中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院 張瀟予

一、引言

在以往對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題的研究上，人們通常較為關(guān)注以資本結(jié)構(gòu)為主的長(zhǎng)期籌資，而短期籌資由于其數(shù)量規(guī)模上和實(shí)際操作上的不穩(wěn)定只是做為營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行研究。當(dāng)近年來(lái)短期債務(wù)中的應(yīng)付賬款和預(yù)收款項(xiàng)在一些行業(yè)越來(lái)越具有穩(wěn)固和強(qiáng)大的資本吸納作用時(shí)，其融資功能已經(jīng)顯現(xiàn)。對(duì)于通過(guò)應(yīng)付賬款占用價(jià)值鏈上游供應(yīng)商資金的供應(yīng)商融資模式已被歸結(jié)為類金融模式，并已證明存在于零售業(yè)。而通過(guò)預(yù)收款項(xiàng)占用價(jià)值鏈下游顧客資金的顧客融資模式同樣存在，且以實(shí)行預(yù)售制的房地產(chǎn)行業(yè)為代表。萬(wàn)科作為房企的龍頭，其市場(chǎng)份額和品牌形象為其確立了穩(wěn)步增長(zhǎng)的客戶群，這就使得其顧客融資模式有了可能性。而房企屬于資本密集型企業(yè)，作為向顧客融資的預(yù)收款項(xiàng)相較其他長(zhǎng)期籌資方式風(fēng)險(xiǎn)小而無(wú)顯性成本，進(jìn)一步使該融資模式有了必然性。近年來(lái)房地產(chǎn)投資需求與居住購(gòu)房需求一直較大，加之房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，從而形成了在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的公司永久性資金來(lái)源。因此預(yù)收款項(xiàng)作為短期負(fù)債性質(zhì)的融資手段已成為了長(zhǎng)期融資的拓展形式。從公司各年度報(bào)表附注中得知賬齡超過(guò)一年的預(yù)收款項(xiàng)主要為尚未結(jié)轉(zhuǎn)的預(yù)售房款。流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，預(yù)收款項(xiàng)占流動(dòng)負(fù)債的比例逐年緩幅上升。因此，預(yù)收款項(xiàng)已經(jīng)成為萬(wàn)科集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債的主要構(gòu)成。整體負(fù)債結(jié)構(gòu)上，流動(dòng)負(fù)債對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債的倍數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)1。由于我國(guó)公司債券對(duì)發(fā)行主體的限定非常嚴(yán)格，因此長(zhǎng)期借款是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的主要方式，同時(shí)還是非流動(dòng)負(fù)債的主要部分。而預(yù)收款項(xiàng)對(duì)于長(zhǎng)期借款的倍數(shù)呈逐年波動(dòng)上升的趨勢(shì)且二者差距會(huì)越拉越大。這說(shuō)明萬(wàn)科主要依靠短期供應(yīng)鏈資金融資而非長(zhǎng)期債務(wù)融資。從長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，企業(yè)除了選擇債務(wù)融資還有股權(quán)融資。而萬(wàn)科的預(yù)收款項(xiàng)對(duì)于其股本或?qū)嵤召Y本卻有著遠(yuǎn)高于2倍的資金量差距且存在擴(kuò)大趨勢(shì)。說(shuō)明相對(duì)于股權(quán)融資，萬(wàn)科更偏好于直接占用顧客資金進(jìn)行融資。綜上萬(wàn)科的融資模式是以預(yù)收款項(xiàng)為代表的顧客融資模式。

二、萬(wàn)科顧客融資模式的財(cái)務(wù)特征

（一）基于凈現(xiàn)金需求的指標(biāo)設(shè)計(jì)與分析 一般企業(yè)凈現(xiàn)金需求如下：存貨+預(yù)付款項(xiàng)+應(yīng)收賬款-（預(yù)收款項(xiàng)+應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+其他應(yīng)付款）。基于此指標(biāo)1設(shè)計(jì)為（存貨+預(yù)付款項(xiàng)+應(yīng)收賬款-預(yù)收款項(xiàng)）/（存貨+預(yù)付款項(xiàng)+應(yīng)收賬款）。上文的數(shù)據(jù)表明萬(wàn)科的預(yù)收款項(xiàng)平均占流動(dòng)負(fù)債的50%以上且逐年增長(zhǎng)，加之預(yù)收款項(xiàng)能夠抵償其他應(yīng)付項(xiàng)目，因此剔除預(yù)收款項(xiàng)外的應(yīng)付項(xiàng)目，從長(zhǎng)期內(nèi)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化中單獨(dú)考察預(yù)收款項(xiàng)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)資金占用的抵減所產(chǎn)生的降低凈現(xiàn)金需求的作用，并通過(guò)比率的形式消除數(shù)值規(guī)模過(guò)大的影響，同時(shí)因?yàn)槿f(wàn)科應(yīng)收票據(jù)科目常年為0，因此不予考慮。另一方面指標(biāo)1可以解釋為，分子是未被預(yù)收賬款支撐的資金占用，分母是全部的短期資金占用，而分?jǐn)?shù)的指標(biāo)形式表明全部短期資金占用中未被預(yù)收賬款支撐的部分的比例，越少表示短期資金占用被預(yù)收賬款支撐的越多或支撐力度越強(qiáng)。由圖1可以看出，由于預(yù)收款項(xiàng)的持續(xù)增長(zhǎng)，使得預(yù)收款項(xiàng)對(duì)凈現(xiàn)金需求的抑制作用逐漸擴(kuò)大，單純由預(yù)收款項(xiàng)所補(bǔ)償后的凈現(xiàn)金需求占流動(dòng)資產(chǎn)占用資金的比例也呈波動(dòng)下降狀態(tài)。同時(shí)萬(wàn)科整體水平低于行業(yè)值，且與行業(yè)基本同步變動(dòng)。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科該指標(biāo)的最大值為0.73，最小值為0.43，而行業(yè)最大值為0.80，最小值0.60。因此同行業(yè)平均水平相比，萬(wàn)科的預(yù)收款項(xiàng)顯現(xiàn)出了強(qiáng)大的對(duì)凈現(xiàn)金需求的補(bǔ)償力度。從長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)變化來(lái)看，雖然在2011年達(dá)到最小值抬升后下降趨勢(shì)放緩沒(méi)有再低于該值，但仍處于波動(dòng)下降趨勢(shì)，若預(yù)收款項(xiàng)持續(xù)增加該指標(biāo)將會(huì)不斷趨近于0。相較于零售行業(yè)的運(yùn)營(yíng)速度較快，房地產(chǎn)行業(yè)很難達(dá)到凈現(xiàn)金需求為負(fù)的狀態(tài)，但該指標(biāo)在企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)且預(yù)收款不斷沉淀的存續(xù)期里會(huì)繼續(xù)減小，從這一層面來(lái)說(shuō)預(yù)收款項(xiàng)能夠起到持續(xù)彌補(bǔ)企業(yè)凈現(xiàn)金需求的作用，給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)甚至投資的資金支持。

圖1 行業(yè)均值與萬(wàn)科的指標(biāo)1趨勢(shì)

（二）基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的指標(biāo)設(shè)計(jì)與分析 一般企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期如下：存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。指標(biāo)2設(shè)計(jì)為（存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+預(yù)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期-預(yù)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期）/（存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+預(yù)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期）。原有的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期代表著企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的結(jié)束和資金周轉(zhuǎn)的完成，但作為房地產(chǎn)企業(yè)的萬(wàn)科，主要采用預(yù)售制，其銷售收入也相應(yīng)的主要來(lái)源于預(yù)收款項(xiàng)，大量的預(yù)收款項(xiàng)流入企業(yè)，表明企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)已基本完成，只有少數(shù)銷售收入存在于應(yīng)收賬款中有待回籠；更進(jìn)一步，根據(jù)上文結(jié)論，萬(wàn)科主要采用顧客融資模式而非供應(yīng)商融資模式，并且預(yù)收款項(xiàng)的資金規(guī)模量遠(yuǎn)高于應(yīng)付賬款，原有的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期沒(méi)有考慮預(yù)收款項(xiàng)則有失偏頗，會(huì)高估企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。因此，在原有現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期中加入預(yù)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期進(jìn)行考察，并通過(guò)比率的形式消除數(shù)值規(guī)模過(guò)大的影響，同時(shí)加入預(yù)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期作為對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。由圖2可以看出，資金周轉(zhuǎn)期也在波動(dòng)中持續(xù)下降，與行業(yè)平均水平同趨勢(shì)變動(dòng)且低于行業(yè)平均水平。雖然2012年第三季度至觀測(cè)期末指標(biāo)有所緩幅上升但仍穩(wěn)步維持在0.4左右沒(méi)有巨幅波動(dòng)，且縱觀整體處于下降狀態(tài)。萬(wàn)科該指標(biāo)最大值為0.60，最小值一度達(dá)到0.33，而行業(yè)最大值達(dá)到0.70，最小值僅為0.52。有礙于觀察期限，若在更長(zhǎng)時(shí)期，相較于行業(yè)平均值，隨著萬(wàn)科預(yù)收款項(xiàng)的波動(dòng)增長(zhǎng)，該指標(biāo)仍然有逐漸更趨近于0的特點(diǎn)。由此看來(lái)，商品房開發(fā)周期之長(zhǎng)使得對(duì)于顧客資金的占用，降低了資金周轉(zhuǎn)的期限，形成了企業(yè)較快的資金回流，構(gòu)成了穩(wěn)定的籌資渠道。

圖2 行業(yè)均值與萬(wàn)科的指標(biāo)2趨勢(shì)圖

三、顧客融資模式風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)指標(biāo)分析

（一）長(zhǎng)期償債能力 從總資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的支撐能力來(lái)看，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率水平一直以來(lái)與房地產(chǎn)行業(yè)全國(guó)整體水平較為接近，萬(wàn)科平均資產(chǎn)負(fù)債率為72.91%，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為74.18%。其中在2010年以前低于行業(yè)水平，2010年時(shí)基本持平，隨后2011年高于行業(yè)水平1.68個(gè)百分點(diǎn)，2012年高于行業(yè)水平3.1個(gè)百分點(diǎn)，但差距并非突出?？傮w來(lái)說(shuō)，相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)普遍負(fù)債比重較高，萬(wàn)科的長(zhǎng)期償債能力較為良好，其中2010年至2012年負(fù)債比重的增長(zhǎng)主要源于預(yù)收款項(xiàng)的增加，其中2011年預(yù)收款項(xiàng)由2010年底的744.1億元大幅增長(zhǎng)至1111.0億元。但預(yù)收款是亟待結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)收入，與其他負(fù)債給企業(yè)造成的資金流出壓力不同，它只要求合同約定期止的存貨交付。因此剔除預(yù)收款項(xiàng)，從其他負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來(lái)看一直低于50%，萬(wàn)科的負(fù)債水平并非過(guò)高。從權(quán)益方面來(lái)看，萬(wàn)科的凈負(fù)債率處于較低水平，平均達(dá)到23.52%。該指標(biāo)2008年高于其他年份，2009年與2010年連續(xù)下降，2011年與2012年有所上升但仍低于2008年水平。凈負(fù)債比率是企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，因此該指標(biāo)一方面反映出萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低，另一方面也體現(xiàn)出萬(wàn)科并不利用長(zhǎng)短期借款作為主要的融資方式。更進(jìn)一步的，從利息保障倍數(shù)發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)相當(dāng)高且在波動(dòng)中逐年增長(zhǎng)，2008年為10.62倍到2011年已持續(xù)增長(zhǎng)至32倍，而2012年稍有回落為28.55倍。一方面說(shuō)明息稅前利潤(rùn)對(duì)借款費(fèi)用的強(qiáng)大支撐力，另一方面再次印證長(zhǎng)短期借款非萬(wàn)科主要融資方式，借款費(fèi)用也非瓜分萬(wàn)科利潤(rùn)的主要壓力，同樣的，也不能構(gòu)成一個(gè)企業(yè)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）短期償債能力 萬(wàn)科的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模超過(guò)流動(dòng)負(fù)債在1與2之間平均為1.61，有較好的償付能力，但是卻存在逐年下降的趨勢(shì)。由于萬(wàn)科的預(yù)收款項(xiàng)占流動(dòng)負(fù)債的平均比重超過(guò)了50%，構(gòu)成了其流動(dòng)負(fù)債的主要成分且逐年增長(zhǎng)，因此推動(dòng)了流動(dòng)負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)，以至于流動(dòng)比率產(chǎn)生了連續(xù)下降的表現(xiàn)。因此，由于預(yù)收款項(xiàng)的影響，流動(dòng)比率并不能夠很好地反應(yīng)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量來(lái)看，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加以及其他非付現(xiàn)成本明顯難以維持其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本與龐大的費(fèi)用支出，以致于凈現(xiàn)金流過(guò)低甚至有負(fù)值出現(xiàn)，從而使其對(duì)流動(dòng)負(fù)債的抵償顯得綿薄無(wú)力。而這其中，預(yù)收款項(xiàng)作為流動(dòng)負(fù)債的主要構(gòu)成，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額對(duì)其支撐能力是讓人更為關(guān)心的。萬(wàn)科現(xiàn)金流量比率一直在0附近徘徊，另一方面從行業(yè)平均值來(lái)看，該指標(biāo)很低且有四年為負(fù)值，相較而言，萬(wàn)科在該指標(biāo)上是高于行業(yè)平均水平的，由此體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平 萬(wàn)科的財(cái)務(wù)杠桿比率較為穩(wěn)定且處于較低水平，平均值為1.06，最大值只達(dá)到1.10，企業(yè)沒(méi)有利用財(cái)務(wù)杠桿的作用去撬動(dòng)每股收益的大幅變動(dòng)。直觀上，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是較低的，但這只是針對(duì)有息負(fù)債的固定借款費(fèi)用而言，然而萬(wàn)科也并非主要通過(guò)長(zhǎng)短期借款進(jìn)行融資，因此財(cái)務(wù)杠桿所反映出的風(fēng)險(xiǎn)水平較低也在情理之中。通過(guò)之前的分析，已認(rèn)為萬(wàn)科主要通過(guò)顧客融資模式進(jìn)行融資，但是財(cái)務(wù)杠桿只反應(yīng)有息負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)水平而不能涵蓋基于供應(yīng)鏈下游的顧客預(yù)售款融資，所以其反映的低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平也是不全面的。綜上，對(duì)于采用顧客融資模式的萬(wàn)科，從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中無(wú)法衡量企業(yè)所真正、實(shí)際面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此試從其他方面進(jìn)行分析。預(yù)收款項(xiàng)不同于其他負(fù)債有兩個(gè)顯著特征：首先，非貨幣資產(chǎn)償付性；其次，無(wú)顯性資本成本性，即無(wú)利息支付性。作為一種向顧客籌資的手段，其實(shí)質(zhì)是未結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入。同時(shí)作為企業(yè)的對(duì)外籌措資金，一方面抵補(bǔ)了企業(yè)的凈現(xiàn)金需求，另一方面又降低了企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。獲益必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)收款項(xiàng)融資在給企業(yè)帶來(lái)兩方面的優(yōu)勢(shì)之時(shí)也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。一方面，它在補(bǔ)償企業(yè)凈現(xiàn)金需求的時(shí)候是降低了流動(dòng)資產(chǎn)的資金占用，但它也需要流動(dòng)資產(chǎn)中有償付能力資產(chǎn)的支持，以避免財(cái)務(wù)危機(jī)；同時(shí)，作為一種特殊的負(fù)債，它需要跟進(jìn)存貨的交付進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)，因此有必要考察存貨對(duì)它的保障力度。另一方面，由于其自身周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)抵減了存貨、應(yīng)收及預(yù)付科目的周轉(zhuǎn)期致使企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期下降，較長(zhǎng)的周轉(zhuǎn)期給予企業(yè)提前使用未來(lái)收入的融資機(jī)會(huì)，同時(shí)在這段周轉(zhuǎn)期中存在著相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)收款項(xiàng)的結(jié)轉(zhuǎn)速度與企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息息相關(guān)，因此也需要從這方面進(jìn)行考量。而從財(cái)務(wù)方面延伸來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科這個(gè)房企的經(jīng)營(yíng)、銷售政策與表現(xiàn)是影響其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、存貨規(guī)模乃至流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵，因此也要從這一角度探究企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。對(duì)于房企，選擇從其近幾年的銷售、新開工、竣工及結(jié)算情況等方面來(lái)分析。同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、銷售又受到宏觀環(huán)境變動(dòng)的影響，所以也還需從宏觀環(huán)境的整體趨勢(shì)上加以考量。

四、顧客融資模式風(fēng)險(xiǎn)的其他方面分析

（一）財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)分析 萬(wàn)科的存貨對(duì)預(yù)收款項(xiàng)的支持力度表面上較為可觀，存貨對(duì)預(yù)收款項(xiàng)的比值平均達(dá)到了2.41，但仍低于各年度的行業(yè)均值。同時(shí)該比值處于一個(gè)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，2009年與2010年兩次大幅降低，下降率分別達(dá)到20.87%與36.87%，在2011年與2012年雖然有小幅上升，但仍低于2009年甚至2008年時(shí)的水平。預(yù)收款項(xiàng)在幾年中一直處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且超過(guò)了存貨增加的速度，使得存貨對(duì)預(yù)收款項(xiàng)的比值趨于下降，其中2010年該比值的下降幅度達(dá)到最大。這樣的趨勢(shì)使萬(wàn)科表現(xiàn)出存貨的儲(chǔ)備與交付能力較弱，無(wú)疑給萬(wàn)科帶來(lái)了潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著預(yù)收款項(xiàng)的持續(xù)增長(zhǎng)一方面給予企業(yè)資金的融通另一方面也需謹(jǐn)慎償付能力的薄弱，因此還要縮短投資、開發(fā)、銷售周期，一定程度提高存貨中完工產(chǎn)品和在建產(chǎn)品的比例。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量過(guò)于薄弱難以撐起預(yù)收款項(xiàng)，二者之比遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1并且在2008年時(shí)還呈現(xiàn)過(guò)負(fù)值。首先，房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，該比值普遍過(guò)低，而萬(wàn)科除2012年外較行業(yè)平均水平都略高。但也不能忽略其在0左右徘徊的事實(shí)，該比值的分母體現(xiàn)了由已結(jié)轉(zhuǎn)預(yù)收款項(xiàng)（營(yíng)業(yè)收入）與新增預(yù)收款項(xiàng)對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)開支的保障，而分母則是長(zhǎng)期未結(jié)轉(zhuǎn)預(yù)收款項(xiàng)的存量。一方面結(jié)轉(zhuǎn)和新增的預(yù)收款項(xiàng)不能充分彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)開支需要，另一方面已經(jīng)成為大規(guī)模沉淀的預(yù)收款項(xiàng)存量已經(jīng)失去活力，因?yàn)轭A(yù)收款項(xiàng)已在企業(yè)收到之初投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)給予企業(yè)融資之便，如果長(zhǎng)期掛賬未結(jié)轉(zhuǎn)等待存貨交付，則會(huì)成為企業(yè)財(cái)務(wù)的潛在威脅。雖然預(yù)收款項(xiàng)的規(guī)模效應(yīng)給企業(yè)帶來(lái)了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的降低，但是房地產(chǎn)行業(yè)特征決定的低凈現(xiàn)金流只能要求企業(yè)應(yīng)該致力于預(yù)收款項(xiàng)結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)速度的提高，因此該比值應(yīng)該引起企業(yè)的足夠重視，在企業(yè)的調(diào)控能力范圍內(nèi)使其維持在一個(gè)符合企業(yè)實(shí)際的安全水平。速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)預(yù)收款項(xiàng)的支撐力度逐年下滑，體現(xiàn)萬(wàn)科預(yù)收款項(xiàng)的迅速擴(kuò)張已超過(guò)了可償債流動(dòng)資產(chǎn)的增加規(guī)模，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是值得肯定的，但是由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是需要關(guān)注的。行業(yè)平均值也是處于下降趨勢(shì)的，萬(wàn)科同行業(yè)平均水平在2012年都有所上升但其幅度微乎其微不能止頹，說(shuō)明從行業(yè)環(huán)境來(lái)看整體存在著預(yù)收款項(xiàng)的速動(dòng)資產(chǎn)償付風(fēng)險(xiǎn)，而萬(wàn)科的該比值又低于行業(yè)值，因此存在著更大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)遇到房地產(chǎn)行業(yè)衰退周期，企業(yè)生產(chǎn)停滯，合同違約，交付受阻，大量“擠兌”現(xiàn)象顯現(xiàn)，這時(shí)就需要速動(dòng)資產(chǎn)的保障。因此，進(jìn)一步說(shuō)明萬(wàn)科需要合理控制預(yù)收款項(xiàng)融資，保證一定比例的相應(yīng)速動(dòng)資產(chǎn)在賬，見表1。

表1 預(yù)收款項(xiàng)財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)

（二）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境分析 2008年，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了深刻地調(diào)整，全國(guó)商品住宅的成交面積和成交金額分別下降了20.3%和20.1%，相較于之前十年間的熱潮，這在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)尚屬首次。一方面這是2007年行業(yè)過(guò)熱后出現(xiàn)的理性回歸，另一方面是受全球金融危機(jī)的波及。因此，這一低迷行情給2009年的強(qiáng)勢(shì)反彈積蓄了力量。受政策利好、信心恢復(fù)等多重因素影響，2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)歷史新高。而萬(wàn)科在此時(shí)仍堅(jiān)持平穩(wěn)策略，保持了謹(jǐn)慎克制的姿態(tài)，其銷售額與銷售、新開發(fā)面積增長(zhǎng)率都遠(yuǎn)低于全國(guó)整體水平。到2010年，國(guó)家針對(duì)樓市的調(diào)控措施密集出臺(tái)，4月中旬，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，9月底，中央又出臺(tái)多項(xiàng)措施，停止三套房的貸款發(fā)放，首付款比例調(diào)整至30%以上，同時(shí)央行又進(jìn)行了加息及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的動(dòng)作，遏制了房地產(chǎn)的過(guò)熱投資。萬(wàn)科主要面向普通自住購(gòu)房者，而自住需求是被行業(yè)周期所證明最穩(wěn)定的。另一方面，大部分城市因?yàn)橹行粜腿笔勾罅恐挟a(chǎn)階層無(wú)力購(gòu)買高檔住宅而進(jìn)行合租，與之對(duì)應(yīng)，萬(wàn)科以開發(fā)中小戶型為主，144平米以下戶型已達(dá)到了88%，同時(shí)投資研發(fā)20平方米以下超小戶型住宅，因此受政策變動(dòng)的影響較小。該年度，萬(wàn)科銷售額首次突破千億大關(guān)，在市場(chǎng)低迷之時(shí)逆勢(shì)而發(fā)，抓緊拿地開發(fā)，因此該年度除竣工面積受亞運(yùn)會(huì)、世博會(huì)等因素影響，部分項(xiàng)目工程進(jìn)度減緩沒(méi)有完成計(jì)劃外，其銷售額與銷售、新開發(fā)面積增長(zhǎng)率都遠(yuǎn)高于全國(guó)同期水平。經(jīng)過(guò)了2008年到2010年的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，從2011年到2012年，除2011年萬(wàn)科新開工面積增長(zhǎng)率與全國(guó)基本持平外，其他方面的增長(zhǎng)均超過(guò)全國(guó)水平，體現(xiàn)了其良好的經(jīng)營(yíng)狀況。綜合各年度的表現(xiàn)，萬(wàn)科在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)高漲時(shí)能夠理性求穩(wěn)，在低迷時(shí)又能夠反勢(shì)而上，在平穩(wěn)時(shí)又保證自身穩(wěn)步增長(zhǎng)。萬(wàn)科的一貫主張是順應(yīng)政策，不與政策對(duì)著干，也積極投入國(guó)家保障性住房的建設(shè)。從其實(shí)際銷售開發(fā)與主張觀念來(lái)看，萬(wàn)科集團(tuán)一直表現(xiàn)地穩(wěn)中求進(jìn)，冷靜理性，不追求超額利潤(rùn)也不冒高額風(fēng)險(xiǎn)，這使得萬(wàn)科相較于其他房企來(lái)說(shuō)更為保守，有意愿去控制自身風(fēng)險(xiǎn)和邊界。萬(wàn)科的結(jié)算收入一直逐年持續(xù)增加，而結(jié)算收入占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的98%以上，顯現(xiàn)出了企業(yè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)能力與良性的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，在預(yù)收款項(xiàng)膨脹的同時(shí)也努力提高結(jié)算規(guī)模。萬(wàn)科的權(quán)益建筑面積保持緩慢而合理的增長(zhǎng)，其項(xiàng)目?jī)?chǔ)備只滿足未來(lái)兩到三年的開發(fā)需要，是現(xiàn)實(shí)土地市場(chǎng)中為維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)所能做到的最低。在萬(wàn)科的存貨結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)房的比例一直處于波動(dòng)中，沒(méi)有明顯規(guī)律可循，但在建產(chǎn)品與擬開發(fā)產(chǎn)品卻存在著顯著特征?？梢钥闯?，萬(wàn)科一直在控制并壓縮擬開發(fā)產(chǎn)品的比例同時(shí)提高在建產(chǎn)品的比例，迅速開發(fā)已有項(xiàng)目，盡量減少擴(kuò)張投資項(xiàng)目，并加快完成建設(shè)項(xiàng)目，提高交貨能力，以此來(lái)支持在預(yù)售制下龐大的預(yù)收款規(guī)模，避免造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此從其保守穩(wěn)進(jìn)的發(fā)展軌跡來(lái)看，萬(wàn)科一直努力規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，向合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)靠攏。

表2 萬(wàn)科銷售與開發(fā)統(tǒng)計(jì)1

表3 全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)銷售與開發(fā)統(tǒng)計(jì)1

表4 萬(wàn)科銷售與開發(fā)統(tǒng)計(jì)2

（三）宏觀環(huán)境的行業(yè)前景分析 從宏觀環(huán)境方面略以管窺，2013年“新國(guó)五條”出臺(tái)后市場(chǎng)只經(jīng)歷了短暫的收縮反應(yīng)又繼續(xù)高漲，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市去年新建商品住宅價(jià)格同比上漲幅度均逾20%，超過(guò)當(dāng)?shù)禺?dāng)年GDP增速的兩倍。70個(gè)大中城市新建商品房的平均同比漲幅高達(dá)9.7%，已接近2010年初創(chuàng)造的歷史最高值。專家預(yù)測(cè)，近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)處在政策的相對(duì)平穩(wěn)期。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，人均GDP在達(dá)到600-800美元之間時(shí)，住宅產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，人均GDP在達(dá)到7000-8000美元之前，房地產(chǎn)行業(yè)將始終保持旺盛勢(shì)頭。依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從2008年至2012年，我國(guó)人均GDP由3411.51美元持續(xù)增長(zhǎng)到了6086.50美元，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)即將走完旺盛時(shí)期，但考慮到通貨膨脹及匯率因素，人均GDP名義上已靠近臨界但實(shí)際上可能還有距離，因此未來(lái)幾年內(nèi)應(yīng)該還不會(huì)出現(xiàn)大地收縮。而且，從2010年嚴(yán)格調(diào)控房市以來(lái)，從2011到2013年的房地產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)分別為107.2、113.8和113.2，仍高于105屬于偏高水平。從房地產(chǎn)行業(yè)的需求角度來(lái)看，根據(jù)央行2009年以來(lái)公布的《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，除2011年未公布個(gè)人購(gòu)房貸款情況外，其他年份均持續(xù)增長(zhǎng)，其中2009年購(gòu)房貸款同比增長(zhǎng)47.9%，2010年同比增長(zhǎng)29.4%，2012年同比增長(zhǎng)13.5%。從房地產(chǎn)行業(yè)的供給角度來(lái)看，雖然速度放緩，但還存在逐年擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，其中房屋施工面積平均增長(zhǎng)率為19.45%、住宅新開工面積平均增長(zhǎng)率為13.19%，住宅銷售面積平均增長(zhǎng)率為14.78%。即便房地產(chǎn)行業(yè)即將走過(guò)旺盛時(shí)期，由于房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)周期較慢造成的滯后作用使得其也不會(huì)很快顯現(xiàn)。

五、結(jié)語(yǔ)

最后，從以上財(cái)務(wù)狀況分析中看出，利用顧客融資模式的萬(wàn)科，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上是具有較大風(fēng)險(xiǎn)的，首先有其自身的因素影響，再者也不乏行業(yè)特性的因素影響。但同時(shí)在經(jīng)營(yíng)方面，萬(wàn)科又表現(xiàn)的積極去維持一個(gè)穩(wěn)定的生存發(fā)展環(huán)境，盡力降低風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀環(huán)境上，政策環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境等都反映出房地產(chǎn)業(yè)還沒(méi)有出現(xiàn)惡化的跡象，因此萬(wàn)科也需利用此時(shí)機(jī)，在行業(yè)周期進(jìn)入蕭條之前，努力改善自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)狀況，合理控制預(yù)收資金規(guī)模與預(yù)收款項(xiàng)的結(jié)轉(zhuǎn)周期，提高項(xiàng)目完工進(jìn)程的速度，繼續(xù)面向主流市場(chǎng)，壓縮風(fēng)險(xiǎn)存在空間。

［1］逄詠梅、宋凱、朱瑩:《供應(yīng)鏈視角下百貨零售業(yè)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)修正》，《財(cái)會(huì)月刊》2013年第14期。

［2］姚宏、魏海玥:《類金融模式研究——以國(guó)美和蘇寧為例》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第9期。

［3］余娟、丁建龍:《金融危機(jī)下中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整能力》，《管理案例研究與評(píng)論》2010年第6期。

［4］王薇薇、湯谷良:《萬(wàn)科企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略十年軌跡與啟示》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2010年第8期。

［5］唐穎:《中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道多元化研究》，南京大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［6］林立偉:《房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究》，廈門大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文。