劉向強(qiáng) 康嵐

摘要：文章以我國(guó)滬深A(yù)股2003年～2012年的上市公司為研究樣本，探討董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理者過(guò)度自信心理與企業(yè)過(guò)度投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資具有治理效應(yīng)，在一定程度上驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的外部監(jiān)督者假說(shuō)。

關(guān)鍵詞：D&O保險(xiǎn)；管理者過(guò)度自信；過(guò)度投資

一、 引言

心理學(xué)研究表明人普遍存在過(guò)度自信的心理特征（Weinstein，1980），管理者過(guò)度自信程度更高（Cooper et al.，1988；Landier et al.，2004）。管理者在過(guò)度自信心理特征驅(qū)使下，會(huì)做出有損于企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)或非效率投資決策（Roll，1986；Heaton，2002；Malmendier，2005）。針對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于公司內(nèi)部治理機(jī)制視角，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡、獨(dú)立董事、董事會(huì)治理對(duì)企業(yè)非效率投資行為發(fā)揮著積極的治理作用。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱D&O責(zé)任保險(xiǎn)）創(chuàng)始于20世紀(jì)30年代。公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的目的在于降低董事高管的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)董事高管受到第三方的法律訴訟時(shí)，可以將訴訟風(fēng)險(xiǎn)及訴訟成本轉(zhuǎn)移給承保人，以此降低個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和賠償責(zé)任。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就D&O責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，并取得了一定的研究成果。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)術(shù)界對(duì)于D&O責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理中的作用有兩種相對(duì)立的觀點(diǎn)：（1）治理機(jī)制較好的公司會(huì)表現(xiàn)出對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求，更傾向于購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)；其次， 當(dāng)公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司、董事高管的監(jiān)督和約束，從而進(jìn)一步提高公司的治理水平（Mayers & Smith，1982），有利于保護(hù)股東和管理者的利益（Gutiérrez，2003）；（2）另一種觀點(diǎn)則依據(jù)保險(xiǎn)理論，基于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的視角，認(rèn)為公司在購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)后，會(huì)引發(fā)董事高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好或投機(jī)心理，從而增加公司及董事高管的決策風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致D&O責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)受到限制（Zou et al.，2008）。本文基于D&O責(zé)任保險(xiǎn)治理機(jī)制，探討D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)由于管理者過(guò)度自信引發(fā)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資。行為金融理論認(rèn)為即便管理者存在過(guò)度自信的心理偏差，他們?nèi)允侵矣诠蓶|的。但是，他們作出的決策可能是非理性的，以致?lián)p害企業(yè)或股東價(jià)值。Malmendier和Tate（2005）認(rèn)為過(guò)度自信這種非理性因素會(huì)影響決策者的行為，是企業(yè)管理者做出不利于企業(yè)的投資決策，尤其當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充足時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)盲目地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，導(dǎo)致過(guò)度投資。郝穎等（2005）、王霞等（2008）研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信的確會(huì)引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理者過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。

2. 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資。根據(jù)D&O責(zé)任保險(xiǎn)外部監(jiān)督者假說(shuō)，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)可以保護(hù)股東和董事高管的利益；其次，在公司購(gòu)買D&O保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司為確保自身利益，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。因此，保險(xiǎn)公司作為外部監(jiān)督者，可以對(duì)公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策實(shí)施有效的監(jiān)督。根據(jù)Grossman和Hart（1988）提出的“搭便車”理論，當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，單個(gè)股東參與公司治理的成本高于所能獲得的收益，導(dǎo)致單個(gè)股東不愿意參與公司治理。因此，股東對(duì)公司無(wú)法起到有效的監(jiān)督治理作用。當(dāng)公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司作為的第三方經(jīng)營(yíng)主體，會(huì)充分考慮被保險(xiǎn)公司的公司治理水平、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)訴訟成本的影響。另一方面，與單個(gè)股東不同，保險(xiǎn)公司具備能準(zhǔn)確評(píng)估公司治理水平、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)所需承擔(dān)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)的能力。一旦公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)通過(guò)出于自身利益考慮，可以通過(guò)保險(xiǎn)合同對(duì)董事高管進(jìn)行監(jiān)督和約束。因此，綜上所述，保險(xiǎn)公司有能力并且有動(dòng)機(jī)對(duì)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮積極的治理作用。

針對(duì)D&O保險(xiǎn)是否能發(fā)揮積極的治理作用，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了研究和探討。Holderness（1990）認(rèn)為只有在公司面對(duì)實(shí)際訴訟時(shí)，D&O責(zé)任保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值才能體現(xiàn)出來(lái)。但是，D&O責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督機(jī)制則涵蓋事前、事中和事后監(jiān)督三個(gè)環(huán)節(jié)：（1）事前調(diào)查。簽訂保險(xiǎn)合同前對(duì)公司基本信息的盡職調(diào)查，全面掌握與公司、董事高管個(gè)人相關(guān)的信息；（2）事中監(jiān)督。在承保期限內(nèi)，保險(xiǎn)公司將依據(jù)合同條款對(duì)公司，以及董事高管的行為進(jìn)行監(jiān)督；（3）事后監(jiān)督。當(dāng)公司面對(duì)發(fā)生訴訟時(shí)，保險(xiǎn)公司將對(duì)事件進(jìn)行全面調(diào)查。O'Sullivan（1997）認(rèn)為D&O責(zé)任保險(xiǎn)作為公司外部治理機(jī)制，是對(duì)其他公司內(nèi)外部治理機(jī)制的補(bǔ)充，可以發(fā)揮長(zhǎng)期有效的監(jiān)督效應(yīng)。基于上述分析，本文做出如下假設(shè)：

H2：D&O保險(xiǎn)能降低管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資水平

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。本文選擇我國(guó)滬深A(yù)股2003年～2012 年上市公司作為研究樣本。根據(jù)研究需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了當(dāng)年被證券交易所警示為ST，PT類財(cái)務(wù)異常類公司；（2）剔除了實(shí)際控制人不詳?shù)钠髽I(yè)，以及社會(huì)團(tuán)體，院校以及外資企業(yè)；（3）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)。最終得到3 942個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，為避免極端值對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本文對(duì)運(yùn)用Winsorize對(duì)所有連續(xù)變量1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了處理。D&O責(zé)任保險(xiǎn)數(shù)據(jù)由筆者根據(jù)上市公司年報(bào)手動(dòng)收集整理，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量定義。

（1）D&O保險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)上市公司發(fā)布的公告進(jìn)行手工整理，公布購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司，均視為自公布年度開(kāi)始有購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。公司購(gòu)買D&O保險(xiǎn)賦值為1，反之則為0。

（2）管理者過(guò)度自信。本文選取了高管的薪酬比例、持股比例、現(xiàn)金紅利再投資的年收益率、股權(quán)集中度四個(gè)變量構(gòu)造管理者過(guò)度自信的衡量指標(biāo)。通過(guò)以下步驟構(gòu)造管理者過(guò)度自信指標(biāo)：（1）四個(gè)變量依次與其中位數(shù)進(jìn)行比較，當(dāng)變量值大于中位數(shù)，則賦值為1，反之則為0；（2）將四個(gè)變量的值進(jìn)行加總，總分大于等于3的，就判定管理者存在過(guò)度自，賦值為1，反之則為0。

（3）過(guò)度投資。根據(jù)Richardson模型估算企業(yè)預(yù)期資本投資水平。模型中，正殘差表示實(shí)際投資超出預(yù)期的部分為過(guò)度投資。企業(yè)預(yù)期資本投資水平估計(jì)模型如模型（1）所示：

NewInvit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Levit-1+λ3Cashit-1+λ4Ageit-1+λ5Sizeit-1+λ6Retit-1+λ7NewInvit-1+ωYeari+ηIndustryi+γit（1）

其中，NewInvit為預(yù)估資本投資量；Growthit-1為公司期初的托賓Q值，表示公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Levit-1為期初資產(chǎn)負(fù)債率；Cashit-1為期初經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比；Ageit-1上市公司上市年限；Sizeit-1為期初企業(yè)規(guī)模，以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示；Retit-1為上一年現(xiàn)金紅利再投資的年收益率；Yeari和Industryi分別為年度和行業(yè)控制變量。

（4）控制變量。本文選取了公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)代理變量、公司實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)集中度以及兩權(quán)分離度等作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

3. 模型設(shè)定。本文設(shè)定模型（2），檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系。

Ovinvit=α0+α1*OCit+α2*FCFit+α3*SOEit+α4*Levit+α5*Growthit+α6*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+εit（2）

本文設(shè)定模型（3），檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。

Ovinvit=γ0+γ1*OCit+γ2*Insit+γ3*Insit*OCit+γ4*FCFit+γ5*SOEit+γ6*Levit+γ7*Growthit+γ8*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+μit（3）

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。表3主要考察變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，在3 942個(gè)觀測(cè)樣本中，有3 942個(gè)觀測(cè)樣本顯示為過(guò)度投資，平均過(guò)度投資額為0.039 2。在研究區(qū)間內(nèi)，僅有4.05%的上市公司購(gòu)買了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，遠(yuǎn)低于北美洲國(guó)家接近100%的D&O保險(xiǎn)投保率，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和外部法律環(huán)境不完善以及投資者維權(quán)意識(shí)薄弱等方面有關(guān)。實(shí)際控制人（SOE）的均值為53.6%，說(shuō)明國(guó)有經(jīng)濟(jì)仍是我國(guó)上市公司股權(quán)的主要構(gòu)成內(nèi)容。成長(zhǎng)性指標(biāo)（Growth）的均值約為1.68，但是極差與標(biāo)準(zhǔn)差適度，表明樣本公司間的成長(zhǎng)性差異不大。

2. 相關(guān)性分析。為了初步驗(yàn)證本文假設(shè)，同時(shí)考察解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性，我們根據(jù)Spearman 和 Pearson檢驗(yàn)方法，在沒(méi)有控制其他變量的情況下，分別檢驗(yàn)了三個(gè)模型中主要研究變量之間的相關(guān)性水平，發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資與管理者過(guò)度自信具有正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著；購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)過(guò)度投資在1%的水平向顯著負(fù)相關(guān)，且D&O責(zé)任保險(xiǎn)與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)與企業(yè)過(guò)度投資也在5%的水平上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，表明D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資有一定的抑制作用。

3. 回歸結(jié)果分析。

（1）管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系。從表2的（1）和（2）可發(fā)現(xiàn)，在加入控制變量前后，管理者過(guò)度自信和過(guò)度投資分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證，表明管理者過(guò)度自信會(huì)引發(fā)過(guò)度投資。

（2）D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。從表2的（3）可發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買D&O保險(xiǎn)與過(guò)度投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；在此基礎(chǔ)上，D&O保險(xiǎn)與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引引發(fā)的過(guò)度投資具有的治理效應(yīng)。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以下對(duì)本文研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以證明本文結(jié)論的可靠性——（1）本文分別用管理者相對(duì)薪酬和管理者持股狀況作為衡量管理者過(guò)度自信替代指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致；（2）采用固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果仍與前文一致。

五、 結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)深滬兩市A股2003年～2012年的上市公司為樣本，研究管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理者過(guò)度自信心理與企業(yè)過(guò)度投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）D&O保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資具有治理效應(yīng)，表明保險(xiǎn)公司作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，確實(shí)能發(fā)揮一定的治理作用，在一定程度上抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。本文選取2003年～2012年作為研究區(qū)間，僅僅考慮將盡可能多的樣本納入研究范圍，沒(méi)有充分考慮樣本期間股權(quán)分置改革等重大事件對(duì)企業(yè)投資行為及管理者的影響。其次，受限于D&O保險(xiǎn)信息的可獲得性，本文僅設(shè)置了唯一的虛擬變量作為保險(xiǎn)需求的替代變量，沒(méi)有能夠在研究模型中加入投保金額、保險(xiǎn)費(fèi)率等其他具體信息以充實(shí)研究結(jié)果的可靠性。

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作者簡(jiǎn)介：劉向強(qiáng)（1987-），男，漢族，湖南省邵陽(yáng)市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場(chǎng)；康嵐（1988-），女，漢族，湖南省益陽(yáng)市人，深圳科瑞技術(shù)股份有限公司證券代表，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場(chǎng)。

收稿日期：2015-07-08。