王衛(wèi)平

內(nèi)容提要：由于股權(quán)流動(dòng)性受限，以及公開財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重缺乏，并且無法對目標(biāo)公司未來收益進(jìn)行精準(zhǔn)無偏差的預(yù)測，因而非上市公司并購中股權(quán)估值的確認(rèn)一直是公司并購理論及實(shí)踐中的一個(gè)難題。在總結(jié)現(xiàn)行股權(quán)估值理論的基礎(chǔ)上，提出目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)該等于其收購前的獨(dú)立價(jià)值與各項(xiàng)溢價(jià)和折價(jià)因素的調(diào)整價(jià)值之和。對于并購后實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益與并購時(shí)測算收益之間的差異形成的估值偏差，通過事先簽訂估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行并購后的股權(quán)調(diào)整或差價(jià)償付，從而達(dá)到對估值偏差的最終修正。

關(guān)鍵詞：并購；非上市公司；股權(quán)交易；價(jià)值評估

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實(shí)現(xiàn)快速成長的有效途徑。通過企業(yè)間的兼并與收購，可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的合理流動(dòng)，提高資產(chǎn)的使用效率，減少資源浪費(fèi)，并有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，最終實(shí)現(xiàn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長。從企業(yè)并購實(shí)踐來看，對并購目標(biāo)公司進(jìn)行合理估值，并確定相對公允的股權(quán)價(jià)格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動(dòng)中，交易對象股權(quán)的非流通性，公司經(jīng)營活動(dòng)及財(cái)務(wù)狀況對外信息披露的有限性等因素，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價(jià)值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數(shù)股權(quán)估值模型因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權(quán)交易仍然是并購交易活動(dòng)中的重要構(gòu)成部分，理論尚未完備，但交易實(shí)踐活動(dòng)迅速推進(jìn)。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內(nèi)并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內(nèi)企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。所以，對并購目標(biāo)公司為非上市公司的股權(quán)價(jià)值評估問題的研究，具有較高的理論價(jià)值和非常重要的實(shí)踐意義。

二、現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題

（一）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論綜述

長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值分析和金融學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)算與資本市場研究等領(lǐng)域，其中，耶魯大學(xué)的埃爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創(chuàng)性理論是公司估值領(lǐng)域最為杰出的成就和貢獻(xiàn)。

公司價(jià)值評估理論的思想起源于20世紀(jì)初費(fèi)雪的資本價(jià)值論。費(fèi)雪于1906年在其專著《資本與收入的性質(zhì)》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及價(jià)值如何產(chǎn)生的根源性問題。1907年費(fèi)雪在其另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經(jīng)營獲取的未來貨幣收入與當(dāng)前資本及擁有的資產(chǎn)價(jià)值之間的對應(yīng)關(guān)系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產(chǎn)價(jià)值的有效途徑，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的價(jià)值。

在費(fèi)雪資本價(jià)值評估理論的基礎(chǔ)上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價(jià)值評估問題，揭示了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態(tài)下，公司價(jià)值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費(fèi)雪的資本價(jià)值理論面臨實(shí)踐挑戰(zhàn)的難題，開創(chuàng)了現(xiàn)代公司價(jià)值評估理論的新紀(jì)元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)模型和基本出發(fā)點(diǎn)。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的思想。威廉·夏普（WilliamSharpe）、簡·莫辛（Jan Mossin）、約翰·林特納（John Linter）在1965年各自獨(dú)立研究并最終形成了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），首次成功地分析了風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及投資項(xiàng)目的資本成本估算問題。

1973年，羅伯特·莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個(gè)備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費(fèi)者為基礎(chǔ)擴(kuò)展了CAPM模型。針對傳統(tǒng)CAPM模型因過于苛刻的假設(shè)條件造成實(shí)務(wù)可驗(yàn)證性不足的問題。1976年斯蒂芬·A·羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價(jià)模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設(shè)條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價(jià)理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡分析，得出了市場的均衡價(jià)格是建立在消除無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)之上，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的期望收益率受到經(jīng)濟(jì)整體的影響，而獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)揮作用。

傳統(tǒng)的公司價(jià)值評估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績效和價(jià)值評估以及投資分析中得到普遍應(yīng)用。該理論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值主要取決于企業(yè)未來的經(jīng)營或投資收益的現(xiàn)值，對于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測量，應(yīng)用這種方法比較適合。但對于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時(shí)期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉(zhuǎn)型期的公司或者高度負(fù)債處于困境的公司，簡單地用現(xiàn)金流進(jìn)行收益折現(xiàn)反映公司價(jià)值，容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。1973年，美國芝加哥大學(xué)的教授費(fèi)歇爾·布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學(xué)的教授米倫·斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經(jīng)典的Black-Seholes期權(quán)定價(jià)模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價(jià)模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個(gè)有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權(quán)價(jià)值取決于給定的外生變量，它不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)為衡量公司的機(jī)會(huì)價(jià)值或選擇權(quán)價(jià)值提供了理論支持和實(shí)現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個(gè)新突破，使公司價(jià)值構(gòu)成更加完整和合理。

20世紀(jì)90年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場公司、金融服務(wù)類公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，公司價(jià)值評估再次成為理論及實(shí)務(wù)中的難題。2010年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例（第二版）》一書中，根據(jù)對評估實(shí)踐業(yè)務(wù)的分析總結(jié)，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結(jié)為三種經(jīng)典的評估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的期權(quán)估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術(shù)和方法，包括實(shí)踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達(dá)莫達(dá)蘭的貢獻(xiàn)在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發(fā)展階段進(jìn)行個(gè)性化的分析和預(yù)測，拉近了估值理論與實(shí)踐運(yùn)用之間的距離，使得原有的純模型化、學(xué)術(shù)化的技術(shù)方法更加貼近實(shí)際，更具操作性。

（二）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問題

綜上所述，近百年來，公司股權(quán)估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實(shí)踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導(dǎo)實(shí)踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。

1.公司估值理論研究對于數(shù)理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題

從公司估值理論發(fā)展和演進(jìn)過程可以看出，學(xué)者們都是通過構(gòu)建數(shù)理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進(jìn)均是體現(xiàn)在對前任研究的估價(jià)模型的不斷改進(jìn)之上，改進(jìn)的最終結(jié)果就是估值模型變得越來越復(fù)雜、深?yuàn)W。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗(yàn)證性的線性問題，而公司并購或股權(quán)交易事項(xiàng)本身是一個(gè)夾雜著價(jià)值判斷、未來市場預(yù)期、交易心理博弈、控制權(quán)變更等諸多主客觀因素交織的復(fù)雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標(biāo)尺，無嚴(yán)格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數(shù)理模型方法去解決復(fù)雜的非線性問題，其技術(shù)方法和結(jié)果存在的缺陷和不足顯而易見。

2.理論研究依賴于嚴(yán)格的假設(shè)條件，完全脫離了現(xiàn)實(shí)

現(xiàn)有公司估值理論的各種學(xué)說和估價(jià)模型均設(shè)有諸多嚴(yán)格的假設(shè)條件，比如完全的市場有效性假設(shè)、理性經(jīng)理人假設(shè)、公司階段性增長假設(shè)等等。有效市場假說理論認(rèn)為，在一個(gè)完全有效的資本市場上，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的全部信息都能夠完整、準(zhǔn)確、迅速地被關(guān)注它的所有投資者所得到，而且該資產(chǎn)的購買者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的價(jià)值，并且以適合價(jià)格購買到該資產(chǎn)。理性投資人假設(shè)理論則認(rèn)為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應(yīng)并充分體現(xiàn)在交易價(jià)格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計(jì)算和信息處理能力，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好符合時(shí)間可加性等苛刻的要求，這樣的假設(shè)顯然是不現(xiàn)實(shí)的，是與實(shí)際情況完全脫離的。將理論研究的依據(jù)作為理論研究的根本，結(jié)果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實(shí)際操作和運(yùn)用能力。這種脫離實(shí)踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴(yán)密，但實(shí)際上卻往往因太多的假設(shè)條件而與現(xiàn)實(shí)研究對象完全相脫離。

3.對公司未來收益和現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)純屬主觀判斷，無法事先驗(yàn)證，其合理性和準(zhǔn)確性具有高度的不確定性

被各類評估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)就是進(jìn)行公司未來的現(xiàn)金流量估計(jì)。估計(jì)公司持續(xù)經(jīng)營期間未來自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關(guān)鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來的可能發(fā)展路徑，是對其未來進(jìn)行預(yù)測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發(fā)展的認(rèn)識，但是無論公司過往歷史經(jīng)營業(yè)績是多么真實(shí)可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準(zhǔn)確，也無法以此精準(zhǔn)地預(yù)計(jì)未來的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴(yán)密性，DCF方法設(shè)定了公司未來發(fā)展可持續(xù)、未來績效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預(yù)計(jì)、外部經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定等諸多假設(shè)條件。這些假設(shè)條件均是人為設(shè)定，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計(jì)算出的未來現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設(shè)是主觀預(yù)計(jì)的，無論計(jì)算過程多么精確，其結(jié)果也自然是主觀判斷的結(jié)果。

三、對非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)估值問題的解決途徑

上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實(shí)際交易價(jià)格記錄，同時(shí)擁有完備的同行業(yè)上市公司公開價(jià)值信息，所以公司價(jià)值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經(jīng)營活動(dòng)的財(cái)務(wù)信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導(dǎo)致非上市公司價(jià)值評估方法的應(yīng)用非常受限制。對照公司價(jià)值評估三種經(jīng)典方法的使用條件，需要采用大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時(shí)由于國內(nèi)目前并不存在交易活躍的實(shí)物期權(quán)公開交易市場，實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏，因而期權(quán)估值法也同樣不適合。在非上市公司股權(quán)交易或并購實(shí)踐中，對于目標(biāo)公司的估價(jià)較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類比替代性假設(shè)”原理基礎(chǔ)上，即相似的資產(chǎn)具有相似的交易價(jià)格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)公司在行業(yè)類型、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標(biāo)公司可采用的相關(guān)乘數(shù)，再通過修正調(diào)整可比公司的現(xiàn)行已知價(jià)值，進(jìn)而確定目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。為了使得估值的結(jié)果盡量趨近目標(biāo)公司股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，就需要在應(yīng)用比較估值法時(shí)，盡可能地對影響交易價(jià)格的因素進(jìn)行分析并作相應(yīng)的估值調(diào)整。這種方法的主要優(yōu)點(diǎn)是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財(cái)務(wù)的和交易的信息。缺點(diǎn)則是可比性和價(jià)格乘數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及增長調(diào)整存在主觀性等潛在問題。

筆者結(jié)合公司估值理論的研究，在對國內(nèi)外諸多并購案例分析歸納的基礎(chǔ)上，對于非上市公司并購中目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值評估問題，提出如下的解決方案。

（一）運(yùn)用比較估值法評估非上市公司股權(quán)并購價(jià)值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷售收入等，對應(yīng)的估值比率或乘數(shù)分別是一個(gè)與公司股東權(quán)益相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進(jìn)行平均，并比照目標(biāo)公司的具體情況做出相應(yīng)調(diào)整，得出目標(biāo)公司的評估比率。

（3）根據(jù)不同類型的目標(biāo)公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標(biāo)公司的“市場價(jià)值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標(biāo)公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標(biāo)公司的賬面價(jià)值；V=參照公司的P/S值×目標(biāo)公司的銷售額；等等。

不同估值乘數(shù)適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產(chǎn)類型公司的價(jià)值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經(jīng)營方式單一、經(jīng)營模式傳統(tǒng)的實(shí)體資產(chǎn)密集型公司的價(jià)值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價(jià)值評估。

（4）確定目標(biāo)公司的“并購價(jià)值”：目標(biāo)公司并購價(jià)值=目標(biāo)公司的市場價(jià)值+溢價(jià)因素調(diào)整-折價(jià)因素調(diào)整。

在執(zhí)行上述步驟時(shí)，對于目標(biāo)公司的市場價(jià)值確定，完全按照比較估值法的方法進(jìn)行即可，其關(guān)鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)類型、規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)、經(jīng)營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細(xì)分析目標(biāo)公司與參照公司相比較可能存在的溢價(jià)因素和折價(jià)因素，在進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)增和調(diào)減之后，得出非上市公司股權(quán)最終的并購價(jià)值。

（5）通過并購協(xié)議中對賭條款的設(shè)定，對未來不確定性因素作補(bǔ)充性調(diào)整。

（二）非上市公司并購中的溢價(jià)因素分析及調(diào)整

非上市公司股權(quán)的估值經(jīng)常包括協(xié)同性、控制權(quán)和流通性等因素的調(diào)整，這些因素是非上市公司股權(quán)估值的主要差異因素，應(yīng)該在確定估值時(shí)予以詳細(xì)分析和測算調(diào)整。

1.協(xié)同效應(yīng)的增值分析及調(diào)整

協(xié)同效應(yīng)是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨(dú)自經(jīng)營的效益之和的部分，亦即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)通常包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在并購后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費(fèi)用下降，從而導(dǎo)致收益率的提高；并購實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，節(jié)省經(jīng)營各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購可能會(huì)增加公司的市場力或壟斷權(quán)，進(jìn)而獲取壟斷利潤。管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費(fèi)用、提高公司的運(yùn)營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并納稅后產(chǎn)生節(jié)稅效益，并購使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會(huì)降低兩個(gè)公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權(quán)溢價(jià)（control premium）的增值分析及調(diào)整

控制權(quán)溢價(jià)通常是指一個(gè)投資者為了獲得公司普通股的控股權(quán)益而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高的價(jià)格的這部分附加價(jià)值?？刂茩?quán)被認(rèn)為比只擁有少數(shù)股權(quán)有更多的價(jià)值，是因?yàn)楣究刂茩?quán)享有許多非控制權(quán)所沒有的非常有價(jià)值的權(quán)利，如控股方能夠控制公司董事會(huì)，任命關(guān)鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購中的折價(jià)因素分析及調(diào)整

1.流動(dòng)性折價(jià)（marketability discount）的減值分析及調(diào)整

非上市公司的股權(quán)缺乏自由買賣或充分交易的轉(zhuǎn)讓市場，因而會(huì)存在股權(quán)交易的流動(dòng)性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權(quán)，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，達(dá)成交易后還要履行復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動(dòng)性折價(jià)”是指，非上市公司的股權(quán)因其轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性嚴(yán)重受限，而使得其價(jià)值通常會(huì)低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值。部分實(shí)證研究表明，對于50%～75%的多數(shù)股權(quán)，其流動(dòng)性折價(jià)因素的折扣率應(yīng)在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%～10%之間。

2.無控制權(quán)折價(jià)的減值分析及調(diào)整

無控制權(quán)折價(jià)（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值因?yàn)槿鄙倏刂茩?quán)或完全沒有控制權(quán)而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權(quán)的價(jià)值是基于控制性權(quán)益計(jì)算的，那么非控制性權(quán)益的估值就可能需要無控制權(quán)折價(jià)。缺乏控制權(quán)對投資者是不利的，沒有控制權(quán)，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)、買賣資產(chǎn)、獲得融資或采取其他行動(dòng)，從而影響其投資的價(jià)值、分配的時(shí)機(jī)和投資者的最終回報(bào)。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報(bào)，導(dǎo)致少數(shù)股東可獲得的回報(bào)減少，使得少數(shù)股東股權(quán)價(jià)值低于控股權(quán)股東權(quán)益價(jià)值。但是可以用來估計(jì)無控制權(quán)折價(jià)的數(shù)據(jù)有限，對數(shù)據(jù)的解釋也可能有顯著差異。經(jīng)常被用來計(jì)算無控制權(quán)折價(jià)的計(jì)算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權(quán)溢價(jià)）]。

例如，假設(shè)控制權(quán)溢價(jià)為20%，那么相關(guān)的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財(cái)務(wù)及經(jīng)營信息披露不透明引起的風(fēng)險(xiǎn)減值分析及調(diào)整

相比上市公司公開披露的高質(zhì)量的財(cái)務(wù)及其他信息，非上市公司的財(cái)務(wù)和其他信息難以為外界獲取，且信息質(zhì)量可能也不會(huì)很高，這種信息差異很可能導(dǎo)致較高的不確定性，因而增加風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越高，估值就越低。在測算這項(xiàng)因素引起的估值減值時(shí)，沒有固定的調(diào)整比例，完全要看信息質(zhì)量差異的大小以及可能擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)高低來合理確定估值調(diào)減的幅度。

4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價(jià)值的折價(jià)因素

對目標(biāo)公司進(jìn)行估值，在選擇參照公司時(shí)，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營模式等因素之外，也要特別關(guān)注目標(biāo)公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應(yīng)的估值調(diào)整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會(huì)成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標(biāo)公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴(yán)重受限，需要通過并購進(jìn)行重組整合，則其股權(quán)估值應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的折價(jià)測算，要以目標(biāo)公司經(jīng)營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價(jià)幅度。

（四）通過在并購協(xié)議中對賭條款的設(shè)定，對未來不確定性因素進(jìn)行的補(bǔ)充性調(diào)整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標(biāo)公司市場價(jià)值，并對于相應(yīng)溢價(jià)因素和折價(jià)因素進(jìn)行測算并進(jìn)行估值調(diào)整，最終形成可做報(bào)價(jià)參考的“并購價(jià)值”，是對非上市公司并購中股權(quán)估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產(chǎn)生的價(jià)值增量或控股制溢價(jià)進(jìn)行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實(shí)踐中，簽訂對賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購中解決目標(biāo)公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調(diào)整協(xié)議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對于未來被并購方經(jīng)營業(yè)績不確定的情況進(jìn)行相應(yīng)權(quán)益調(diào)整的一種約定。對賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式實(shí)際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關(guān)約定條款，則要對企業(yè)估值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其目的是為了并購時(shí)實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協(xié)議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內(nèi)企業(yè)的投資，以及國內(nèi)眾多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一些風(fēng)險(xiǎn)投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。

四、研究結(jié)論

涉及非上市公司并購業(yè)務(wù)中對目標(biāo)公司進(jìn)行估值，是為了確定在要約過程中能夠向目標(biāo)公司股東提供合理的報(bào)價(jià)。從收購方的角度來看，目標(biāo)公司的價(jià)值等于目標(biāo)公司收購前的獨(dú)立價(jià)值和收購公司希望增加的目標(biāo)公司資產(chǎn)增加值之和。目標(biāo)公司收購前的獨(dú)立價(jià)值可以通過比較估值法進(jìn)行評估確認(rèn)。而目標(biāo)公司增加值來源于目標(biāo)公司經(jīng)營的改善或者兩個(gè)公司之間的綜合，具體包括并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)以及控股權(quán)溢價(jià)。同時(shí)，對于缺乏流通性的非上市少數(shù)股權(quán)價(jià)值要進(jìn)行必要的折價(jià)。但是，事先對合并的增量價(jià)值、控股權(quán)溢價(jià)或無控股權(quán)折價(jià)進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜的事情，無論如何精確仔細(xì)，對這些溢價(jià)和折價(jià)因素的分析和測算仍然無法擺脫主觀性或隨意性。正是因?yàn)闆]有人能夠?qū)ξ磥碜龀鼍珳?zhǔn)無偏差的預(yù)測，所以對于非上市公司股權(quán)價(jià)值的評估只能是在當(dāng)前市場環(huán)境下對于目標(biāo)公司股權(quán)并購價(jià)格的合理性估算。對于并購后目標(biāo)公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益與并購時(shí)測算的收益水平之間差異形成的估值差價(jià)，可以通過并購時(shí)，事先簽訂估值調(diào)整協(xié)議來進(jìn)行并購后的股權(quán)調(diào)整或差價(jià)補(bǔ)償，以達(dá)到對估值偏差的最終修正。

責(zé)編：董積生；校對：暮雪