作者簡(jiǎn)介：郭一博（1989-），男，漢，河南汝州人，中南大學(xué)，碩士研究生，研究方向：戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)管理。

摘要：本文簡(jiǎn)要的回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)連續(xù)并購(gòu)相關(guān)的研究成果，對(duì)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述。在此基礎(chǔ)上，提出了未來(lái)的研究方向。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購(gòu)；過(guò)度自信；并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的一種重要途徑，在學(xué)術(shù)界，并購(gòu)也一直是國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略管理和公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。伴隨著并購(gòu)情況發(fā)生次數(shù)增加和發(fā)生頻率的提高，上市公司進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的現(xiàn)象也在逐漸增多。從目前的研究方向來(lái)看，主要關(guān)注的重點(diǎn)是連續(xù)并購(gòu)的一些因素如連續(xù)并購(gòu)的頻率、連續(xù)并購(gòu)主并企業(yè)之間的關(guān)系等因素對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的研究進(jìn)行總結(jié)和評(píng)述。

一、國(guó)外學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述

根據(jù)對(duì)國(guó)外學(xué)者連續(xù)并購(gòu)已有相關(guān)文獻(xiàn)的整理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)對(duì)連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的研究主要分為兩個(gè)階段：第一階段是在上世紀(jì)80年代，文獻(xiàn)集中與并購(gòu)計(jì)劃公告（Acquisition Programs）與并購(gòu)公告反應(yīng)之間的關(guān)系；第二個(gè)階段是從本世紀(jì)初至今，國(guó)外的學(xué)者對(duì)非單次并購(gòu)績(jī)效的績(jī)效遞減這一現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的研究。在兩個(gè)階段中，相關(guān)的研究對(duì)象也并不相同：在第一個(gè)階段，通常將整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃作為一個(gè)整體；在第二個(gè)階段，研究的對(duì)象則是主并企業(yè)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)中的每一次并購(gòu)活動(dòng)。

1.上市公司連續(xù)并購(gòu)公告效應(yīng)研究階段

在本階段，學(xué)者的研究重點(diǎn)主要是并購(gòu)計(jì)劃（Acquisition Program）公告所產(chǎn)生的效應(yīng)，即當(dāng)主并企業(yè)宣布吱聲的并購(gòu)計(jì)劃所包含的多起并購(gòu)時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)。Schipper和Thompson（1983）[]是本階段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并購(gòu)計(jì)劃的集團(tuán)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明當(dāng)主并企業(yè)發(fā)布自身會(huì)并購(gòu)計(jì)劃時(shí)，其并購(gòu)計(jì)劃公告的公布會(huì)使企業(yè)獲得顯著的正向異常收益。股票市場(chǎng)對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)的反應(yīng)在并購(gòu)計(jì)劃公告后的一段時(shí)間內(nèi)已基本全部實(shí)現(xiàn)。

以此為基礎(chǔ)，Asquith和Bruner（1983）等學(xué)者對(duì)并購(gòu)計(jì)劃公告反應(yīng)又進(jìn)行了深層次的研究。選取1955-1979年這25年間的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，進(jìn)行4次并購(gòu)的主并企業(yè)其每次并購(gòu)后21天的時(shí)間內(nèi)，都可以獲得顯著為正的并購(gòu)計(jì)劃公告效應(yīng)；主被并企業(yè)之間的相對(duì)規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)公告反應(yīng)產(chǎn)生正向的影響；當(dāng)并購(gòu)成功時(shí)，并購(gòu)計(jì)劃公告期內(nèi)的公告正向效應(yīng)也越大。文章的研究結(jié)果支持了主并企業(yè)在并購(gòu)時(shí)追求效益最大化的假說(shuō)。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一個(gè)針對(duì)部分預(yù)期事件的股票價(jià)格反應(yīng)模型，模型用來(lái)估計(jì)頻繁并購(gòu)的主并企業(yè)其并購(gòu)公告的價(jià)值。最后，使用30個(gè)頻繁并購(gòu)的樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明做出并購(gòu)計(jì)劃公告會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生正向的公告效應(yīng)，并且其后續(xù)的各次并購(gòu)中也會(huì)取得正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

這些早期的研究主要集中與并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，表明在市場(chǎng)中存在著同一個(gè)主并企業(yè)一定的時(shí)間內(nèi)多次并購(gòu)事件發(fā)生的現(xiàn)象。但是，這些研究關(guān)于并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)究竟為正還是為負(fù)，也并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。

2.上市公司連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)研究階段

與第一個(gè)階段的研究結(jié)果不同，本階段的研究者發(fā)現(xiàn)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。針對(duì)這一現(xiàn)象，眾多的學(xué)者采用不同的國(guó)家和不同時(shí)間段的樣本對(duì)其并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)展開(kāi)了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，將此段時(shí)間內(nèi)3年間不少于5次并購(gòu)的企業(yè)定義為多次并購(gòu)（Many Acquisitions）企業(yè)，采用事件研究法中的市場(chǎng)調(diào)整模型，以5天（-2，2）為窗口期來(lái)測(cè)量并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果表明：多次并購(gòu)的企業(yè)其并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并購(gòu)的概念，并對(duì)其進(jìn)行了明確的定義，同時(shí)也使多次并購(gòu)時(shí)財(cái)富效應(yīng)遞減這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的重視。之后的學(xué)者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等將研究重心從上市公司層面落實(shí)到該公司CEO層面上和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)上。在構(gòu)建模型時(shí)都研究了管理層和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于上市公司連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起步階段，韓立巖（2007）對(duì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效與該次并購(gòu)前五年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系并不是線性的；周愛(ài)香（2008）應(yīng)用熵理論論述上市公司的并購(gòu)行為，解釋上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

吳超鵬（2008）對(duì)管理者過(guò)度自信和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了探討；蘇衛(wèi)東（2011）運(yùn)用生產(chǎn)分析中的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)連續(xù)并購(gòu)的時(shí)間間隔特征和它的影響因素展開(kāi)了研究。謝玲紅（2011）則以2000-2007年間1154家上市公司的3578次并購(gòu)事件為樣本，研究結(jié)果表明無(wú)論管理者是理性的還是過(guò)度自信的，并購(gòu)的時(shí)間間隔都在隨著并購(gòu)次序的上升逐漸下降。毛雅娟（2011）采用經(jīng)驗(yàn)研究法，對(duì)并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源以及并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)的角度展開(kāi)了研究。從以上文獻(xiàn)可以看出，我國(guó)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起始階段，未來(lái)的研究空間還有很大。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的相關(guān)研究成果和文獻(xiàn)的梳理與歸納，眾多學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究方向和內(nèi)容主要集中在一下兩個(gè)方面：1.管理者過(guò)度自信。研究者從管理者的特征出發(fā)，研究了其過(guò)度自信與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。2.組織學(xué)習(xí)效應(yīng)。從組織學(xué)習(xí)效應(yīng)出發(fā)，討論了是否進(jìn)行充分學(xué)習(xí)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。未來(lái)可從影響連續(xù)并購(gòu)的其他因素做進(jìn)一步研究。（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]毛雅娟. 并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)與并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制——來(lái)自連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 金融理論與實(shí)踐， 2011 （1）： 61-65.

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