◎文/許偉

邁向匯率浮動(dòng)新階段

◎文/許偉

如何看待本輪人民幣匯率調(diào)整

1.有效匯率貶值3%以后是否接近均衡？

在不考慮匯率超調(diào)和非理性因素的前提下，理論上要做到匯率調(diào)整可控，關(guān)鍵是要測(cè)算匯率的均衡水平。

（1）從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際收支情況來(lái)看，2014年人民幣匯率基本處在均衡水平。2014年，我國(guó)的出口增速保持在6%左右，經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重大約為2%。今年1-7月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的增速進(jìn)一步放緩，出口增速進(jìn)一步放緩，有效匯率反而升值了約3%。與此同時(shí)，即期匯率長(zhǎng)時(shí)間處于±2%波幅限制的下限（相對(duì)于中間價(jià)，市場(chǎng)存在持續(xù)的貶值預(yù)期），資本流出明顯。這說(shuō)明至少今年年初以來(lái)人民幣兌美元匯率中間價(jià)設(shè)定偏高。

（2）從利率平價(jià)角度看，貶值之后的人民幣匯率基本上也處在均衡位置附近。但將一年期債券利率換成廣義的資產(chǎn)回報(bào)率，人民幣貶值預(yù)期可能會(huì)更強(qiáng)一些。而且，從中期視角即國(guó)際收支來(lái)看，相對(duì)于主要貿(mào)易伙伴，過(guò)去幾年人民幣有效匯率年均約升值5%。通常如果經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP比重不超過(guò)2%，實(shí)際有效匯率升值步伐一般年均不超過(guò)1.5%。

2.新的中間價(jià)形成機(jī)制有何特點(diǎn)？

本輪中間價(jià)形成機(jī)制改革是匯改的重大突破。2005年7月21日以來(lái)，我國(guó)實(shí)行了參考一籃子貨幣、以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。中間價(jià)設(shè)定無(wú)疑會(huì)參考人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)匯率波動(dòng)和貿(mào)易收支的情況，即期匯率圍繞中間價(jià)波動(dòng)的幅度限制亦逐步放寬至±2%。但從實(shí)際情況來(lái)看，中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)實(shí)際情況的反應(yīng)明顯不足。而新的中間價(jià)定價(jià)則主要考慮上一期匯率的收盤價(jià)以及外匯供求和隔夜歐美市場(chǎng)的情況。應(yīng)該說(shuō)，中間價(jià)的形成機(jī)制有了很大進(jìn)展，待市場(chǎng)磨合完成之后，市場(chǎng)力量對(duì)匯率走勢(shì)的影響權(quán)重將更為凸顯。

人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度提升以后，未來(lái)波動(dòng)的幅度必然會(huì)擴(kuò)大。從2012年到現(xiàn)在，用日間波動(dòng)和匯率的均值之比（相當(dāng)于變異系數(shù)）來(lái)表示匯率波幅，人民幣的波幅明顯低于主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。近期由于貶值預(yù)期比較強(qiáng)，為防止匯率過(guò)度調(diào)整，貨幣當(dāng)局進(jìn)行了干預(yù)，浮動(dòng)區(qū)間反而有所收窄。

3.匯率調(diào)整引發(fā)“浮動(dòng)恐懼癥”還是消除宏觀失衡？

（1）目前有一些對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整持比較負(fù)面的看法，歸結(jié)起來(lái)還是出于對(duì)浮動(dòng)的恐懼，畢竟人民幣已經(jīng)強(qiáng)勢(shì)了大概10年左右的時(shí)間。浮動(dòng)恐懼原來(lái)是指麥金農(nóng)描述東亞高儲(chǔ)蓄兩難和美元本位的匯率安排時(shí)提出的理論假說(shuō)，背景是針對(duì)上個(gè)世紀(jì)90年代日元升值和亞洲金融危機(jī)。2005年前后部分學(xué)者對(duì)人民幣升值所持的異議也基本上源自該觀點(diǎn)。持有這種觀點(diǎn)的人士往往認(rèn)為，目前一部分企業(yè)或者機(jī)構(gòu)擁有外幣債務(wù)，幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)尚未很好對(duì)沖，如果人民幣貶值，會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時(shí)對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格（特別是估值較高的部分股票和房地產(chǎn)）產(chǎn)生負(fù)面影響，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌和資本外流。另外，人民幣貶值可能觸發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，造成新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和匯率大幅調(diào)整，反而降低貶值對(duì)出口的正面影響。

（2）對(duì)人民幣匯率改革持正面看法的觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率形成機(jī)制和幣值調(diào)整不僅可以消除中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中宏觀失衡的風(fēng)險(xiǎn)，而且調(diào)整過(guò)程本身是可控的。如隨著匯率機(jī)制彈性和貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)，決策當(dāng)局在應(yīng)對(duì)各種外部沖擊時(shí)靈活性提高，同時(shí)還可以修正匯率高估程度，起到穩(wěn)定出口的作用。實(shí)證研究表明，如果有效匯率貶值1%，其他條件不變的前提下，出口增速增加0.5%-2%。另外，中國(guó)短期外債（證券投資+貨幣+存款）占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重在37%左右，從2010年到現(xiàn)在上升了大概15個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)生亞洲金融危機(jī)時(shí)泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印尼等短期外債占的比重基本上都超過(guò)100%。因此，從宏觀層面看人民幣匯率的調(diào)整還是可控的。

影響匯率安排的長(zhǎng)期因素

如果把這一輪匯率調(diào)整和整個(gè)匯改的歷程結(jié)合起來(lái)觀察，人民幣匯率改革是市場(chǎng)化取向的，匯率形成機(jī)制也更加接近浮動(dòng)。

1.二戰(zhàn)后關(guān)于匯率安排的四種觀點(diǎn)

（1）贊成自由浮動(dòng)和不干預(yù)。這首推弗里德曼，他曾經(jīng)提到，浮動(dòng)匯率是外部沖擊的隔離墻，一國(guó)經(jīng)濟(jì)只有錨定在國(guó)內(nèi)通脹指標(biāo)上，才能保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)參與主體是理性的，政府應(yīng)盡量少干預(yù)。

（2）贊成固定匯率和不干預(yù)。這種觀點(diǎn)試圖吸收上世紀(jì)初金本位的優(yōu)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)固定匯率制度相對(duì)于浮動(dòng)匯率更能夠限制國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局的自由裁量權(quán)。香港的貨幣局制度實(shí)際上就屬于此類型。

（3）贊成浮動(dòng)匯率，但同時(shí)又清楚干預(yù)是自由的代價(jià)之一。如托賓認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)速度很快，效率很高，但其他部門的調(diào)整跟不上節(jié)奏。如果堅(jiān)持貨幣主權(quán)，同時(shí)又要防止出現(xiàn)大的金融動(dòng)蕩，就需要在飛速旋轉(zhuǎn)的砂輪撒一些沙子，人為制造一些摩擦，即對(duì)資本流動(dòng)征收托賓稅。

（4）贊成對(duì)匯率實(shí)施區(qū)間管理。支持對(duì)貨幣實(shí)行爬行浮動(dòng)區(qū)間管理。

從實(shí)際情況來(lái)看，不同經(jīng)濟(jì)體或者同一經(jīng)濟(jì)體在不同發(fā)展階段采取的匯率安排可能存在差異。按照國(guó)際貨幣基金組織的劃分，人民幣匯率安排目前類似爬行區(qū)間管理。很多追趕型經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)使用過(guò)目標(biāo)區(qū)間或者爬行區(qū)間管理，不過(guò)大多數(shù)之后都過(guò)渡到了浮動(dòng)安排。

2.爬行區(qū)間管理的關(guān)鍵

（1）參考貨幣或者貨幣籃子。參考對(duì)象一般根據(jù)貿(mào)易活動(dòng)來(lái)確定，如哥倫比亞的主要對(duì)外貿(mào)易對(duì)象是美國(guó)，因此哥倫比亞比索就曾掛鉤美元；而智利的貿(mào)易對(duì)象相對(duì)多元化，因此智利比索就曾掛鉤一籃子貨幣。

（2）確定匯率的平價(jià)水平或者中間價(jià)水平。如果官方設(shè)定的匯率水平能夠和經(jīng)濟(jì)基本面情況相一致，維持爬行區(qū)間管理的可能性就很大；如果偏離均衡水平太遠(yuǎn)，要么調(diào)整中間價(jià)或者放寬波動(dòng)限制，要么只能放棄匯率管理。爬行釘住的好處就是可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)的變化調(diào)整中間價(jià)，當(dāng)然如果遭遇巨大的外部沖擊和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行壓力過(guò)大，多數(shù)國(guó)家都放棄了匯率管理。

（3）允許匯率圍繞中間價(jià)波動(dòng)的幅度。從多數(shù)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，允許偏離中間價(jià)的幅度基本上都在5%-15%。浮動(dòng)限制如果過(guò)緊，不容易釘??；如果太松，基本上就算是浮動(dòng)匯率安排了。

（4）資本管制的程度。如果資本管制越嚴(yán)格，爬行區(qū)間管理的有效性會(huì)更高一些。

3.影響匯率浮動(dòng)安排的因素

這一輪中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整，是匯率改革的重大突破，但從目前外匯市場(chǎng)的運(yùn)行情況來(lái)看，人民幣匯率安排仍然屬于爬行區(qū)間管理，而不是浮動(dòng)安排。下一步是否有必要推進(jìn)到浮動(dòng)安排，可能還是要從相對(duì)長(zhǎng)期的角度觀察。

（1）勞動(dòng)生產(chǎn)率追趕速度放緩。2012年以后，中國(guó)和前沿國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)率差距縮小的步伐有所放緩。如2013-2014年期間，中美之間勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差異縮小至5.5個(gè)百分點(diǎn)；在2003-2012年期間差值則是9個(gè)百分點(diǎn)。截至2014年，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算（1990年G-K國(guó)際元），中國(guó)人均GDP基本上相當(dāng)于美國(guó)的三分之一。根據(jù)成功追趕型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，人民幣兌美元的真實(shí)利率水平已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間?；蛘哒f(shuō)，隨著中國(guó)高速追趕時(shí)期的結(jié)束，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)影響將不再如以往那樣突出，而國(guó)際收支和經(jīng)濟(jì)周期等因素影響權(quán)重會(huì)進(jìn)一步提升。真實(shí)匯率水平快速升值階段的結(jié)束，其實(shí)也意味著單依靠根據(jù)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異等長(zhǎng)期因素來(lái)準(zhǔn)確判斷均衡的水平難度增加。

（2）跨境資產(chǎn)配置的要求。2014年，中國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)占GDP的比重約65%，對(duì)外負(fù)債占GDP比重約40%。而美國(guó)、日本和德國(guó)對(duì)外資產(chǎn)占GDP的比重都超過(guò)了150%，而美國(guó)和德國(guó)對(duì)外負(fù)債占GDP比重分別在150%和200%附近，即便是日本也接近80%。從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)主要以官方儲(chǔ)備為主，而在上述其他三個(gè)國(guó)家，主要由私人機(jī)構(gòu)持有。近年來(lái)中國(guó)私人部門的財(cái)富增長(zhǎng)很快，未來(lái)中國(guó)的跨境資產(chǎn)配置至少將呈現(xiàn)兩個(gè)方面的趨勢(shì)：一是海外資產(chǎn)總量持續(xù)增加，二是持有主體更加多元化。前者意味著資本賬戶需要進(jìn)一步放開，中國(guó)境內(nèi)的資本要走出去，資本項(xiàng)目逆差將繼續(xù)擴(kuò)大。后者意味著對(duì)匯率市場(chǎng)的干預(yù)減少，同時(shí)外匯市場(chǎng)能夠提供更為多元的產(chǎn)品，滿足不同主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的多層次需求。

（3）開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)管理框架的完善。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，未來(lái)試圖兼顧資本賬戶管制、匯率浮動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策難度不斷增加，尤其是考慮到近年來(lái)不斷涌現(xiàn)的金融脫媒現(xiàn)象。具體來(lái)講，在匯率存在持續(xù)升值預(yù)期的背景下，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目盈余增加，為了維持有管理的浮動(dòng)，貨幣當(dāng)局被迫購(gòu)匯，外匯占款增多，同時(shí)為避免基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多造成通脹，又必須以提高存款準(zhǔn)備金等方式進(jìn)行沖銷。但這種方式并不能持續(xù)，如2007年前后出現(xiàn)的通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及2010年以后的影子銀行活動(dòng)盛行，表明貨幣政策的效力實(shí)際上被削弱。

2013年以后情況反過(guò)來(lái)了，隨著匯率逐步接近均衡水平和經(jīng)常項(xiàng)目盈余相對(duì)規(guī)模下降，外匯占款增長(zhǎng)緩慢或者出現(xiàn)下降。與此同時(shí)，央行為了防止匯率進(jìn)一步貶值，一方面需要釋放外匯購(gòu)進(jìn)人民幣，另一方面還不能輕易增加流動(dòng)性，這又造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張，對(duì)于融資成本高、融資鏈條長(zhǎng)和融資杠桿高的表外活動(dòng)而言是釜底抽薪的。經(jīng)濟(jì)下滑壓力繼續(xù)加大，從而造成進(jìn)一步的貶值預(yù)期，結(jié)果央行陷入兩難。因此，為了維持穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的就業(yè)和物價(jià)，同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，央行需要通過(guò)提高匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度，進(jìn)一步增強(qiáng)自己的獨(dú)立性。如果人民幣獲準(zhǔn)加入SDR，資本賬戶管理有望進(jìn)一步放開，匯率浮動(dòng)顯得更為緊迫。

從典型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看人民幣匯改的可能路徑

1.追趕型經(jīng)濟(jì)體的實(shí)現(xiàn)路徑

（1）日韓等東亞經(jīng)濟(jì)體。這一類經(jīng)濟(jì)體與我國(guó)有比較類似發(fā)展階段和追趕路徑。其中，韓國(guó)從1990年3月起，用市場(chǎng)平均匯率體系取代了釘住一籃子貨幣的體系。該體系下，韓元對(duì)美元的匯率由市場(chǎng)決定，但波動(dòng)幅度受到限制。匯率基準(zhǔn)水平由銀行間市場(chǎng)上前一個(gè)交易日的加權(quán)平均水平?jīng)Q定，匯率的日度雙向波動(dòng)區(qū)間不超過(guò)該基準(zhǔn)的±0.4%。這種匯率制度安排是一種向自由浮動(dòng)區(qū)間過(guò)渡的安排。之后，對(duì)匯率波動(dòng)幅度的限制逐步放寬。到1995年12月，進(jìn)一步擴(kuò)大至±2.25%，并一直持續(xù)到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。在亞洲金融危機(jī)的沖擊下，韓元貶值壓力十分明顯。最終，韓國(guó)放棄釘住美元的匯率制度，最終實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。

中國(guó)臺(tái)灣于1978年7月宣布采用有管理的浮動(dòng)匯率制度，并于1979年2月成立外匯市場(chǎng)。至此，新臺(tái)幣匯率逐步過(guò)渡到由市場(chǎng)決定。匯率波動(dòng)幅度限制設(shè)定為中心匯率（前一天的交易匯率）的±2.25%。如果市場(chǎng)由于季節(jié)或者異常因素導(dǎo)致大幅波動(dòng)時(shí)，臺(tái)灣的央行仍然會(huì)進(jìn)行干預(yù)。1989年4 月，臺(tái)灣宣布放棄中心匯率制度以及相關(guān)議價(jià)機(jī)制，±2.25%的浮動(dòng)限制被取消。不過(guò)，國(guó)內(nèi)銀行每天最多能買進(jìn)5000萬(wàn)美元，而本地的外資銀行每天交易規(guī)模則被限制在2000萬(wàn)美元。到1990年12月底，進(jìn)一步取消“小額議定匯率”，匯率浮動(dòng)基本實(shí)現(xiàn)自由化。需要指出的是，臺(tái)灣的匯改、利率市場(chǎng)化和金融開放是協(xié)調(diào)推進(jìn)的。臺(tái)灣1985年建立存款保險(xiǎn)，1989年解除利率管制，1990年年底匯率基本實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)，與此同時(shí)金融市場(chǎng)和服務(wù)業(yè)開放加快。

（2）拉美經(jīng)濟(jì)體和前蘇東地區(qū)，如智利、波蘭、哥倫比亞和俄羅斯等。這類經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)軌特征比較明顯，過(guò)去曾實(shí)行過(guò)爬行釘住或者有管理的浮動(dòng)匯率安排，現(xiàn)在基本上都采取了浮動(dòng)匯率安排，資本賬戶開放程度也有不同程度的提升。如智利1989年引入了區(qū)間管理，有效匯率水平參考一籃子貨幣（美元、德國(guó)馬克和日元），波幅限制在2%，之后逐步放寬至12.5%。1998年期間波幅限制一度縮小，但最后仍然擴(kuò)大至±15%。到1999年最終放棄爬行區(qū)間管理。

值得一提的是，韓國(guó)和智利由于經(jīng)濟(jì)基本面遭受金融危機(jī)的重大沖擊，在1998年前后放棄了對(duì)匯率浮動(dòng)的區(qū)間管理。比較而言，中國(guó)臺(tái)灣的匯改做到了相對(duì)可控，在推出存款保險(xiǎn)和利率市場(chǎng)化的同時(shí)，持續(xù)推動(dòng)匯改，20世紀(jì)90年代初期匯率基本實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)。因此，如果能夠抓住時(shí)機(jī)，推進(jìn)匯改，改革的過(guò)程還是相對(duì)可控的。

豐水東注 王全福/攝

總的來(lái)看，后發(fā)國(guó)家資本賬戶開放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，匯率可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)采取過(guò)渡安排。擴(kuò)大匯率波動(dòng)范圍或靈活設(shè)定中間價(jià)是應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)挑戰(zhàn)的常用手段，同時(shí)也是匯率安排從固定或者爬行釘住轉(zhuǎn)向浮動(dòng)的一種過(guò)渡。匯率真正浮動(dòng)需要資本賬戶開放、利率市場(chǎng)化等其他自由化手段配合。當(dāng)然，即便采取了自由浮動(dòng)匯率也不能完全隔離外部的沖擊，關(guān)鍵是利弊的權(quán)衡。

2.人民幣匯改的可能路徑

結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，參考追趕型經(jīng)濟(jì)體匯改的經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率最終將采用浮動(dòng)安排。近期，隨著這一輪中間價(jià)形成機(jī)制的完善，后續(xù)需要進(jìn)一步減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，繼續(xù)放寬匯率波動(dòng)限制。不過(guò)，受新興市場(chǎng)貨幣貶值以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增幅放緩等因素的影響，人民幣貶值預(yù)期比較明顯，為了防止匯率調(diào)整出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整，貨幣當(dāng)局短期內(nèi)可能會(huì)限制匯率波幅。20世紀(jì)90年代智利也曾經(jīng)有過(guò)類似的反復(fù)，一度限制匯率波幅。長(zhǎng)期應(yīng)該逐步放棄中間價(jià)引導(dǎo)，真正讓市場(chǎng)決定匯率水平，央行保留在必要時(shí)干預(yù)的權(quán)力。隨著十八屆三中全會(huì)各項(xiàng)金融改革措施的落實(shí)，匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程可能加快。政府、企業(yè)和個(gè)人需要逐步適應(yīng)這種更大幅度的雙向波動(dòng)。

作者單位：（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心）