韓正民

摘要：本文對(duì)企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵、標(biāo)準(zhǔn)以及影響因素分析進(jìn)行了研究，并運(yùn)用定量和定性分析的方法，對(duì)企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的確定進(jìn)行了論證，以期對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理和決策有所借鑒。

關(guān)鍵詞：資金成本;每股價(jià)值;資金結(jié)構(gòu)

企業(yè)資金來(lái)源于權(quán)益資金和債務(wù)資金，權(quán)益資金與債務(wù)資金之間的不同比例，對(duì)企業(yè)的資金成本、盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著很大的影響。如何合理地確定企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，是財(cái)務(wù)理論界研究的重要課題。

當(dāng)前，財(cái)務(wù)理論界對(duì)企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的研究成果較多，但大多附有較多的假設(shè)條件，有的與現(xiàn)實(shí)不符，有的缺乏可操作性。在實(shí)際工作中，通常運(yùn)用每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)分析法和比較資金成本法進(jìn)行籌資決策，這兩種方法在本質(zhì)上是對(duì)籌資方案的選擇，而并非確定企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。

一、企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的界定

“資金結(jié)構(gòu)”一詞是從英文Capital structure翻譯過(guò)來(lái)的，多數(shù)學(xué)者稱之為“資本結(jié)構(gòu)”。筆者認(rèn)為，用“資金結(jié)構(gòu)”表述更為準(zhǔn)確，因?yàn)閷?duì)于債務(wù)資金，無(wú)論期限長(zhǎng)短均不屬于“資本”。另外，部分學(xué)者將“資金結(jié)構(gòu)”界定為權(quán)益資金和非流動(dòng)負(fù)債的比例，也是不恰當(dāng)?shù)?。比如商品流通企業(yè)，其流動(dòng)負(fù)債往往要大于非流動(dòng)負(fù)債，此時(shí)，拋開流動(dòng)負(fù)債研究企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，會(huì)得出的不合理甚至錯(cuò)誤的結(jié)論，會(huì)誤導(dǎo)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。

本文將企業(yè)資金結(jié)構(gòu)界定為企業(yè)權(quán)益資金與債務(wù)資金之間的比例，其中債務(wù)資金為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債在內(nèi)的全部債務(wù)資金。

二、企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)

一般認(rèn)為，企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)是指在一定時(shí)期內(nèi)，使企業(yè)綜合資本成本最小，同時(shí)企業(yè)實(shí)現(xiàn)每股價(jià)值最大時(shí)的資金結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)，企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)同時(shí)滿足綜合資金成本最小和每股價(jià)值最大兩方面的要求。

1綜合資金成本最小

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資金是有成本的，企業(yè)要獲得資金，必須付出一定的代價(jià)。企業(yè)可以采用多種方式、從不同渠道來(lái)籌集所需要的資金。而在不同的籌資方式或渠道下，籌資的成本是不同的。為了正確進(jìn)行籌資決策，必須計(jì)算企業(yè)的綜合資金成本。綜合資金成本是指企業(yè)權(quán)益資金成本和債務(wù)資金成本的加權(quán)平均數(shù)。

2每股價(jià)值最大

現(xiàn)在比較認(rèn)同的觀點(diǎn)是：企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但是企業(yè)價(jià)值最大化把負(fù)債作為企業(yè)價(jià)值的一部分，是有一定缺陷的。本文將最佳資金結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)定位于每股價(jià)值最大化。每股價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，充分考慮了企業(yè)現(xiàn)在和未來(lái)的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)程度等因素。

三、企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的確定

以下分別從資金成本分析、每股價(jià)值分析、資產(chǎn)負(fù)債率分析和中庸思想分析等幾個(gè)方面，討論企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)的確定。

1資金成本分析

設(shè)企業(yè)債務(wù)資金總額為a，權(quán)益資金總額為b，債務(wù)資金成本為c1，權(quán)益資金成本為c2，綜合資金成本為C，則：

C=aa+bc1+ba+bc2

公式1

正常情況下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)籌集債務(wù)資金的成本c1較小;當(dāng)企業(yè)負(fù)債率提高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高，企業(yè)籌集債務(wù)資金的成本c1也會(huì)增大，即負(fù)債籌資成本隨企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高而加大。

只有企業(yè)債務(wù)資金成本c1小于或等于權(quán)益資成本c2時(shí)，企業(yè)才會(huì)借債;當(dāng)企業(yè)債務(wù)資金成本大于權(quán)益資金成本c2時(shí)，企業(yè)不會(huì)再對(duì)外借債。因此，企業(yè)債務(wù)資金成本c1一般小于或等于權(quán)益資金成本c2。

以下用具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以發(fā)現(xiàn)企業(yè)綜合資金成本公式中的規(guī)律。

設(shè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率a/（a+b）由0增大到100%，相應(yīng)地股權(quán)比率b/（a+b）由100%減小到0;企業(yè)權(quán)益資金成本c2，是投資者追求的投資回報(bào)率，假定保持10%不變;債務(wù)資金成本隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高由5%增加到10%。將以上數(shù)據(jù)代入公式1，得到企業(yè)綜合資金成本計(jì)算表：

從上表可以看出，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由0增加到100%，企業(yè)綜合資金成本先由10%下降到875%，然后又提高到10%。在資產(chǎn)負(fù)債率為50%時(shí)，企業(yè)綜合資金成本C最小，C為875%。用其它數(shù)據(jù)代入公式，可以得到相同的結(jié)論：當(dāng)企業(yè)債務(wù)資金和權(quán)益資金數(shù)量相等時(shí)，企業(yè)綜合資金成本最低。

2每股價(jià)值分析

引用上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院盛連東、裴振東研究的企業(yè)每股價(jià)值計(jì)算模型。①

① 《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2000年3月，第104期。

V=（y×c）/R （1）

V表示權(quán)益資金每股價(jià)值，y表示權(quán)益資金利潤(rùn)率，c表示每股凈值，R表示股票期望收益率。其中：

y=（1-t）（x-d×i）/（1-d） （2）

t表示所得稅率，x表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，d表示資產(chǎn)負(fù)債率，i表示負(fù)債資金成本。

R= Rf+（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm （3）

其中Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm表示平均股票報(bào)酬率，σx表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差，σm表示平均股票報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差。

將（2）和（3）代入（1）得：

V=[（1-t）（x-d×i）/（1-d）×c]/[Rf+

（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm]公式2

利用以上公式，設(shè)企業(yè)各參數(shù)如下：t=025，x=02，c=10元，Rf=01，Rm=015，σx=02，σm=015，i隨d的增加而上升。企業(yè)在不同負(fù)債水平下每股價(jià)值的計(jì)算表如下：

通過(guò)計(jì)算，可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率d從0增加到50%時(shí)，企業(yè)每股價(jià)值不斷增加。當(dāng)d=50%時(shí)，每股價(jià)值達(dá)到最大，每股15元。當(dāng)d從60%增加到90%時(shí)每股價(jià)值開始不斷減小。用其它數(shù)據(jù)代入公式，可以得到相同的結(jié)論：當(dāng)企業(yè)債務(wù)資金和權(quán)益資金金額相等時(shí)，企業(yè)每股價(jià)值最大。

3資產(chǎn)負(fù)債率分析

當(dāng)許多學(xué)者對(duì)企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行苦苦探尋時(shí)，實(shí)際上走了許多彎路。我們追求的企業(yè)的最佳資金結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，在財(cái)務(wù)理論界長(zhǎng)期研究和中外企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中，早已有了定論，即企業(yè)最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率為50%左右。當(dāng)企業(yè)權(quán)益資金和負(fù)債資金各占50%時(shí)，企業(yè)一方面可以通過(guò)負(fù)債獲得財(cái)務(wù)杠桿收益;同時(shí)可以利用和負(fù)債總額相等的資產(chǎn)，保障企業(yè)的償債能力，規(guī)避企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4中庸思想分析

我國(guó)偉大的思想家孔子兩千多年以前就闡明了“中庸思想”。在工作和生活實(shí)踐中我們經(jīng)常運(yùn)用這一思想來(lái)做決策，現(xiàn)代企業(yè)管理中也廣泛運(yùn)用這一思想。企業(yè)適度負(fù)債可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，獲取財(cái)務(wù)杠桿收益;但是，當(dāng)企業(yè)過(guò)度舉債時(shí)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在不知道債務(wù)資金和權(quán)益資金的最佳比例的情況下，運(yùn)用“中庸思想”決策的結(jié)果是：債務(wù)資金和權(quán)益資金各占50%，這樣這既可以獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，又可以有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可謂“進(jìn)可攻，退可守”。運(yùn)用中庸思想決策的結(jié)果與前面定量分析的結(jié)果不謀而合。

四、結(jié)論及解釋

經(jīng)過(guò)以上的定量和定性分析，企業(yè)的最佳資金結(jié)構(gòu)是：企業(yè)全部資金中權(quán)益資金和負(fù)債資金各占50%左右。

當(dāng)然，這只是一般性的規(guī)律，具體到每一個(gè)企業(yè)，其資金結(jié)構(gòu)還會(huì)受到其他因素的影響。在企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，可以借鑒該結(jié)論，但不能生搬硬套。企業(yè)要充分考慮所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)以及企業(yè)自身特點(diǎn)加以適當(dāng)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)降低資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效用，為企業(yè)創(chuàng)造更好的收益。

參考文獻(xiàn)：

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