作者簡(jiǎn)介:郭一博(1989-),男,漢,河南汝州人,中南大學(xué),碩士研究生,研究方向:戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)管理。
摘要:本文簡(jiǎn)要的回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)連續(xù)并購(gòu)相關(guān)的研究成果,對(duì)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述。在此基礎(chǔ)上,提出了未來(lái)的研究方向。
關(guān)鍵詞:連續(xù)并購(gòu);過(guò)度自信;并購(gòu)績(jī)效
并購(gòu)是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的一種重要途徑,在學(xué)術(shù)界,并購(gòu)也一直是國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略管理和公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。伴隨著并購(gòu)情況發(fā)生次數(shù)增加和發(fā)生頻率的提高,上市公司進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的現(xiàn)象也在逐漸增多。從目前的研究方向來(lái)看,主要關(guān)注的重點(diǎn)是連續(xù)并購(gòu)的一些因素如連續(xù)并購(gòu)的頻率、連續(xù)并購(gòu)主并企業(yè)之間的關(guān)系等因素對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的研究進(jìn)行總結(jié)和評(píng)述。
一、國(guó)外學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述
根據(jù)對(duì)國(guó)外學(xué)者連續(xù)并購(gòu)已有相關(guān)文獻(xiàn)的整理和總結(jié),發(fā)現(xiàn)對(duì)連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的研究主要分為兩個(gè)階段:第一階段是在上世紀(jì)80年代,文獻(xiàn)集中與并購(gòu)計(jì)劃公告(Acquisition Programs)與并購(gòu)公告反應(yīng)之間的關(guān)系;第二個(gè)階段是從本世紀(jì)初至今,國(guó)外的學(xué)者對(duì)非單次并購(gòu)績(jī)效的績(jī)效遞減這一現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的研究。在兩個(gè)階段中,相關(guān)的研究對(duì)象也并不相同:在第一個(gè)階段,通常將整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃作為一個(gè)整體;在第二個(gè)階段,研究的對(duì)象則是主并企業(yè)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)中的每一次并購(gòu)活動(dòng)。
1.上市公司連續(xù)并購(gòu)公告效應(yīng)研究階段
在本階段,學(xué)者的研究重點(diǎn)主要是并購(gòu)計(jì)劃(Acquisition Program)公告所產(chǎn)生的效應(yīng),即當(dāng)主并企業(yè)宣布吱聲的并購(gòu)計(jì)劃所包含的多起并購(gòu)時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)。Schipper和Thompson(1983)[]是本階段研究的代表人物,以1952年-1968年的55家公布并購(gòu)計(jì)劃的集團(tuán)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明當(dāng)主并企業(yè)發(fā)布自身會(huì)并購(gòu)計(jì)劃時(shí),其并購(gòu)計(jì)劃公告的公布會(huì)使企業(yè)獲得顯著的正向異常收益。股票市場(chǎng)對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)的反應(yīng)在并購(gòu)計(jì)劃公告后的一段時(shí)間內(nèi)已基本全部實(shí)現(xiàn)。
以此為基礎(chǔ),Asquith和Bruner(1983)等學(xué)者對(duì)并購(gòu)計(jì)劃公告反應(yīng)又進(jìn)行了深層次的研究。選取1955-1979年這25年間的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明,進(jìn)行4次并購(gòu)的主并企業(yè)其每次并購(gòu)后21天的時(shí)間內(nèi),都可以獲得顯著為正的并購(gòu)計(jì)劃公告效應(yīng);主被并企業(yè)之間的相對(duì)規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)公告反應(yīng)產(chǎn)生正向的影響;當(dāng)并購(gòu)成功時(shí),并購(gòu)計(jì)劃公告期內(nèi)的公告正向效應(yīng)也越大。文章的研究結(jié)果支持了主并企業(yè)在并購(gòu)時(shí)追求效益最大化的假說(shuō)。
在此之后,Malatesta、Paul 和Thompson(1985)建立了一個(gè)針對(duì)部分預(yù)期事件的股票價(jià)格反應(yīng)模型,模型用來(lái)估計(jì)頻繁并購(gòu)的主并企業(yè)其并購(gòu)公告的價(jià)值。最后,使用30個(gè)頻繁并購(gòu)的樣本進(jìn)行研究,結(jié)果表明做出并購(gòu)計(jì)劃公告會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生正向的公告效應(yīng),并且其后續(xù)的各次并購(gòu)中也會(huì)取得正向的市場(chǎng)反應(yīng)。
這些早期的研究主要集中與并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng),表明在市場(chǎng)中存在著同一個(gè)主并企業(yè)一定的時(shí)間內(nèi)多次并購(gòu)事件發(fā)生的現(xiàn)象。但是,這些研究關(guān)于并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)究竟為正還是為負(fù),也并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。
2.上市公司連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)研究階段
與第一個(gè)階段的研究結(jié)果不同,本階段的研究者發(fā)現(xiàn)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。針對(duì)這一現(xiàn)象,眾多的學(xué)者采用不同的國(guó)家和不同時(shí)間段的樣本對(duì)其并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)展開(kāi)了研究。
Fuller(2002)以1990-2000年的美國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象,將此段時(shí)間內(nèi)3年間不少于5次并購(gòu)的企業(yè)定義為多次并購(gòu)(Many Acquisitions)企業(yè),采用事件研究法中的市場(chǎng)調(diào)整模型,以5天(-2,2)為窗口期來(lái)測(cè)量并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果表明:多次并購(gòu)的企業(yè)其并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。Fuller(2002)的研究首次提出了多次并購(gòu)的概念,并對(duì)其進(jìn)行了明確的定義,同時(shí)也使多次并購(gòu)時(shí)財(cái)富效應(yīng)遞減這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的重視。之后的學(xué)者Billett和Qian(2005)、Aktas()等將研究重心從上市公司層面落實(shí)到該公司CEO層面上和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)上。在構(gòu)建模型時(shí)都研究了管理層和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。
二、國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述
目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于上市公司連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起步階段,韓立巖(2007)對(duì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效與該次并購(gòu)前五年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系并不是線性的;周愛(ài)香(2008)應(yīng)用熵理論論述上市公司的并購(gòu)行為,解釋上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。
吳超鵬(2008)對(duì)管理者過(guò)度自信和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了探討;蘇衛(wèi)東(2011)運(yùn)用生產(chǎn)分析中的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型,對(duì)連續(xù)并購(gòu)的時(shí)間間隔特征和它的影響因素展開(kāi)了研究。謝玲紅(2011)則以2000-2007年間1154家上市公司的3578次并購(gòu)事件為樣本,研究結(jié)果表明無(wú)論管理者是理性的還是過(guò)度自信的,并購(gòu)的時(shí)間間隔都在隨著并購(gòu)次序的上升逐漸下降。毛雅娟(2011)采用經(jīng)驗(yàn)研究法,對(duì)并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源以及并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)的角度展開(kāi)了研究。從以上文獻(xiàn)可以看出,我國(guó)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起始階段,未來(lái)的研究空間還有很大。
三、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的相關(guān)研究成果和文獻(xiàn)的梳理與歸納,眾多學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究方向和內(nèi)容主要集中在一下兩個(gè)方面:1.管理者過(guò)度自信。研究者從管理者的特征出發(fā),研究了其過(guò)度自信與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。2.組織學(xué)習(xí)效應(yīng)。從組織學(xué)習(xí)效應(yīng)出發(fā),討論了是否進(jìn)行充分學(xué)習(xí)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。未來(lái)可從影響連續(xù)并購(gòu)的其他因素做進(jìn)一步研究。(作者單位:中南大學(xué)商學(xué)院)
參考文獻(xiàn):
[1]毛雅娟. 并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)與并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制——來(lái)自連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 金融理論與實(shí)踐, 2011 (1): 61-65.
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