曹洪香

摘要：采用財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法，對河南省上市公司定向增發(fā)再融資經(jīng)營績效進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究的結(jié)果表明，與定向增發(fā)前一年相比，河南省上市公司在實(shí)施定向增發(fā)后，凈資產(chǎn)收益率和息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率都有所提高，營業(yè)利潤增長率提高較快，但收益質(zhì)量下降，經(jīng)營安全性沒有顯示出太大變化，現(xiàn)金流量生成能力恢復(fù)較快。

關(guān)鍵詞：上市公司；定向增發(fā)；再融資；經(jīng)營績效

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）05014303

1引言

定向增發(fā)再融資方式因其門檻低、方便快捷的特性，迅速得到上市公司的青睞。在2006年-2014年間，河南省66家上市公司中，已經(jīng)有42家公司先后共實(shí)施定向增發(fā)再融資51次，有的公司甚至多次實(shí)施定向增發(fā)；僅2014年，河南省就有14家上市公司實(shí)施完成定向增發(fā)新股，成功募集資金凈額達(dá)166.456億元，比2013年定向增發(fā)募集資金凈額94.137億元增加了76.58%。定向增發(fā)再融資突飛猛進(jìn)的發(fā)展，是否提升了上市公司的經(jīng)營績效？本文從河南省已實(shí)施定向增發(fā)再融資的上市公司中選取樣本，實(shí)證研究定向增發(fā)再融資所引起的經(jīng)營績效變化，以期為完善上市公司定向增發(fā)再融資管理提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)不同資本市場環(huán)境，對增發(fā)股票再融資長期效應(yīng)的研究大多側(cè)重于股票長期收益率的表現(xiàn)，近些年開始關(guān)注長期經(jīng)營績效的變化。例如，Healy和Palepu（1990）以93家工業(yè)類公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票增發(fā)公司沒有業(yè)績下降的趨勢；而Hansen和Crutchley（1990）以資產(chǎn)報(bào)酬率為盈利衡量指標(biāo)對109家增發(fā)公司進(jìn)行觀察，結(jié)果表明增發(fā)股票公司的資產(chǎn)報(bào)酬率在增發(fā)后出現(xiàn)下降趨勢，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。國內(nèi)學(xué)者對定向增發(fā)經(jīng)營業(yè)績也進(jìn)行了相關(guān)研究，但研究結(jié)論并不一致。如熊正德等（2009）、蓋銳（2010）等人的研究結(jié)論都是定向增發(fā)后經(jīng)營業(yè)績有不同程度提升；但徐壽福等（2011）的研究結(jié)論則是定向增發(fā)后上市公司長期經(jīng)營業(yè)績下滑。對增發(fā)股票再融資后經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，比較具有代表性的解釋有：Teoch、Welch和Wong（1998）認(rèn)為，公司經(jīng)理通過盈余管理使公司再融資前的經(jīng)營業(yè)績明顯好于再融資后的經(jīng)營業(yè)績；Mclaughlin、Safieddine and Vasudevan以信息不對稱理論解釋增發(fā)后業(yè)績下降的原因，認(rèn)為公司信息不對稱越嚴(yán)重，增發(fā)后業(yè)績下降得越快；T.Loughran和J.R.Ritter（1997）則認(rèn)為管理層和投資者一樣，在增發(fā)前對公司的未來盈利能力過度樂觀，造成對負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目的繼續(xù)投資，不可避免降低了公司業(yè)績。

2研究方法與樣本選取

2.1研究方法

本研究使用經(jīng)營業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法進(jìn)行實(shí)證研究。財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法，就是對定向增發(fā)前后超過1年的一定時期內(nèi)反映長期經(jīng)營績效的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行差異比較，以便確定出定向增發(fā)對公司經(jīng)營的長期影響并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。采用財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法進(jìn)行經(jīng)營績效實(shí)證研究，我們先從下面幾點(diǎn)入手：

第一，確定對長期經(jīng)營績效進(jìn)行差異比較的時間區(qū)間。

根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法的要求，對實(shí)施定向增發(fā)上市公司長期經(jīng)營績效進(jìn)行研究，應(yīng)首先正確界定經(jīng)營績效差異比較的“時間區(qū)間”。以往學(xué)者們在研究長期經(jīng)營績效時，對于“長期”時間長度的選擇多有不同，如，蓋銳（2010）等人的研究將長期的時間范圍定為再融資前1年、再融資當(dāng)年及再融資后4年，共計(jì)6年；熊正德（2009）將長期的時間區(qū)間定為再融資前2年、再融資當(dāng)年及再融資后2年，共5年時間；耿建新（2011）將研究的時間，確定為定向增發(fā)前1年、定向增發(fā)當(dāng)年和定向增發(fā)后2年，共4年時間進(jìn)行研究。我們借鑒學(xué)者們前期研究的做法，結(jié)合河南省上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)狀，把定向增發(fā)之后的經(jīng)營業(yè)績研究時間定為[-1，3]年，即：實(shí)施定向增發(fā)的前1年、再融資當(dāng)年以及定向增發(fā)后3年，共為5年時間。

第二，確定反映長期經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

對經(jīng)營績效評價指標(biāo)的選擇，學(xué)者們以往研究中的選擇各有不同。如，熊正德（2009）選擇凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和主營業(yè)務(wù)收入增長率3個指標(biāo)進(jìn)行研究；蓋銳（2010）等人選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率5個指標(biāo)；耿建新（2011）等選擇資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率4個指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)研究。借鑒學(xué)者們前期研究的做法、參考《中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》（國資委令第14號）對企業(yè)綜合評價指標(biāo)設(shè)置的要求、結(jié)合河南省上市公司的實(shí)際情況，我們從獲利能力狀況、經(jīng)營增長狀況、收益質(zhì)量狀況、現(xiàn)金流量狀況和長期償債能力狀況五個方面，分析上市公司定向增發(fā)前后經(jīng)營績效的變化，并全部采用相對數(shù)（比率）指標(biāo)以消除規(guī)模大小的影響。（1）選擇了凈資產(chǎn)收益率、息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率兩個指標(biāo)反映獲利能力。（2）選擇了每股收益增長率、營業(yè)收入增長率兩個指標(biāo)反映成長能力。（3）選擇了凈收益營運(yùn)指數(shù)指標(biāo)反映收益質(zhì)量。凈收益營運(yùn)指數(shù)，即經(jīng)營活動凈收益/利潤總額，凈收益營運(yùn)指數(shù)越高，經(jīng)營凈利潤在公司利潤總額中所占比例越大，公司的收益質(zhì)量越好。（4）選擇銷售現(xiàn)金比率指標(biāo)反映經(jīng)營現(xiàn)金流量水平。（5）選擇資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)反映長期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)從償債能力方面反映了公司經(jīng)營安全性。

2.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究需要，我們按以下原則進(jìn)行了樣本篩選：（1）本研究的樣本針對的是上海證券交易所和深圳證券交易所上市的河南上市公司A股；（2）剔除定向增發(fā)新股上市不到3年的公司、剔除多次再融資在時間上有交集的上市公司；（3）剔除無法獲得數(shù)據(jù)的樣本。最終，我們選擇出符合要求的樣本公司為14個，結(jié)果如表1所示。

上述樣本中涉及的凈資產(chǎn)收益率、息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率、每股收益增長率、營業(yè)利潤增長率、銷售現(xiàn)金比率、凈收益營運(yùn)指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率7個指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)絕大部分來自于RESSET數(shù)據(jù)庫，對001896、000949、002132這幾個樣本所缺失的凈收益營運(yùn)指數(shù)的個別數(shù)據(jù)，以及600172、600595這幾個樣本所缺失的每股凈收益增長率的個別數(shù)據(jù)，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)中心發(fā)布的上市公司有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告的資料獲得。

為了保證實(shí)證研究的針對性、可比性，結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)時效性的要求，7個指標(biāo)中，除了資產(chǎn)負(fù)債率因只涉及資產(chǎn)負(fù)債表這個靜態(tài)報(bào)表中數(shù)據(jù)，故而直接使用RESSET數(shù)據(jù)庫中定向增發(fā)研究區(qū)間的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)值外，其余6個指標(biāo)因涉及利潤表或現(xiàn)金流量表這兩個動態(tài)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以，從RESSET數(shù)據(jù)庫中一律選取使用了滾動到定向增發(fā)研究區(qū)間的各財(cái)務(wù)指標(biāo)動態(tài)數(shù)據(jù)值（TTM）。

3財(cái)務(wù)指標(biāo)差異值的計(jì)算、T檢驗(yàn)及其結(jié)果分析

我們在研究中，將定向增發(fā)再融資當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)設(shè)為Yt，定向增發(fā)再融資前一年的業(yè)績指標(biāo)設(shè)為Y（t-1），定向增發(fā)再融資后1年的業(yè)績指標(biāo)設(shè)為Y（t+1），定向增發(fā)再融資后2年的業(yè)績指標(biāo)設(shè)為Y（t+2），定向增發(fā)再融資后3年的業(yè)績指標(biāo)設(shè)為Y（t+3）。在對經(jīng)營績效研究中，財(cái)務(wù)指標(biāo)差異值的計(jì)算、T檢驗(yàn)所使用的經(jīng)濟(jì)計(jì)量工具為EXCEL表和SPSS10.0。

首先，分別計(jì)算出各財(cái)務(wù)指標(biāo)Yt-Y（t-1）、Y（t+1）-Y（t-1）、Y（t+2）-Y（t-1）、Y（t+3）-Y（t-1）的差異值，并進(jìn)行了定向增發(fā)再融資前后經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

其次，對業(yè)績指標(biāo)變動的均值進(jìn)行T檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步分析定向增發(fā)再融資各項(xiàng)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)在定向增發(fā)前后的差異值是否與定向增發(fā)顯著相關(guān)，我們對定向增發(fā)再融資前后的業(yè)績指標(biāo)均值差異進(jìn)行獨(dú)立樣本的顯著性檢驗(yàn)。對經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)變動的差異均值進(jìn)行T檢驗(yàn)后的結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)和表3顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果，做分析如下：

從表2各個指標(biāo)的Mean（均值）來看，在定向增發(fā)再融資當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率比定向增發(fā)再融資前一年的凈資產(chǎn)收益率提高10.97%，而且從表3的T檢驗(yàn)結(jié)果看，其在5%水平下具有顯著性，說明經(jīng)營業(yè)績的變化受定向增發(fā)再融資的影響比較大；定向增發(fā)后的3年時間內(nèi)，每年的凈資產(chǎn)收益率與定向增發(fā)前的凈資產(chǎn)收益率相比較都有9%以上的提高，到定向增發(fā)后的第3年，提高到10.47%，幾乎與定向增發(fā)當(dāng)年的提高比率接近，說明河南省上市公司定向增發(fā)后對公司的股東權(quán)益收益率產(chǎn)生正向的影響。營業(yè)利潤增長率的變化趨勢，從表2的Mean（均值）來看，呈現(xiàn)出正向變化趨勢，除了定向增發(fā)后第1年的營業(yè)利潤增長率比定向增發(fā)前一年提高了16.11%外，定向增發(fā)后的第2年和第3年的營業(yè)利潤增長率都比定向增發(fā)前一年提高了300%以上，說明經(jīng)過定向增發(fā)后的初期投入及初期營運(yùn)之后，公司在定向增發(fā)后的第2年和第3年，營業(yè)利潤增長很快，表現(xiàn)為較高的成長性，但是表3的數(shù)據(jù)顯示其T檢驗(yàn)并不具有顯著性，可能與樣本數(shù)量較少有關(guān)。

息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率在定向增發(fā)當(dāng)年以及增發(fā)后的3年時間內(nèi)都超過再融資前一年的指標(biāo)值，但其正向差異呈現(xiàn)逐年遞減的變化趨勢；凈收益營運(yùn)指數(shù)，在定向增發(fā)當(dāng)年及定向增發(fā)實(shí)施后的3年時間里，凈收益營運(yùn)指數(shù)與增發(fā)前相比，都為負(fù)向變化，說明收益質(zhì)量在定向增發(fā)當(dāng)年以及到增發(fā)后的3年內(nèi)都比增發(fā)前要差些，但從表3的T檢驗(yàn)結(jié)果來看，無論是息稅折舊攤銷前資產(chǎn)利潤率，還是凈收益營運(yùn)指數(shù)都不具有顯著性。定向增發(fā)當(dāng)年的每股收益增長率比定向增發(fā)前一年的每股收益增長率提高了65.58%，定向增發(fā)后的第1年和第2年每股收益增長率與定向增發(fā)前一年相比都下降了27%以上，但定向增發(fā)后第3年每股收益增長率與定向增發(fā)前一年相比提高20%以上，這種變化動態(tài)，一方面與定向增發(fā)新股后股本數(shù)量增加較多有關(guān)，另一方面可能與定向增發(fā)后的第3年把股本擴(kuò)張影響已經(jīng)消除有關(guān)。

從表2的數(shù)據(jù)可以看出，銷售現(xiàn)金比率在定向增發(fā)當(dāng)年為正值，但定向增發(fā)后的第1年，銷售現(xiàn)金比率為-203.65%；定向增發(fā)實(shí)施后的第2年和第3年比定向增發(fā)前一年都有很大提高，提高比率在85%-240%之間，盡管表3數(shù)據(jù)顯示其不具有顯著性，但也說明上市公司定向增發(fā)后現(xiàn)金生成力得以恢復(fù)。表2中的數(shù)據(jù)顯示，定向增發(fā)當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率與定向增發(fā)前一年相比，提高了4.28%，表3的數(shù)據(jù)說明4.28%的提高率具有顯著性；但在定向增發(fā)后的第1年，資產(chǎn)負(fù)債率比定向增發(fā)前1年下降了0.61%，說明定向增發(fā)對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化起到了積極作用；定向增發(fā)后的第2年和第3年，資產(chǎn)負(fù)債率比增發(fā)前有所提高，分別為2.93%、3.36%，但是表3數(shù)據(jù)顯示其不具有顯著性?？偟膩砜?，上市公司在定向增發(fā)后，其經(jīng)營安全性與定向增發(fā)前相比，沒有太大變化。

4研究結(jié)論及建議

綜上，我們得出如下的研究結(jié)論：河南省上市公司定向增發(fā)再融資后，其獲利能力出現(xiàn)了正向變化，但獲利能力正向提高程度隨著時間推移在減弱；營業(yè)利潤增長率出現(xiàn)正向變化，且在定向增發(fā)后第2年和第3年的時間里，營業(yè)利潤增長率提高3倍以上，但每股收益增長率呈現(xiàn)出一種正負(fù)值波動性的變化，所以不能確定地說明成長能力得以提高；上市公司的收益質(zhì)量有所下降；經(jīng)營安全性沒有太大變化；上市公司正現(xiàn)金凈流量生成能力盡管有波動，但后幾年經(jīng)營現(xiàn)金生成能力恢復(fù)較快。

鑒于上述結(jié)論，我們建議，河南省上市公司定向增發(fā)再融資后，應(yīng)特別注重收益質(zhì)量的提高。上市公司在定向增發(fā)再融資后的未來經(jīng)營中，應(yīng)圍繞收益的穩(wěn)定性和良性收益結(jié)構(gòu)兩個方面，加強(qiáng)上市公司的經(jīng)營管理，使公司的經(jīng)營收益與非經(jīng)營收益的比例關(guān)系合理化，使公司保持較高的凈收益營運(yùn)指數(shù)，才能保持最穩(wěn)定的收益來源和長期經(jīng)營的發(fā)展能力。

需要說明的是，我們在研究中采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析法，存在一定的不足。即，本研究僅就獲利能力狀況、經(jīng)營增長狀況、收益質(zhì)量狀況、現(xiàn)金流量狀況和長期償債能力狀況五個方面進(jìn)行分別評價，尚不能得出一個具有收斂性的綜合績效評價結(jié)果；這一缺陷需要在以后的研究中，通過采用綜合績效評價方法得以彌補(bǔ)。

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