季偉

摘 要：隨著我國利率市場化的加速推進(jìn)，構(gòu)建我國金融市場的基準(zhǔn)利率體系勢在必行。構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系，有助于貨幣政策由調(diào)控貨幣供應(yīng)總量向構(gòu)建利率走廊模式轉(zhuǎn)型，有助于金融市場中各類金融產(chǎn)品的定價參考，具有十分重要的意義。本文對我國金融市場基準(zhǔn)利率的特點進(jìn)行了歸納，在理論界對基準(zhǔn)利率研究成果的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建我國基準(zhǔn)利率體系的設(shè)想和建議。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率 利率市場化

一、基準(zhǔn)利率的涵義與特點

市場基準(zhǔn)利率是指在一國的金融市場中占有基礎(chǔ)地位的、作為金融資產(chǎn)和產(chǎn)品定價參考的基礎(chǔ)利率體系。市場基準(zhǔn)利率在金融市場產(chǎn)品定價參考、貨幣政策操作等方面具有十分重要的作用。1996年我國開放銀行間市場拆借利率以后，我國的利率市場化進(jìn)程快速推進(jìn)，利率體系進(jìn)一步完善，目前已經(jīng)形成了包括中央銀行利率、金融市場利率和商業(yè)銀行利率在內(nèi)的利率體系。但是，由于利率市場化的改革仍在推進(jìn)，我國尚未建立起完全市場化的、獨立的基準(zhǔn)利率體系。

一國良好的基準(zhǔn)利率體系應(yīng)當(dāng)具有以下幾個特點，一是在市場中處于基礎(chǔ)地位，其反映的應(yīng)當(dāng)是定期無風(fēng)險收益水平的高低，對其他有風(fēng)險資產(chǎn)利率的變動具有基礎(chǔ)性的影響，是金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)和貨幣政策操作的基礎(chǔ)；二是由市場自發(fā)產(chǎn)生，基準(zhǔn)利率是資金在金融市場中供求產(chǎn)生的，具有市場性，不是由行政命令或者人為干預(yù)產(chǎn)生；三是與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)，基準(zhǔn)利率的變化可以影響貨幣市場及資本市場，從而對宏觀的經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響；四是基準(zhǔn)利率體系必須穩(wěn)定可控，一方面，基準(zhǔn)利率必須穩(wěn)定，避免大起大幅、對金融市場的穩(wěn)定性造成影響；另一方面，基準(zhǔn)利率必須具有較高的可控性，央行能夠利用貨幣政策工具通過市場手段調(diào)控基準(zhǔn)利率。

二、目前理論界對基準(zhǔn)利率的研究綜述

目前理論界對金融市場基準(zhǔn)利率體系的研究主要集中于四個方面：一是國外基準(zhǔn)利率體系，如美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率、EURIBOR、LIBOR和TIBOR等的構(gòu)建經(jīng)驗及對我國的啟示；二是對基準(zhǔn)利率體系進(jìn)行理論探討，包括基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵及屬性特征；三是如何構(gòu)建我國的基準(zhǔn)利率體系，如SHIBOR、短期回購利率、國債市場利率等；四是對SHIBOR承擔(dān)我國基準(zhǔn)利率體系的有效性進(jìn)行檢驗。

現(xiàn)有的研究有如下幾點有待突破，一是簡單假設(shè)某一種利率體系可以作為我國金融市場的基準(zhǔn)利率體系，沒有考慮不同利率體系的優(yōu)劣和差異；二是沒有對基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行考慮，已有研究大都對短期的基準(zhǔn)利率體系進(jìn)行研究，對中長期金融市場的基準(zhǔn)利率研究得較少，導(dǎo)致金融市場上難以形成完整的收益率曲線。三是沒有考慮我國近年來金融市場的實際情況，特別是我國央行創(chuàng)設(shè)的貨幣政策新工具等對金融市場利率的引導(dǎo)作用。

三、建立我國基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)想

構(gòu)建我國的基準(zhǔn)利率體系，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)有三點前提：一是區(qū)分利率的期限結(jié)構(gòu)，針對不同的期限結(jié)構(gòu)針對性的提出不同的基準(zhǔn)利率體系；二是在我國利率仍然沒有實現(xiàn)完全市場化的背景下，分步驟、有條件地建立我國的基準(zhǔn)利率體系；三是充分考慮近幾年我國央行及金融市場創(chuàng)新的現(xiàn)實，如央行創(chuàng)設(shè)PLS、SLO等貨幣政策新工具等。

（一）短期基準(zhǔn)利率：SHIBOR或者銀行間債券回購利率

從市場代表性、交易量以及報價機(jī)制來看，我國央行票據(jù)發(fā)行利率、貨幣市場上銀行間債券回購利率、銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）以及人民銀行存貸款基準(zhǔn)利率等都可以作為我國短期基準(zhǔn)利率體系的選擇范圍。但筆者認(rèn)為，我國基準(zhǔn)利率的短期斷在上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和貨幣市場上銀行間債券回購利率間產(chǎn)生的概率較大，理由有三，一是SHIBOR和銀行間債券回購利率交易量大，據(jù)統(tǒng)計，近年來銀行間債券質(zhì)押回購利率的交易額占銀行間資金交易的50%左右；上海銀行間同業(yè)拆借市場的交易量也快速增長。二是SHIBOR與銀行間債券回購利率的市場化程度較高，目前已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場化；三是在SHIBOR和銀行間債券回購利率中，短期（一個月以下）交易量普遍占到90%以上，可以較好地反映基準(zhǔn)利率短期的走勢。

（二）中期：存貸款利率

我國利率體系的短期端市場化和基礎(chǔ)性較強，而中期利率的市場主要是商業(yè)銀行的存貸款市場，代表利率主要是商業(yè)銀行的存貸款利率。由于我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，商業(yè)銀行存貸款利率尚未完全放開，仍受央行管制，因此基準(zhǔn)利率短期端和中期端脫節(jié)的現(xiàn)象依然存在。但是，仍然要看到建立中期基準(zhǔn)利率體系的積極因素。一是央行推出新的貨幣政策工具，2014年6月，人民銀行推出抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL），其重要作用就是通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)向央行獲取融資的利率，引導(dǎo)市場中期利率。隨后，央行又推出中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF，首批期限為3個月），更加強化了對中期利率的引導(dǎo)。二是我國的利率市場化進(jìn)程不斷加速，2013年7月，我國全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2015年8月，中國人民銀行宣布放開金融機(jī)構(gòu)一年期以上定期存款利率，這使得我國商業(yè)銀行中期利率的市場化程度不斷提升，為建立基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件。

（三）長期：國債市場利率

經(jīng)過長時間的改革，我國目前已經(jīng)形成了交易量大、參與者多的國債市場。我國的國債市場市場化程度較高，因為市場的參與者眾多，市場主體難以壟斷交易價格，市場價格由供求雙方的競爭形成。許多學(xué)者也論證了我國國債市場長期利率的市場化程度較高、代表性較強，可以作為我國基準(zhǔn)利率。如羅瀅（2004）通過對央行存貸款利率、商業(yè)銀行存貸款利率、Chibor、國債回購利率及國債收益率的比較分析，認(rèn)為國債收益率可以擔(dān)起基準(zhǔn)利率的重任。

除去國債的利率水平反映期限相同條件之下市場無風(fēng)險資產(chǎn)的利率外，更加值得關(guān)注的是，2013年9月，我國重啟國債期貨交易，國債期貨具有價值發(fā)現(xiàn)的功能，能夠引導(dǎo)國債現(xiàn)貨利率的運行，為我國長期基準(zhǔn)利率的市場化運行奠定基礎(chǔ)。

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作者簡介：

季 偉 男，經(jīng)濟(jì)師，供職于中國人民銀行南京分行。