作者簡介：李丹（1993-），女，漢，在讀研究生，山西財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)。

摘要：本文采用CSAD 測度方法，以深圳創(chuàng)新指數(shù)樣本股的日收益率數(shù)據(jù)為研究對象，對 2011.1.5一2015.4.21 期間我國科技創(chuàng)新股票市場羊群行為進行檢驗，得出深圳創(chuàng)新指數(shù)在這期間暫時不存在羊群效應(yīng)的結(jié)論，分析了其成因并給出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；CCK模型；實證檢驗

深證創(chuàng)新指數(shù)樣本股精選40家包括新能源、信息工程、生物工程等十大行業(yè)的自主創(chuàng)新公司股票，將國家政策導(dǎo)向和公司核心競爭力——自主創(chuàng)新有機結(jié)合，其特點是短期股票波幅較大且在長期走勢強勢，能夠充分反映創(chuàng)新股票在整個股市的整體走勢。由于該指數(shù)有利于進一步提升市場對創(chuàng)新型上市公司的關(guān)注度，增加市場的投資機會，吸引更多的國內(nèi)外資金進入中國證券市場，因此不斷提高對羊群效應(yīng)的理論認識，加強實際防范，這對保持我國科技創(chuàng)新股票市場的穩(wěn)定性，促進我國證券市場的良性發(fā)展將起到重要作用。

一、羊群效應(yīng)概念及相關(guān)實證研究綜述

在自然界，羊通常成群行動，往往頭羊干什么，其他羊就一哄而上地做相同的事。人類社會也存在著類似的行為，人們也會在缺少理性分析的情況下盲目跟風(fēng)，人云亦云。這反應(yīng)在股票市場中尤為明顯。傳統(tǒng)的投資決策理論認為，投資者厭惡風(fēng)險，因而他可以根據(jù)股票當(dāng)前風(fēng)險收益情況對未來股票的發(fā)展走勢做出理性分析，進而形成與其他理性投資人正確且一致的投資決策。然而股市風(fēng)云變幻，更多的投資者是行為經(jīng)濟人，他們具有有限理性，因此會有意識地參考甚至盲目服從他人的投資決策。由于特定原因，如利率大幅漲跌、國家政策導(dǎo)向等使得同時買進或賣出股票的交易主體突破一定數(shù)量時，我們可以判斷此時股市出現(xiàn)了羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)通常會形成價格泡沫，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展和市場的有效運行。

針對股票市場上的羊群行為，國內(nèi)外學(xué)者都用不同方法進行實證研究。Christie & Huang（1995）提出CH模型，該模型利用收益率分散度來測度羊群效應(yīng)；Hwang， Salmon（2001）運用CH模型對1990至2000十年間美國股市和英國股市的羊群行為進行研究分析，得出在危機期股市出現(xiàn)羊群行為的可能性低于股市正常期；Hwang和Salmon（2008）運用HS模型研究美、英、韓三國在金融危機期間股市的羊群行為，發(fā)現(xiàn)在危機期間由于投資者更多的關(guān)注股市基本面因而羊群效益不顯著；國內(nèi)學(xué)者郭磊、吳沖鋒和凌傳榮（2006）運用CAPM模型分別對股市上兩種羊群行為——理性及非理性羊群行為進行實證分析，并在不同市場之間進行了比較；楊超、王宇航（2009）通過CSAD測度方法檢驗上證指數(shù)是否存在羊群效應(yīng)，實證結(jié)果顯示在2008年上證指數(shù)存在明顯羊群效應(yīng)；王燕華（2012）運用CCK模型分別對我國主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場羊群效應(yīng)進行實證分析，結(jié)果表明在股市上升期和下降期，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為恰巧相反；李才賦（2013）通過構(gòu)造CCK模型對我國創(chuàng)業(yè)板股票在上漲期和下跌期是否存在羊群效應(yīng)分別進行實證研究，結(jié)果驗證了股市在下跌期，投資者跟風(fēng)行為更加明顯，比上漲期有著更顯著的羊群行為。

二、深圳創(chuàng)新指數(shù)羊群效應(yīng)實證研究

（一）實證方法設(shè)計

本文運用CCK模型檢驗深圳創(chuàng)新指數(shù)的羊群行為。CCK模型可以利用股票公開的日收盤價來計算市場收益率及某一股票的日收益率，提高了實證分析結(jié)果的準確性和可靠性。該模型使用個股收益率的橫截面絕對偏離度CSAD來測量證券市場的羊群效應(yīng)。CSAD方法認為，若羊群效應(yīng)存在，則個股收益率與市場收益率將趨于一致，即CSADt與Rm，t由線性的增函數(shù)關(guān)系變?yōu)榉蔷€性關(guān)系：當(dāng)羊群效應(yīng)不顯著時，CSADt隨Rm，t的增加呈現(xiàn)非線性的增加，但當(dāng)羊群效應(yīng)十分嚴重時，CSADt將隨Rm，t的增加呈下降趨勢，因此，CSAD方法能夠敏感測度羊群效應(yīng)。假設(shè)股市中有N只股票，其中第i只股票在t時刻的收益率為Ri，t，整個市場收益率為Rm，t，則在t時刻的個股收益率的橫截面絕對偏離度為：CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t。其中，N是證券組合中股票的數(shù)量，Ri，t是股票i在t時刻的收益率，Ri，t=lnPtPt-1，Pt和Pt-1是第i只股票在t 和t-1日的收盤價；Rm，t是在時期t，包含N只股票的市場收益率，Rm，t=1N∑Ni=1Ri，t。檢驗回歸方程CSADt=α+λ1Rm，t+λ2R2m，t+εt的二次項系數(shù)是否小于0即可判斷證券市場中是否存在羊群效應(yīng)：若λ2小于0，說明市場上有羊群效應(yīng)存在。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取

1.數(shù)據(jù)來源：本文所采用的深圳創(chuàng)新指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR2000。

2.樣本數(shù)據(jù)：深圳創(chuàng)新指數(shù)樣本股40只股票的每日交易數(shù)據(jù)（股票的日收盤價格）。

3.樣本區(qū)間：2011.1.5一2015.4.21。

（三）實證分析

1、樣本股票CSADt和Rm，t的描述性統(tǒng)計

首先通過分析股票日收益率Ri，t的偏離度指標CSADt對市場收益率Rm，t的散點圖初步判斷深圳創(chuàng)新指數(shù)樣本股現(xiàn)階段是否存在羊群效應(yīng)。從圖1可以看出，CSADt 和Rm，t并沒有明顯的線性關(guān)系。但二者之間是否真呈非線性關(guān)系及由此判斷羊群效應(yīng)是否存在仍需通過進一步的回歸分析來檢驗。

2、平穩(wěn)性檢驗

本文所采用的變量為時間序列，為避免出現(xiàn)偽回歸的錯誤結(jié)論，我們要采用Eviews6.0中平穩(wěn)性的ADF方法來檢驗 CSADt、|Rm，t|和R2m，t 的平穩(wěn)性。

使用EViews6.0軟件，利用ADF檢驗分別對CSADt、|Rm，t|和R2m，t 進行判定，變量 ZSCSAD，ZSRT，ZSRM分別代表CSADt、|Rm，t|和R2m，t 。判定結(jié)果如下表1、表2和表3

所示?？梢钥闯?，以上三個時間序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

2、實證檢驗結(jié)果

在上述分析基礎(chǔ)上，我們利用eviews6.0進行回歸分析，得到分析如下：

可以看出平方項R2m，t 的系數(shù)為正，說明對于深圳創(chuàng)新指數(shù)來說現(xiàn)階段不存在羊群效應(yīng)。

三、結(jié)果分析

從實證過程得知回歸方程為：CSADt=0.015986+0.169977Rm，t+5.376808R2m，t，λ2值顯著大于零，因此深圳創(chuàng)新指數(shù)現(xiàn)階段不存在羊群效應(yīng)。主要原因如下：

第一，本文數(shù)據(jù)選取時段為2011年至2015年前半年，時間較短，這可能會引起實證結(jié)果與實際情況在一定程度上產(chǎn)生偏差。此外，投資者仍會在較短時間內(nèi)保持投資理性，出現(xiàn)有意識模仿他人行為、盲目跟風(fēng)的可能性較小，因此在實證分析過程中并未檢驗出典型的羊群效應(yīng)。

第二，深證創(chuàng)新指數(shù)延續(xù)了“十一五規(guī)劃”發(fā)展方向，把科技創(chuàng)新作為推動社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，以自主創(chuàng)新為中心環(huán)節(jié)促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高國家競爭力。在國家政策的有力支持下，投資者對科技創(chuàng)新型股票信心充足，因此不必擔(dān)心由于股市波幅較大而使自己利益受損。投資者在這樣的情況下能夠少受或不受他人言行影響而理性分析股市合理做出決策，由此看來我國科技創(chuàng)新股票市場在現(xiàn)階段羊群效應(yīng)表現(xiàn)不明顯。

四、結(jié)論及政策建議

經(jīng)上述實證分析證明目前創(chuàng)新股票未出現(xiàn)羊群效應(yīng)，但這并不代表在未來沒有出現(xiàn)羊群效應(yīng)的可能。因此我們要防范于未然，采取措施及時扼殺羊群效應(yīng)苗頭，保持股市穩(wěn)定。

學(xué)術(shù)界普遍認為羊群效應(yīng)出現(xiàn)的根源在于市場信息的不對稱性。因此，對投資者來講，尤其是個人投資者，一方面應(yīng)時刻保持清醒頭腦，不斷學(xué)習(xí)相關(guān)證券知識，明辨投資與投機的區(qū)別，選擇投資公司發(fā)展方向與政府政策相符的企業(yè)，能夠在股市波動時冷靜分析其未來走勢進而做出理性決策，而非盲目隨大流；另一方面，投資者可以采取套利措施，為避免股價下跌造成損失，可以在買進某一股票或基金的同時在另一市場上賣出類似股票，從而在兩種交易中賺取差價，彌補心理落差，保持心態(tài)平衡。

此外，對上市公司而言，應(yīng)做到避免公布虛假財務(wù)信息，提高自身監(jiān)管力度，加強內(nèi)部控制建設(shè)；同時，管理者要時刻把握公司發(fā)展的正確方向，及時向公眾傳遞積極信號，成為連接政府和投資者溝通的橋梁，使投資者充分了解政策導(dǎo)向和公司發(fā)展真實情況，政府也可以通過股市了解投資者投資動態(tài)和投資心理，及時出臺股市政策，加大證券市場的引導(dǎo)力量，指導(dǎo)投資者作出正確決策，解決投資者投資的不穩(wěn)定性問題，共同避免股市出現(xiàn)羊群效應(yīng)。（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)）

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