作者簡介：劉姍姍（1986-），女，山東省濟南市人，碩士研究生，助教，研究方向：國際金融。

摘 要：在2015年中國發(fā)展高層論壇年會上，央行行長周小川指出，要在2015年努力推進人民幣資本項目可兌換這一目標的實現(xiàn)。一些專家學(xué)者擔心資本賬戶開放之后，資金流動頻繁，會使人民幣的匯率水平發(fā)生大幅度波動。本文根據(jù)我國的實際情況，并結(jié)合2005年7月匯率改革之后到2015年3月的相關(guān)數(shù)據(jù)，從實證方面對資本流動對人民幣匯率的影響進行了研究。通過研究發(fā)現(xiàn)，在這一時間段內(nèi)資本流動對匯率的影響比較小，甚至是沒有影響的，之所以會出現(xiàn)這種情況是因為央行在外匯市場上進行干預(yù)，這種干預(yù)穩(wěn)定了人民幣的匯率。但是開放資本賬戶之后，央行通過干預(yù)的方式來穩(wěn)定匯率會難以繼續(xù)維持，所以匯率改革勢在必行。

關(guān)鍵詞：資本流動；人民幣匯率；實證；匯率改革

一、導(dǎo)論

伴隨著人民幣匯率自由化和利率市場化進程的深化，近年來要求中國開放資本賬戶的呼聲也越來越高，尤其是在2015年人民幣可能加入國際貨幣基金組織的SDR（特別提款權(quán)）的計價貨幣籃一事又將這一話題推到眾人面前。在2015年中國發(fā)展高層論壇年會上，央行行長周小川指出，要在2015年努力推進人民幣資本項目可兌換這一目標的實現(xiàn)。對于這項已經(jīng)走到“最后一公里”的改革，到底是加速還是放緩、開放的條件等問題，一直是決策層和專家學(xué)者爭論不休的問題。一些專家學(xué)者擔心資本賬戶開放之后，資金流動頻繁，會使人民幣的匯率水平發(fā)生大幅度波動，因為在一般情況下，資本的流動程度越高，一國的匯率就越容易受到外來的沖擊，所以部分專家學(xué)者認為當前開放資本項目的時機不夠成熟，他們認為人民幣利率、匯率市場化改革和開放資本項目應(yīng)該有一個先后順序。而林采宜博士（2004）認為中國開放資本項目正當其時，她認為匯率水平的波動和資本流動之間的相關(guān)性存在不確定性。本文采用2005年7月匯率制度改革以來至2015年3月的月度數(shù)據(jù)，從實證方面研究了資本流動對人民幣匯率的影響。

二、理論模型的構(gòu)建

根據(jù)Tony Cavoli和Ramkishen S.Rajan（2006）研究東南亞資本流動的相關(guān)理論模型，并結(jié)合研究的實際需要建立了如下模型：

按照非套補的利率平價理論，預(yù)期的匯率遠期變動率應(yīng)該等于兩國貨幣利率的差額，也就是說如果資本的流動能夠引起我國利率和外國利率差額的變化，那么人民幣匯率就會受到資本流動的影響。

三、實證過程

（一）變量樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

理論模型中所涉及的數(shù)據(jù)的選取，外國利率i*t使用來自于美聯(lián)儲官網(wǎng)的美國聯(lián)邦基金利率；本國利率it選用的是中國人民銀行網(wǎng)站公布的，期限為1天的全國銀行間同業(yè)拆借利率，之所以選擇該期限是因為在2007年2月之后，全國銀行間同業(yè)拆借市場上1天期的交易量最大；基礎(chǔ)貨幣MB是流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行存款準備金之和，其中流通中的現(xiàn)金選用的是央行網(wǎng)站公布的M0的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行存款準備金的數(shù)據(jù)，2005年8月到2010年12月選用的是金融性公司的存款，在2010年之后選用的是其他存款性公司的存款，數(shù)據(jù)都來源于央行公布的貨幣當局的資產(chǎn)負債表；Δft=ΔF/MB-1100，表示資本流動的凈額，是用外匯儲備的變動額減去貿(mào)易差額（巴曙松，2015），其中外匯儲備的數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局的官網(wǎng)，國際貿(mào)易差額的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站；pt用CPI的對數(shù)來表示，這里CPI選用的是同比價格指，以上年同月物價指數(shù)為基期（來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)）；根據(jù)靜態(tài)的預(yù)期通貨膨脹率假說，某一期可能出現(xiàn)的預(yù)期通貨膨脹率等于前一期實際出現(xiàn)的通脹率，所以通貨膨脹率的預(yù)期πet+1，可以用前一期的實際通脹率來表示，而前一期的實際通貨膨脹率選用CPI的同比增長率；yt用實際GDP的對數(shù)形式來表示，實際GDP用名義GDP除以當年價格指數(shù)計算得出，而GDP的月度數(shù)據(jù)是由GDP的季度數(shù)據(jù)進行頻率轉(zhuǎn)換得出的（季度GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)）。時間區(qū)間選用的是2005年8月到2015年3月，本文以2008年3月作為分割線，劃分為兩個時間段，2005年8月到2008年3月和2008年4月到2015年3月，之所以這樣劃分是因為截至到2008年3月，美國利率高于我國利率，而之后美國利率低于我國利率。本文中使用的計量軟件是Eviews6.0。

（二）單位根檢驗與協(xié)整分析

在對數(shù)據(jù)進行回歸之前，先檢驗各經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，在此我們選擇ADF檢驗，ADF檢驗可以消除經(jīng)濟序列數(shù)據(jù)隨機擾動項的自相關(guān)性。如果檢驗的經(jīng)濟序列存在單位根，那該序列就是非平穩(wěn)的序列，如果不存在單位根，那就是平穩(wěn)序列。

在等式（11）中涉及到主要經(jīng)濟變量是Eρ、i*t、Δft、yt、πet+1、pt、mt-1，按時間段對這幾個經(jīng)濟變量的數(shù)據(jù)序列進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果如下表所示：

通過上面兩個表的檢驗結(jié)果可以看出，從2005年8月到2008年3月這個時間段內(nèi)這幾個經(jīng)濟變量都是一階單整，而在2008年4月到2015年3月這一時間段內(nèi)，Eρ、i*t、Δft、yt這四個經(jīng)濟變量是平穩(wěn)序列，pt、πet+1和mt-1這三個變量是一階單整。

為了防止偽回歸，我們需要對這幾個經(jīng)濟變量進行協(xié)整檢驗。多個經(jīng)濟變量協(xié)整關(guān)系的檢驗基本與兩變量的情形相同。首先，需要設(shè)置一個經(jīng)濟變量為被解釋變量，其它經(jīng)濟變量為解釋變量，進行回歸，得到殘差序列。然后，檢驗殘差的平穩(wěn)性。在本文中我們把Eρ作為被解釋變量，i*t、πet+1、mt-1、Δft、pt和yt作為解釋變量，用OLS對回歸方程進行估計，分別對兩個時間段內(nèi)回歸方程的殘差進行ADF檢驗，殘差分別用ξ1t和ξ2t來表示，結(jié)果如下：

從表3的檢驗結(jié)果可以看出，殘差序列ξ1t和ξ2t是平穩(wěn)的，那么在這兩個時間段內(nèi)的線性組合是都是平穩(wěn)的，所以Eρ和i*t、πet+1、mt-1、Δft、pt、yt之間存在協(xié)整關(guān)系，也就不存在偽回歸的問題，下面就用OLS對等式（11）進行線性回歸。

（三）線性回歸的結(jié)果

本文主要研究的是資本流動對我國人民幣匯率的影響，按照第二部分的理論模型如果資本流動對兩國利差有影響，依據(jù)非套補的利率平價理論，兩國利差的變化會導(dǎo)致本幣匯率發(fā)生變化，所以資本流量的變化就會對人民幣匯率產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其發(fā)生波動；反之，則人民幣匯率不會發(fā)生波動。

在上面第（二）部分中，已經(jīng)檢驗出Eρ和i*t、Δft、πet+1、mt-1、pt、yt之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，用OLS對等式（11）進行回歸的結(jié)果如下：

方程（1）是對2005年8月到2008年3月這一時間段的數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果，方程（2）是對2008年4月到2015年3月的數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果。

四、結(jié)論

從上一部分的估計結(jié)果我們可以分析出：

在2005.8到2008.3這一區(qū)間內(nèi)，R2的值為0.849321，表示該模型對樣本的擬合程度較高；同時F統(tǒng)計量的值為23.48599>F0.01（5，26）=3.82，顯示出解釋變量和被解釋變量之間的線性關(guān)系顯著。通過上述分析可以確定，回歸結(jié)果得出的數(shù)據(jù)是有意義的。結(jié)果中Δft的系數(shù)為-0.07，t統(tǒng)計量為-1.342521，不能拒絕Δft的系數(shù)為0的可能性，這說明資本流量對兩國利差的影響比較小，甚至是沒有影響的，所以對匯率的影響也不是很明顯。

在2008.4到2015.3這一區(qū)間內(nèi)，R2的值為0.723598，F(xiàn)值為33.59669>F0.01（5，78）=3.17，也顯示出該模型擬合程度較高，解釋變量和被解釋變量之間的線性關(guān)系顯著，所以回歸結(jié)果得出的數(shù)據(jù)也是有意義的。在這一樣本區(qū)間內(nèi)，Δft的系數(shù)為0.057，t統(tǒng)計量為-1.3389，同樣是不能拒絕Δft的系數(shù)為0的可能性，所以在這一時期資本流量對匯率的影響也不是很明顯。

通過上述的分析會發(fā)現(xiàn)，在匯率改革之后，資本流動對匯率的影響比較小，甚至是沒有影響的。之所以會出現(xiàn)這種情況是因為為了穩(wěn)定匯率央行在外匯市場上進行干預(yù)，但是隨著中國資本賬戶開放進程的加快，央行借助外匯干預(yù)以穩(wěn)定匯率會越來越力不從心。尤其是2015年我國打算開放資本賬戶，央行通過干預(yù)的方式來穩(wěn)定匯率會更加困難，所以擴大人民幣匯率的波動幅度，使我國的匯率制度成為真正的有管理的浮動匯率制度，是我國的必然選擇。

（作者單位：山東廣播電視大學(xué)會計學(xué)院）

參考文獻：

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