許萍

摘要：本文選取2007年-2011年我國(guó)上市公司為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型對(duì)樣本期間民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行分析。研究表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)業(yè)績(jī)與股權(quán)集中度及獨(dú)立董事比例均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果并不理想，其有效性有待提高。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)激勵(lì);公司業(yè)績(jī)

1.引言

近年來(lái)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)中的一支重要力量。民營(yíng)企業(yè)因其面臨的競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要分布民營(yíng)企業(yè)，對(duì)人才需求強(qiáng)烈，因而對(duì)股權(quán)激勵(lì)的需求更為迫切。本文對(duì)于在民營(yíng)企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行研究，對(duì)于本身缺乏有效激勵(lì)機(jī)制的民營(yíng)企業(yè)而言，這一研究的結(jié)果對(duì)其今后的激勵(lì)政策的制定具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)參考意義。

2.研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

相對(duì)于其他的激勵(lì)手段，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果較為理想。Murphy（1985）、Joscow、Coughlan和Schmidt（1985）、 Rose和Shepard（1993）等的實(shí)證研究均得出高層管理人的薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)的研究結(jié)果得出股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系的研究占了大多數(shù)同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)的資本市場(chǎng)和股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)政策法規(guī)等均不斷完善，也為股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮提供了有利的環(huán)境。基于此，本文做出如下假設(shè)：H1：我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，股東對(duì)管理層的監(jiān)管缺乏效率。而管理層持股可以使管理層的利益與公司的利益趨同，從而達(dá)到約束激勵(lì)的目的。公司的股權(quán)集中度較低的時(shí)候，股東會(huì)賦予管理層更多的剩余，以股權(quán)激勵(lì)代替股東的監(jiān)督作用。本文第二個(gè)假設(shè)：H2：我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

代理問(wèn)題一直是現(xiàn)代企業(yè)管理中的重要問(wèn)題，獨(dú)立董事制度的出現(xiàn)可以較好的解決這一問(wèn)題。上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和獨(dú)立董事制度都有降低代理成本的作用，對(duì)提高上市公司經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正向影響，在此提出第三個(gè)假設(shè)：H3：我國(guó)民營(yíng)企業(yè)獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)。

2.2 樣本和數(shù)據(jù)的選擇

綜合以上假設(shè)，本文選擇2007年——2011年我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所的進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究。并剔除相關(guān)異常值，最終選取2007-2011年共188家民營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本。

2.3 變量定義及模型

本文的研究目的是探究我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，因此因變量應(yīng)當(dāng)選取反映公司業(yè)績(jī)的變量。

反映公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率以及Tobin Q值等。本文采用凈資產(chǎn)收益率（用Y表示）作為公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)。

本文探討股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，自變量中應(yīng)包含能反映企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平的變量和公司業(yè)績(jī)的影響變量。

根據(jù)上述定義，本研究的因變量是凈資產(chǎn)收益率（ROE），自變量為股權(quán)激勵(lì)水平（MRS）、獨(dú)立董事比例（RID）第一大股東持股比例（Larghold）、資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LnA）、主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（MOIGROW），據(jù)此設(shè)計(jì)回歸模型如下：

Y=β0+∑n-6iβiXi

3.實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)2007-2011年公司樣本變量進(jìn)行均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值的描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3.1所示：

五年內(nèi)樣本均值表明股權(quán)激勵(lì)水平的均值大約是30.36%，股權(quán)激勵(lì)水平依然偏低。獨(dú)立董事比例（RID）數(shù)據(jù)表明第一大股東持股的平均水平超過(guò)了總股本的 30%，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高。資產(chǎn)負(fù)債率表明多數(shù)樣本民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)健。同時(shí)樣本公司的盈利能力分布比較均勻，基本可以排除極端值的影響，并且整體水平尚可，保證了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。

3.2 回歸分析

回歸結(jié)果如下：

從表3.2回歸結(jié)果中可以看出，本文模型的調(diào)整R2為0.415，估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.162。這兩個(gè)數(shù)據(jù)表明模型的回歸質(zhì)量較高，并且模型的自變量在解釋因變量時(shí)的精度較高，模型質(zhì)量好。此外，模型回歸的F值為23.102，Sig.為0.000，其在1%的水平上顯著異于0，說(shuō)明模型總體是顯著的，保證了本文研究結(jié)果的可靠性。

如表3.3所示，股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)數(shù)（LnMSR）與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)（ROE）的相關(guān)系數(shù)為-0.038，檢驗(yàn)結(jié)果在10%的水平上顯著。這一結(jié)果否定了假設(shè)1，與運(yùn)用公司治理理論的預(yù)測(cè)結(jié)果相反，這一結(jié)果表明對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的高層經(jīng)理人的股權(quán)激勵(lì)并不能通過(guò)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的改善并提高股價(jià)達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)目標(biāo)。

獨(dú)立董事比例（RID）與民營(yíng)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為-0.039，同樣呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。這一結(jié)果否定了假設(shè)3中關(guān)于獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，說(shuō)明獨(dú)立董事在提升公司業(yè)績(jī)方面沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。

第一大股東持股比例（Larghold）與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.216，檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

關(guān)于控制變量的假設(shè)結(jié)果中，企業(yè)的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)與業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.164，表明企業(yè)的規(guī)模越大，其股權(quán)激勵(lì)的效果越明顯。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在10%的水平上顯著，說(shuō)明成長(zhǎng)性好、發(fā)展前景好的企業(yè)其股權(quán)激勵(lì)的效果更好。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，股權(quán)激勵(lì)的效果越差。

4.結(jié)論

通過(guò)回歸檢驗(yàn)分析，結(jié)合研究假設(shè)，本文得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（1）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

這一結(jié)果暗示了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不成熟，盡管本研究在設(shè)計(jì)模型的時(shí)候加入諸如公司規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性等控制變量，但是對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)情況等因素對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響尚未納入考慮，這也將影響分析的準(zhǔn)確度。高層管理人的股票持有水平的提升會(huì)降低公司股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)性，同時(shí)也使得投資者的分散化投資機(jī)會(huì)降低，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性和減少分散化投資機(jī)會(huì)都會(huì)使得投資者在股票市場(chǎng)上投資的風(fēng)險(xiǎn)加大，因此投資者投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也會(huì)增加，這樣也會(huì)增加公司融資的資本成本，提高融資成本影響公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，降低績(jī)效，從這樣的角度來(lái)看，對(duì)高層管理人實(shí)行股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（2）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中程度與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

中國(guó)上市公司大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在顯著的沖突。在這種股權(quán)集中度過(guò)高的結(jié)構(gòu)下，民營(yíng)企業(yè)的第一大股東對(duì)公司的控制權(quán)過(guò)于強(qiáng)大，這會(huì)導(dǎo)致高層管理人努力所創(chuàng)造的價(jià)值很難得到有效的保障，這樣一來(lái)股票期權(quán)的激勵(lì)作用就被削弱了。

（3）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)獨(dú)立董事比例與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)

結(jié)合之前學(xué)者對(duì)于獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)的研究結(jié)果支持獨(dú)立外部董事只在一定的比例范圍有助于改善上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)，部分學(xué)者認(rèn)為在16.67%附近達(dá)到最優(yōu)，而本研究選取的數(shù)據(jù)中，獨(dú)立董事比例的均值達(dá)到63.07%，最小值也達(dá)到了40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了16.67%這一最優(yōu)范圍，因此對(duì)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了不顯著的負(fù)影響作用。

（4）企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)激勵(lì)效果越明顯

因?yàn)楣疽?guī)模越大，公司壟斷力越強(qiáng)，收益就越有保障。成長(zhǎng)性好的公司股權(quán)激勵(lì)效果更為明顯。當(dāng)公司具有良好的成長(zhǎng)性時(shí)，公司的股東從其得到的股權(quán)激勵(lì)中獲利的可能性越大，這樣會(huì)增加股票期權(quán)的激勵(lì)作用。民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比與股權(quán)激勵(lì)效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率越高，公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，這不利于作為長(zhǎng)期激勵(lì)手段的股權(quán)激勵(lì)的作用的發(fā)揮。

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