傳染下的投資者情緒起伏，對投資論壇發(fā)帖產(chǎn)生推動作用。因此，個體投資者主導的網(wǎng)絡論壇發(fā)帖及評論，在一定程度上反映了投資者的預期?；谝陨嫌懻?，本文認為，二級市場IPO溢價雖然和來自市場層面的分析師預測偏差相關(guān)聯(lián)，但在網(wǎng)絡信息化時代中，股票論壇討論一方面可能影響分析師預測；另一方面，股票論壇討論會影響個體投資者在IPO當天對股票的追捧程度與意見分歧程度，從而影響溢價率?；诖?，提出第一個研究假設。

H1：二級市場IPO溢價受到投資者判斷的影響，新媒體時代來自股票論壇的投資者意見分歧會對IPO溢價產(chǎn)生綜合影響。

大量研究表明，媒體報道傳遞信息的同時，也影響投資者關(guān)注度，進而影響股市走勢和交易活躍程度，左右資產(chǎn)價格[19]。媒體報道的職能體現(xiàn)在兩方面，一方面通過披露、傳播信息的職能，彌補資本市場上的信息不對稱，投資者可以通過媒體報道獲取更多上市公司的相關(guān)信息，享有信息的投資者數(shù)量隨著媒體對信息的專業(yè)搜集和傳播不斷上升[20]；另一方面，媒體報道又通過新聞報道的頻率將投資者的關(guān)注集中到某只特定的股票上去，通過增加新聞報道的頻率不斷煽動投資者的情緒[21]。相比于我國資本市場的不夠完善，新媒體時代新聞媒體的挖掘能力卻隨著網(wǎng)絡的發(fā)展與日俱增。當投資者接觸更多的信息來源時，能夠糾正認識，得到一個較為客觀的視角，降低信息不對稱程度。媒體報道逐漸成為揭示公司潛在問題和風險的信號[22]。由于IPO 本身屬于市場熱點事件，追逐“有價值的新聞”的媒體愿意對此進行報道以吸引更多讀者。Cook 等(2006)研究表明公司和承銷商由于有極大激勵為 IPO 進行造勢，通過在市場中不斷制造新聞來提高股票的市場需求，可提高發(fā)行價格，使公司得到更多超募資金，承銷商獲取更高發(fā)行費用及為該公司后續(xù)發(fā)行證券的機會[23]。因此，公司的主動媒體信息管理行為存在可能。另一方面，媒體報道，尤其是包含負面新聞的客觀媒體報道增加，會客觀揭示IPO公司信息，減少信息不對稱，提高分析師預測準確性[24]；媒體報道也會進一步激發(fā)投資者在網(wǎng)上發(fā)帖表達自己的看法，減弱投資者意見分歧[5]。不少國內(nèi)外學者通過實證證明了，媒體在資本市場中扮演者信息中介和公司治理的職能?；诖?，提出研究假設二：

p：媒體負面報道的IPO公司，信息披露越充分，投資者意見分歧與IPO溢價間的相關(guān)性會減弱。

最后，考察投資者意見分歧、媒體報道對不同類型IPO股票溢價的影響是否存在差別。早期在Wysocki(1999)的研究中，就試圖分析什么樣的股票容易在網(wǎng)上發(fā)帖討論，他的研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡論壇討論的股票和他們所屬公司的特征具有相關(guān)性[15]。公司的特征會影響論壇中投資者的偏好，而投資者自身利益最大化，也是網(wǎng)絡討論及市場交易的目的。Sabherwal 和 Zhang(2014)通過分析股票論壇中是否存在“意見領(lǐng)袖”，從而判斷是否會出現(xiàn)通過股票論壇言論炒作出現(xiàn)操控股價，尤其出現(xiàn)“拉高出貨”現(xiàn)象。他的實證研究證明了，規(guī)模小、財務狀況較弱、承銷商承銷能力低或者機構(gòu)持股比例低的股票，更容易被操縱，尤其被來自網(wǎng)絡股票論壇的意見操縱[18]。我國股市中小企業(yè)板股票流通盤很小，經(jīng)常出現(xiàn)的小盤股“莊家”現(xiàn)象，通過價格操縱現(xiàn)象出現(xiàn)拉升股價[25]。同樣，股票論壇中，也可能出現(xiàn)類似“莊家”的投資者，作為股票論壇的意見領(lǐng)袖，在IPO前通過發(fā)布大量言論來左右IPO市場價格。因此，本文認為，小盤股、承銷商聲譽低、盈利能力較弱的公司，由于IPO時股票發(fā)行量較低，缺乏有效的機構(gòu)投資者支持，信息不對稱程度加深，因此，其IPO溢價更容易受到來自股票論壇討論與媒體報道的影響。據(jù)此提出研究假設三：

p：相對而言，發(fā)行量較少、承銷商聲譽較低、盈利能力較弱的公司，其IPO溢價與股票論壇討論意見分歧的相關(guān)性將越高。

三、研究設計與變量選取

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

我國證監(jiān)會于2012年4月發(fā)布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，開始新一輪以市場為導向的發(fā)行制度改革，新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象得到有效遏制，A股IPO溢價率持續(xù)回落，從2010年的47.6%降至30.2%。2012年全年有218家公司上市，并從2012年末至2013年末暫停IPO發(fā)行，2014年IPO重啟后，全年僅有115家公司上市。因此，為保證樣本公司不受發(fā)行制度因素的干擾，以及樣本公司的代表性和充分性，本文選取2012年發(fā)行制度改革期間的A股IPO公司作為研究樣本。為保證樣本的完整，結(jié)合樣本公司在股票網(wǎng)絡論壇發(fā)帖及媒體報道的情況，剔除在東方財經(jīng)股吧論壇中結(jié)果缺失的樣本公司、發(fā)帖條數(shù)小于30的公司(不滿足數(shù)據(jù)挖掘的要求)，以及招股日到上市日期間媒體報道小于10的公司，最終得到樣本數(shù)為212個。

(二)主要變量的衡量

1．網(wǎng)絡討論文本抓取與相關(guān)變量

2．媒體報道

3．分析師預測偏差

(三)描述性統(tǒng)計

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中212家樣本公司統(tǒng)計結(jié)果分析，大部分公司所屬行業(yè)集中在制造業(yè)，比例為65.94%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)，占11.60%。占比最少的是房地產(chǎn)業(yè)與科學研究技術(shù)服務業(yè)，均占0.47%。表1列示了變量符號及樣本公司有關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。分欄A中列示了樣本公司網(wǎng)絡討論、媒體報道和分析師預測的統(tǒng)計結(jié)果。樣本公司股票在東方財富網(wǎng)個股股吧論壇的帖子數(shù)普遍在3244.12左右，最大值為43983，最小值為57，標準差為666.14，貼子數(shù)差異較大。比較樣本公司股票帖子的支持帖指數(shù)與反對帖指數(shù)，支持帖指數(shù)普遍在1542.68左右，反對帖指數(shù)在955.66左右，支持貼指數(shù)標準差為3246.92，略高于反對貼指數(shù)標準差，所以支持帖指數(shù)波動較大。對比支持貼指數(shù)占比和反對貼指數(shù)占比，支持貼指數(shù)占比大于反對貼指數(shù)占比，同時二者相加不為零，因此，可以推斷保持中立的貼子在發(fā)帖中也是普遍存在的。論壇意見分歧均值為34.14，中位數(shù)為25.80，標準差為30.615，說明存在論壇討論的意見分歧，且意見分歧整體略低于均值34.14。樣本公司媒體報道總數(shù)均值是295.88，標準差為111.05，媒體報道數(shù)最大值1200，最小值是84，差異較大。樣本公司的媒體正面報道數(shù)均值是40.99，負面報道均值較小，僅為2.5。分析師預測數(shù)均值為11.26，標準差為4.77，波動不大。分欄B是樣本公司公開發(fā)行相關(guān)變量描述性統(tǒng)計，IPO溢價率的最大值為75.33%，最小值為-10.55%，標準差為36.94%，波動幅度較大；上市首日換手率均值為52.08%。營業(yè)收入增長率均值為13.22%；大部分樣本公司市盈率略高，均值為40.07%，最高值達53.94%。

四、實證分析

(一)相關(guān)性分析

表2是股票論壇討論、分析師預測與媒體報道各變量間的相關(guān)性分析。Pearson相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計得出，分析師預測偏差和媒體新聞報道總數(shù)、正面報道數(shù)、負面報道數(shù)、論壇帖子數(shù)、發(fā)帖加回帖總數(shù)、支持帖指數(shù)、反對帖指數(shù)呈正相關(guān)且顯著。分析師預測偏差和股票論壇意見分歧之間是較弱的正相關(guān)關(guān)系，并且不顯著。說明分析師預測偏差和論壇討論、媒體報道均存在正相關(guān)關(guān)系，分析師預測偏差可能來自于前兩者的影響。媒體報道與媒體正、負面報道正相關(guān)，而與股票論壇討論各變量間相關(guān)性不顯著。說明媒體報道和股票論壇討論之間并不存在顯著性相關(guān)關(guān)系。股票論壇討論中，發(fā)帖數(shù)、發(fā)帖與回帖加總數(shù)、支持指數(shù)、反對指數(shù)和分析師預測正相關(guān)，和媒體負面報道顯著相關(guān)。總的來說，各變量之間呈低度相關(guān)關(guān)系。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計

表2　Pearson相關(guān)性系數(shù)表

注：**，*表示在1%水平、 5% 水平上顯著(單側(cè))。

(二)全樣本回歸結(jié)果

影響IPO溢價的投資者意見分歧，綜合體現(xiàn)在分析師預測偏差、股票論壇意見分歧以及媒體報道等因素上。實證分析中基于全樣本納入分析師預測偏差變量、股票論壇討論的意見分歧變量以及與股票論壇討論意見分歧的相關(guān)變量，包括該股票的論壇帖子數(shù)、發(fā)帖加回帖總數(shù)、支持帖指數(shù)、反對帖指數(shù)這5個變量。另外，考慮媒體報道的影響，引入媒體報道總數(shù)、正面報道數(shù)、負面報道3個變量。基于前文理論分析，這8個變量都有可能對IPO溢價產(chǎn)生影響，同時變量間可能存在多重共線性等問題。因此，在實證檢驗中，本文采取逐步回歸中的剔除法進行關(guān)鍵因素檢驗，驗證對回歸方程的顯著性。在逐步回歸中，為排除模型中的多重共線性問題，考慮設置引入變量顯著性水平的a值和剔除變量的a值，各變量的Tolerance值絕對值都大于1，VIF值均小于10，VIF值都通過檢驗，可以認為各變量之間不存在多重共線性問題。

表3　IPO溢價率與各相關(guān)變量的逐步回歸計算結(jié)果

全樣本逐步回歸的結(jié)果如表3所示。其中，媒體報道、正面報道數(shù)，論壇帖子數(shù)、帖子數(shù)加回帖數(shù)、支持帖指數(shù)、反對帖指數(shù)系數(shù)未通過顯著性檢驗，因此不在文中結(jié)果列出；IPO溢價率和分析師預測偏差顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.012；與股票論壇意見分歧顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.002；與媒體負面報道顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.009。實證結(jié)果驗證了假設1和假設2中的部分推斷，證券分析師預測偏差越大、股票論壇意見分歧越大，則IPO溢價越高，IPO溢價主要受到來自這兩方面構(gòu)成的投資者意見分歧綜合影響，而負面媒體報道提高了IPO公司的信息充分披露，抑制了IPO高溢價。

(三)分組樣本回歸結(jié)果

媒體客觀報道較多的公司，尤其是存在負面報道的公司，是否能夠通過提高信息披露程度，減少投資者意見分歧，給投資者樂觀情緒降溫，從而降低IPO溢價率進行？本文進一步將樣本公司進行分組檢驗，選取招股公告日到上市日期間存在負面報道的公司作為檢驗組，不存在負面媒體報道的作為對照組。對比驗證檢驗組和對照組中論壇討論意見分歧、媒體報道與分析師預測偏差是否存在差異。進一步，為了驗證研究假設3中提出的：什么類型的IPO公司容易受投資者意見分歧影響。依照樣本公司按照發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽、盈利能力等基本面信息進行分組，對分樣本中對檢驗組與對照組分別進行實證檢驗。分組情況如下表4所示。

表4　樣本公司檢驗組與對照組分組結(jié)果

基于以上分組狀況，對四個分樣本組中檢驗組和對照組影響IPO溢價的所有變量分別進行逐步剔除法回歸檢驗，結(jié)果如表5所示。

在分樣本組所有回歸結(jié)果中，DW值接近2，變量間不存在自相關(guān)性。分樣本第一組檢驗結(jié)果顯示，在招股日到上市日期間，存在負面報道的IPO公司(檢驗組)，IPO溢價和分析師預測偏差顯著正相關(guān)，DIS_Analysis相關(guān)系數(shù)為0.001，與負面報道顯著負相關(guān)，NEG_Reports系數(shù)為-0.01；對照組是招股日到發(fā)行日無負面報道的公司，IPO溢價和分析師預測偏差顯著正向關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.013，明顯高于負面報道組；與論壇意見分歧顯著正向關(guān)，DIS_Posts系數(shù)為0.002，同樣高于負面報道組；實證結(jié)果說明了，媒體負面報道后，首發(fā)上市公司溢價率與論壇投資者意見分歧相關(guān)性不存在，與分析師預測偏差相關(guān)性降低，負面報道使論壇意見分歧與分析師預測這兩種個體投資者情緒對IPO溢價的影響減弱。沒有負面報道的公司，由投資者情緒主導的IPO溢價顯著增加。分組檢驗的第二組結(jié)果顯示，對照組大盤股IPO溢價率與分析師預測偏差顯著正相關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.11，與負面報道與反對帖指數(shù)顯著負相關(guān)，說明大盤股IPO溢價主要由分析師預測偏差帶來的投資者意見分歧影響，而負面報道和反對貼子的增加，減弱了投資者樂觀情緒，使IPO溢價下降；小盤股IPO溢價與分析師預測偏差DIS_Analysis的相關(guān)系數(shù)是0.13，與負面報道NEG_Reports的相關(guān)系數(shù)為負0.13，與論壇意見分歧DIS_Analysis相關(guān)系數(shù)為0.85。說明小盤股IPO溢價更容易受到股票論壇意見分歧的影響，影響程度遠高于大盤股。另外負面報道、分析師預測偏差對小盤股的影響也較大，也驗證了小盤股IPO溢價與投資者樂觀情緒相關(guān)程度更高，更容易被投資者個人意見以及媒體報道左右。

表5　分樣本檢驗組與對照組逐步回歸結(jié)果

分組檢驗第三組結(jié)果顯示，低承銷商聲譽(檢驗)組IPO溢價和論壇反對帖子指數(shù)顯著負相關(guān)，Neg_Posts系數(shù)為-0.047，與分析師預測偏差正相關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.012；高承銷商聲譽(對照)組IPO溢價和媒體負面報道顯著負相關(guān)，NEG_Reports系數(shù)為-0.02，與論壇討論及意見分歧等變量不相關(guān)。說明相對于高聲譽承銷商，低聲譽承銷商承銷的股票更容易受到來自股票論壇的影響，股票論壇的發(fā)帖者能夠通過網(wǎng)絡言論左右IPO溢價。分組檢驗第四組結(jié)果中，低盈利水平組的樣本公司IPO溢價與分析師預測偏差DIS_Analysis、論壇意見分歧DIS_Posts都顯著正相關(guān)，與媒體負面報道NEG_Reports、媒體正面報道POS_Reports顯著負相關(guān)；高盈利水平組溢價只與分析師預測偏差顯著正相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用樣本替換的方法，選取2010年期間A股347家IPO公司進行實證分析。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，由于2010年詢價制改革的不徹底，全年A股市場首次公開募股的公司總數(shù)為347家，IPO數(shù)量較高，募集資金為9，859.85億元，占到全球股市四成；IPO溢價率的最大值為275.33%，最小值為-7.55%，標準差為46.94%，波動幅度較大；上市首日換手率波動較高，均值為72.08%；大部分樣本公司市盈率較高，均值為60.07%，最高值達153.94%。市盈率超過60倍的企業(yè)有92家之多，占到了總數(shù)的35%，市盈率的高漲使IPO溢價率普遍較高。剔除數(shù)據(jù)不全樣本，得到300家IPO公司樣本，其平均溢價率為43.76%。本節(jié)同樣采用網(wǎng)絡爬蟲技術(shù)與支持向量機文本分析方法，對樣本公司股票論壇網(wǎng)絡討論文本進行抓取與衡量，并采用逐步剔除法回歸分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使存在新股發(fā)行的制度性干擾因素及市場高溢價發(fā)行的行情影響，網(wǎng)絡投資者意見分歧仍然與IPO溢價存在顯著正相關(guān)性，同樣，小盤股、盈利能力弱、承銷商能力低的公司樣本相關(guān)性更顯著，媒體負面報道與IPO溢價呈負相關(guān)性，實證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與實踐啟示

本文實證研究發(fā)現(xiàn)：(1)IPO溢價與股票論壇投資者意見、分析師預測以及媒體報道具有相關(guān)性，且和投資者論壇討論意見分歧、分析師預測偏差顯著正相關(guān)。這體現(xiàn)了IPO溢價和個體投資者意見分歧是正向關(guān)聯(lián)的，投資者意見分歧下的樂觀情緒推動了投資者對首次公開發(fā)行股票的追捧。(2)總體上媒體負面報道和IPO溢價顯著負相關(guān)。對存在媒體負面報道和無負面報道IPO公司進行進一步分組檢驗的結(jié)果顯示，相比無負面報道的公司，存在負面報道公司IPO溢價率與分析師預測偏差正相關(guān)性降低，與媒體負面報道的負相關(guān)性顯著增強，而與投資者論壇討論意見分歧不存在相關(guān)關(guān)系；無負面報道的公司，論壇意見分歧顯著影響IPO溢價。(3)相對于發(fā)行規(guī)模大、承銷商聲譽較好、盈利能力較強的公司，發(fā)行規(guī)模小、承銷商聲譽低、盈利能力較弱的公司，由于公司自身盈利能力不佳，IPO時股票發(fā)行量低，承銷商承銷能力較弱，同時缺乏有效的機構(gòu)投資者，因此，其IPO溢價更容易受到來自股票論壇討論的影響，同時，媒體報道以及分析師預測偏差因素，對這類公司IPO溢價影響更顯著。

本文的研究結(jié)論首先揭示了網(wǎng)絡論壇投資者情緒是影響IPO市場發(fā)行價格的一個重要影響因素。IPO 定價效率反映一國金融市場效率，高溢價將導致定價效率偏低、財富分配不公等問題，制約了資本市場資源配置功能的發(fā)揮。因此，對于監(jiān)管者而言，增強對網(wǎng)絡投資者言論的有效監(jiān)管是十分必要的，這樣才能有效防止信息操縱者通過論壇發(fā)帖、評論、博客等方式來影響其他投資者，進而達到操縱市場的目的。

其次，研究證實了國內(nèi)投資者基于網(wǎng)絡媒體搜索獲取信息的普遍性。信息披露更充分、網(wǎng)絡論壇意見分歧越小，就更能夠揭示公司的實際價值。網(wǎng)絡平臺及媒體報道的信息充分披露和傳播有助于IPO項目的成功，也有利于市場效率的改進。因此，建議相關(guān)監(jiān)管及政策部門鼓勵網(wǎng)絡及媒體對上市公司相關(guān)信息進行深入客觀披露，鼓勵中介公司、咨詢公司及證券分析人員對資本市場海量財經(jīng)數(shù)據(jù)進行深入挖掘，提高信息準確度及披露質(zhì)量，以便投資者對上市公司有更真實具體的了解，從而提高市場效率。

最后，由于盈利能力弱的小公司更容易受到網(wǎng)絡及媒體的操控，如果上市公司股票發(fā)行中受到關(guān)聯(lián)人的利用，發(fā)布虛假新聞，制造網(wǎng)絡謠言等使網(wǎng)絡意見分歧增大，或煽動投資者情緒，哄抬上市后股票價格，從而使發(fā)行人等利益相關(guān)者從中牟取巨額收益，最終都將損害中小投資者利益，破壞證券市場秩序。因此，必須有必要建立市場和公司的網(wǎng)絡媒體金融指數(shù)化指標，監(jiān)測市場動向，并通過完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范公司與網(wǎng)絡媒體的合作，杜絕隨意控制媒體進行不實或夸張報道進而操縱資產(chǎn)價格的行為，為金融市場的運行創(chuàng)造良好信息環(huán)境。

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(本文責編：辛城)

Effect of Internet Investors’ Opinion Divergence on IPO Premiums in

the New Media Age：Analysis Based on Data Mining of Stock BBS

NAN Xiao-li1，2

(1.Dalian University of Technology Faculty of Management and Economics，Dalian 116023，China；

2.China Business Executives Academy Post-Doctoral Research Station，Dalian 116086，China)

Abstract：According to the sample of212 A-shares IPO companies，this paper researches on investors Stock BBS discussion，media report and securities analysts’ prediction from prospectus announcement date to listing date，and their connection between IPO premiums.We firstly use data mining methods to analysis the IPO stock BBS discussion divergence and combining with analysts predicted deviation，than we build the new measurement of IPO investors opinion difference.We also consider the influential factors of media report and using stepwise regression empirically test their effect on IPO premiums.The result indicates that IPO premiums is significantly positive related to the IPO stock BBS discussion divergence and analysts predicted deviation，also significantly negative correlated with the negative media report.More empirical results show that those IPO premiums companies with negative media report has a reduced correlation with analysts predicted deviation and uncorrelated with stock BBS discussion divergence.The small companies with small-cap，weak profitability and feeble underwriter is easier to be influenced by stock BBS discussion divergence，media report and analysts predicted deviation.

Key words:IPO premiums；BBS discussion；media reports；analysts predict；data mining

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)10-0155-11

作者簡介：南曉莉(1981-)，女，蒙古族，遼寧大連人，大連理工大學管理與經(jīng)濟學部講師，博士，中國大連高級經(jīng)理學院博士后，研究方向：公司金融。

基金項目：國家自然科學基金項目(71172136)；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資助項目(DUT15RW111)。

收稿日期：2014-12-17修回日期：2015-07-22