袁靖 劉曉華

（1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門361005；2.山東工商學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，山東 煙臺(tái)264005）

一、引言

住房作為生活必需品和投資品，在其消費(fèi)過(guò)程中需要大量資金。而住房消費(fèi)對(duì)資金的需求有兩個(gè)特點(diǎn)：一是資金需求量大。對(duì)大部分家庭和個(gè)人來(lái)說(shuō)，購(gòu)買一套住房要耗盡其所有的積蓄甚至大半生的收入。二是資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)。在個(gè)人住房抵押貸款中，貸款期限最長(zhǎng)達(dá)30年，在整個(gè)還款期限內(nèi)，借款人始終存在還款的壓力。住房消費(fèi)對(duì)資金需求的這種特點(diǎn)，決定了人們?cè)谫?gòu)買住房過(guò)程中，必然會(huì)受到流動(dòng)性約束的影響。

流動(dòng)性約束理論認(rèn)為，流動(dòng)性約束下的消費(fèi)較低。與不受流動(dòng)性約束相比，面臨流動(dòng)性約束的消費(fèi)者，只能消費(fèi)當(dāng)期的財(cái)富；消費(fèi)者一旦預(yù)期到未來(lái)可能面臨流動(dòng)性約束，當(dāng)期消費(fèi)就會(huì)下降，并且在以后各期的消費(fèi)都將受到流動(dòng)性約束的影響。在缺乏消費(fèi)信貸的環(huán)境下，如果家庭存在借貸約束，由于無(wú)法進(jìn)行跨期預(yù)算，從而使購(gòu)房者面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性約束。一旦購(gòu)房者可以較容易地獲得個(gè)人住房抵押貸款，也就是說(shuō)，購(gòu)房者可以進(jìn)行跨期預(yù)算，將未來(lái)收入拿來(lái)進(jìn)行當(dāng)前消費(fèi)，那么他面臨的流動(dòng)性約束將大大降低，從而提高其購(gòu)房能力，就會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)將購(gòu)房需求釋放出來(lái)。對(duì)住房市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于新住房的建造需要花費(fèi)一定的時(shí)間，可以認(rèn)為住房供應(yīng)短期是固定的。從住房?jī)r(jià)格形成機(jī)制的供求關(guān)系分析來(lái)看，因購(gòu)房需求增加，而住房短期供給又不變，在短期內(nèi)必然會(huì)推動(dòng)住房?jī)r(jià)格的增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)抵押貸款模式起源于西方20世紀(jì)30至40年代，我國(guó)于1986年由中國(guó)建設(shè)銀行率先開(kāi)辦了居民個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。中國(guó)建設(shè)銀行于1988年設(shè)立了房地產(chǎn)信貸部，并開(kāi)啟了第一筆用于個(gè)人購(gòu)置商品房的抵押貸款。此后，建行的個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。其中最為重要的是住房抵押貸款的開(kāi)展為政府的決策提供了一個(gè)選擇性的貨幣政策工具。到目前為止，央行通過(guò)住房抵押貸款反經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷了兩個(gè)相反的階段。1997年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮，人們要尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，1998年4月，央行便在《加大住房信貸投入，支持住房建設(shè)與消費(fèi)的通知》中，明確指出住房建設(shè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，各商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，積極支持住房建設(shè)和消費(fèi)。緊接著央行又在5月26日的《關(guān)于改進(jìn)金融服務(wù)，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)加大住房信貸投入，促進(jìn)住房消費(fèi)，支持住房建設(shè)。但是，2002年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了明顯的回升，投資、信貸和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率也開(kāi)始上升。2003年初，有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的聲音越來(lái)越大。央行在2003年6月份頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，這帶有明顯的緊縮信號(hào)。2004年10月28日，央行將商業(yè)銀行的存貸款利率提高了0.27個(gè)百分點(diǎn)。但在采取這些緊縮性政策之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回落，在2005年3月17日，央行又取消了住房抵押貸款的優(yōu)惠利率，將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實(shí)行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍，商業(yè)銀行法人可根據(jù)具體情況自主確定利率水平和內(nèi)部定價(jià)規(guī)則；對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快的城市或地區(qū)，個(gè)人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。房產(chǎn)抵押貸款、居民房產(chǎn)需求及房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間關(guān)聯(lián)性是制定未來(lái)房產(chǎn)政策的重要依據(jù)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

與本文相近的研究包括梁斌、李慶云（2011）［1］考察了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制，結(jié)論是中國(guó)貨幣政策總體上是寬松的，房地產(chǎn)成本沖擊是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要因素。譚政勛、王聰（2011）［2］基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡視角討論了信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)機(jī)制，認(rèn)為房?jī)r(jià)波動(dòng)、信貸波動(dòng)以及兩者聯(lián)合波動(dòng)影響我國(guó)銀行穩(wěn)定，銀行反饋機(jī)制引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。劉蘭鳳、袁申國(guó)（2011）［3］基于DSGE模型考察了我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)、投資和消費(fèi)的影響程度較大。駱永民、伍文中（2012）［4］分析了房產(chǎn)稅改革和房?jī)r(jià)變化所可能產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，結(jié)論認(rèn)為房?jī)r(jià)適度上漲在短期內(nèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有負(fù)面效應(yīng)，但負(fù)面效應(yīng)對(duì)最終消失轉(zhuǎn)變?yōu)檎虼龠M(jìn)作用，超過(guò)一定限度的房?jī)r(jià)上漲會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。王云清、朱啟貴及談?wù)_(dá)（2013）［5］構(gòu)建了一個(gè)包含商業(yè)和房地產(chǎn)兩個(gè)部門的新凱恩斯主義DSGE模型，結(jié)論顯示出貨幣政策、房地產(chǎn)需求偏好、房地產(chǎn)部門技術(shù)、房地產(chǎn)部門工資加成的沖擊能夠解釋大部分房?jī)r(jià)波動(dòng)，房地產(chǎn)部門技術(shù)、房地產(chǎn)部門工資加成、貨幣政策的沖擊能夠解釋約95%房地產(chǎn)產(chǎn)量波動(dòng)。

但以上研究都沒(méi)有考慮家庭將房產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行消費(fèi)，由于房產(chǎn)本身既是消費(fèi)品也是投資品，并且家庭通過(guò)房地產(chǎn)抵押貸款從銀行獲得信貸支持，這一特征影響居民消費(fèi)、企業(yè)投資從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及房?jī)r(jià)產(chǎn)生反饋機(jī)制，導(dǎo)致房?jī)r(jià)與全社會(huì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等宏觀變量聯(lián)合波動(dòng)。

本文基于1999年—2013年我國(guó)個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)，實(shí)證分析個(gè)人住房抵押貸款與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)及滯后關(guān)系，用以說(shuō)明我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款的反周期特征，并且為將住房抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)合建模提供科學(xué)依據(jù)。本文借鑒Kiyotaki和Moore［6］的信貸配給理論及觀點(diǎn)，將個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款特征引入DSGE模型，模型采用貝葉斯估計(jì)方法，并且對(duì)模型進(jìn)行模擬和脈沖相應(yīng)分析。

三、我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的特征

1988年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)有關(guān)房改的通知及轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)務(wù)院住房改革領(lǐng)導(dǎo)小組意見(jiàn)后，其他的國(guó)家專業(yè)銀行如工行、農(nóng)行、中行等也都設(shè)立了住房信貸部，并陸續(xù)開(kāi)發(fā)了個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。截止到2010年，四大國(guó)有控股商業(yè)銀行工大38 271.76億元，是15家上市銀行全部個(gè)人住房抵押貸款總額的71.9%，是單一銀行中此項(xiàng)貸款數(shù)額最大的一個(gè)群體。個(gè)人住房抵押貸款在全部貸款中的占比一般都在15%左右，其中建行2010年達(dá)到19.25%。在個(gè)人消費(fèi)信貸中，住房抵押貸款的占比都在60%以上，其中建行高達(dá)79.71%。其他股份制銀行的個(gè)人住房抵押貸款情況相差較大，招商銀行和興業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款雖然總額遠(yuǎn)不及四大銀行，但其在全部貸款中的占比已超過(guò)20%。浦發(fā)銀行和北京銀行個(gè)人住房抵押貸款的總額不大，但其在個(gè)人消費(fèi)貸款中的占比均超過(guò)80%。

表1 2010年個(gè)人住房抵押貸款各銀行機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)一覽

本文選用我國(guó)1999-2013年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，文中數(shù)據(jù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化和H-P濾波處理，目的是消除時(shí)間序列中的趨勢(shì)成分，只保留波動(dòng)成分。個(gè)人住房抵押貸款選用我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款余額數(shù)據(jù)，本文的真實(shí)GDP以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)進(jìn)行折算，就業(yè)指標(biāo)參考黃賾琳（2005）［7］的建議，采用就業(yè)率即就業(yè)人數(shù)除以總?cè)丝谧鳛閯趧?dòng)供給的替代指標(biāo)，投資指標(biāo)采用固定資產(chǎn)形成總額數(shù)據(jù)，并采用固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行折算，所有真實(shí)值的估算均以1999年為基期，房?jī)r(jià)選用累計(jì)平均全國(guó)商品房銷售價(jià)格，相關(guān)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 1999-2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量特征

由表2可得以下結(jié)論：第一，從各變量的波動(dòng)幅度來(lái)看，個(gè)人住房抵押貸款余額與房?jī)r(jià)、投資波動(dòng)均大于產(chǎn)出波動(dòng)，消費(fèi)、就業(yè)均小于產(chǎn)出波動(dòng)，且房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度最大，約是產(chǎn)出波動(dòng)的3.22倍，就業(yè)波動(dòng)幅度最小，只有產(chǎn)出波動(dòng)幅度的2%～5%左右。第二，從各變量的協(xié)同關(guān)系來(lái)看，消費(fèi)、投資、房?jī)r(jià)與產(chǎn)出均表現(xiàn)出明顯的順周期性，且消費(fèi)與投資表現(xiàn)的更為顯著，而個(gè)人住房抵押貸款余額則表現(xiàn)出一定的逆周期性。第三，從各變量之間的相關(guān)性來(lái)看，房?jī)r(jià)、消費(fèi)、投資與產(chǎn)出表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，而個(gè)人住房抵押貸款與產(chǎn)出有一定的負(fù)相關(guān)?？傊?，我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)較大，房產(chǎn)投資對(duì)全社會(huì)投資起到非常重要的作用，而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，住房抵押貸款的開(kāi)展為政府的反經(jīng)濟(jì)周期提供了一個(gè)選擇性的貨幣政策工具。

四、模型構(gòu)建

Kiyotaki和Moore（1997）指出由于信貸配給因素的影響，企業(yè)以自身價(jià)值為抵押從商業(yè)銀行獲得貸款，在這種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就會(huì)通過(guò)企業(yè)信貸可得性來(lái)影響企業(yè)的投資水平，而企業(yè)的投資又作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的信貸周期特點(diǎn)。本文借鑒Kiyotaki和Moore的觀點(diǎn)，但僅考慮居民房產(chǎn)抵押貸款。經(jīng)濟(jì)包括代表性家庭和公司兩部門，有三種商品，勞動(dòng)、消費(fèi)品和房地產(chǎn)，居民的效用依賴于消費(fèi)商品，購(gòu)買房產(chǎn)及提供勞動(dòng)獲得收入，并可以通過(guò)房地產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行融資購(gòu)買債券，公司的效用僅依賴于生產(chǎn)消費(fèi)品獲得利潤(rùn)，因而需要?jiǎng)趧?dòng)和資本作為投入。所有外生沖擊均服從于自相關(guān)AR（1）過(guò)程。

（一）代表性家庭

假定經(jīng)濟(jì)體包含無(wú)數(shù)個(gè)同質(zhì)的家庭，每個(gè)家庭偏好相同且能夠生存無(wú)窮期，家庭效用函數(shù)采用CRRA效用形式，家庭通過(guò)消費(fèi)商品、擁有房地產(chǎn)及提供勞動(dòng)、房產(chǎn)抵押貸款獲取資金及購(gòu)買債券來(lái)獲得效用最大化，因而居民的效用函數(shù)為

上式為第t期居民效用的期望值，Cht為居民消費(fèi)商品，Lht居民擁有房產(chǎn)，Nt勞動(dòng)時(shí)間，β∈（0，1）折現(xiàn)因子，γh習(xí)慣形成參數(shù)，At為居民面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素沖擊，φt為居民房產(chǎn)需求沖擊，ψt為勞動(dòng)供給沖擊，At服從

＞0常數(shù)，ρa(bǔ)∈（-1，1）持續(xù)系數(shù)，σa標(biāo)準(zhǔn)差，εatiid正態(tài)過(guò)程。

常數(shù)，ρφ∈（-1，1）持續(xù)系數(shù)，σφ標(biāo)準(zhǔn)差，εφtiid正態(tài)過(guò)程，

常數(shù)，ρψ∈（-1，1）持續(xù)系數(shù)，σψ標(biāo)準(zhǔn)差，εψtiid正態(tài)過(guò)程，

＞0常數(shù)，ρθ∈（-1，1）持續(xù)系數(shù)，σθ標(biāo)準(zhǔn)差，εθtiid正態(tài)過(guò)程，

設(shè)qit為房?jī)r(jià)，wt為居民實(shí)際工資，St為居民購(gòu)買房產(chǎn)，

居民戶面臨的預(yù)算限制條件為

（二）公司

公司雇傭勞動(dòng)力生產(chǎn)產(chǎn)品，生產(chǎn)函數(shù)為

Yt產(chǎn)出，Kt-1，Nt代表資本和勞動(dòng)投入，α∈（0，1）為為資本產(chǎn)出彈性，資本積累服從

It投資，投資穩(wěn)定狀態(tài)增長(zhǎng)率，Ω＞0為成本調(diào)整參數(shù)，δ為折舊率。

Zt為技術(shù)沖擊，服從

＞0常數(shù)，ρz∈（-1，1）持續(xù)系數(shù)，σz標(biāo)準(zhǔn)差，εztiid正態(tài)過(guò)程。

（三）市場(chǎng)出清及均衡系統(tǒng)

給定經(jīng)濟(jì)中代表性家庭的偏好、廠商的技術(shù)水平和資源約束，模型狀態(tài)變量包括投資、消費(fèi)、房?jī)r(jià)、產(chǎn)出和就業(yè)，模型沖擊包括投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊、居民房產(chǎn)需求沖擊、勞動(dòng)供給沖擊、抵押品沖擊沖擊及技術(shù)沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，代表性家庭實(shí)現(xiàn)效用最大化、代表性廠商實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。并且消費(fèi)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)及房產(chǎn)市場(chǎng)均出清。

五、實(shí)證分析

（一）模型參數(shù)估計(jì)

本文模型中參數(shù)的賦值方法分為兩種，一是對(duì)于靜態(tài)參數(shù)采用校準(zhǔn)的方法進(jìn)行賦值，二是對(duì)于動(dòng)態(tài)參數(shù)采用貝葉斯估計(jì)的方法進(jìn)行賦值。

1.靜態(tài)參數(shù)校準(zhǔn)

關(guān)于資本產(chǎn)出彈性的取值，國(guó)內(nèi)多采用張軍等（2003）［8］的做法，構(gòu)造人均產(chǎn)出與人均資本存量之間的計(jì)量回歸模型，估算出資本產(chǎn)出彈性，有關(guān)這方面參考文獻(xiàn)眾多，本文不再做相關(guān)推導(dǎo)，直接采用比較具有代表性的結(jié)果，資本產(chǎn)出彈性取為0.50。本文采用1978-2012年的物價(jià)水平來(lái)校準(zhǔn)居民的主觀貼現(xiàn)率，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的年度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，可估算出1978-2012年間物價(jià)水平平均上升了3.3%，故主觀貼現(xiàn)率設(shè)定為96%。國(guó)內(nèi)關(guān)于習(xí)慣形成參數(shù)的估計(jì)做了許多實(shí)證研究，但是得到的估計(jì)值差異較大，杭斌（2010）［9］的估計(jì)值分別為0.44和0.45，賈男和張亮亮（2011）［10］的估計(jì)結(jié)果僅為0.23，本文校準(zhǔn)后的結(jié)果為。對(duì)于價(jià)格調(diào)整概率，其反映粘性價(jià)格程度，陳昆亭、龔六堂（2006）［11］取值為0.6，這意味著廠商平均調(diào)價(jià)周期為2.5個(gè)季度，本文即取值0.6。對(duì)于折舊率國(guó)內(nèi)研究年度值大多設(shè)定為10%（龔六堂、謝丹陽(yáng)（2004）［12］、杜清源、龔六堂（2005）［13］），對(duì)應(yīng)的季度值為2.5%，本文取2.5%。

2.動(dòng)態(tài)參數(shù)校準(zhǔn)

由于動(dòng)態(tài)參數(shù)不能夠直接獲得，為了保證參數(shù)的精確性，本文采用Bayes方法進(jìn)行估計(jì)。由于動(dòng)態(tài)參數(shù)是五種沖擊的一階自回歸參數(shù)和波動(dòng)參數(shù)，故本文采用了1999-2013年我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)及房?jī)r(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)作為樣本。關(guān)于相關(guān)參數(shù)初值與先驗(yàn)分布的選取，本文遵循以下過(guò)程：一是關(guān)于先驗(yàn)均值的選取，根據(jù)已有文獻(xiàn)的估算，技術(shù)沖擊一階相關(guān)系數(shù)的均值多數(shù)在0.7左右，故本文的先驗(yàn)均值取為0.75；關(guān)于居民房產(chǎn)需求沖擊先驗(yàn)均值的選取，根據(jù)我國(guó)商品房銷售額數(shù)據(jù)設(shè)定為0.35；關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊、勞動(dòng)供給沖擊及抵押品沖擊參照Gerali（2010）［14］，設(shè)定為0.35。關(guān)于五種沖擊的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)先驗(yàn)均值的選取，由于相關(guān)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)外生沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)值均在0.02-0.08之間（如黃賾琳［7］，2005），故本文隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的先驗(yàn)均值均取為0.05。二是關(guān)于先驗(yàn)分布的選取，本文參考相關(guān)外文文獻(xiàn)的做法，一階自回歸參數(shù)均服從Beta分布，波動(dòng)參數(shù)均服從較為分散和平滑的逆伽瑪（Inv.Gamma）分布（如 Gerali等［14］，2010）。

表3 動(dòng)態(tài)參數(shù)的Bayes估計(jì)結(jié)果

（二）模型沖擊脈沖響應(yīng)分析

為了分析技術(shù)沖擊、投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊、居民房產(chǎn)需求沖擊、勞動(dòng)供給沖擊和抵押品沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及房?jī)r(jià)影響的動(dòng)態(tài)特征，本節(jié)分別給出了1%單位的正向沖擊條件下，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、就業(yè)和房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)變化，圖1—圖5分別表示五種沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)。

第一，脈沖響應(yīng)顯示，居民將房產(chǎn)作為抵押獲取資本進(jìn)行投資如購(gòu)買債券，面臨投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊后，房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、消費(fèi)、投資及就業(yè)5個(gè)變量都將先上升后下降回復(fù)均衡狀態(tài)，房?jī)r(jià)反應(yīng)最為迅速，其次為產(chǎn)出和投資，最后為消費(fèi)和就業(yè)，這符合個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間傳導(dǎo)機(jī)制，一旦債券市場(chǎng)面臨不確定性沖擊，包括利率變化等市場(chǎng)因素，房?jī)r(jià)會(huì)緊接隨之升高，導(dǎo)致產(chǎn)出短期內(nèi)提高，投資加大，但最終會(huì)回復(fù)均衡狀態(tài)；第二，居民將房產(chǎn)作為抵押獲取資本需要支付抵押品利率，因而如果房產(chǎn)抵押市場(chǎng)面臨不確定沖擊，如抵押貸款利率發(fā)生變化或抵押貸款期限延長(zhǎng)，房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、消費(fèi)、投資及就業(yè)5變量都將先下降后上升回復(fù)均衡狀態(tài)，依然是房?jī)r(jià)反應(yīng)最為迅速，其次為產(chǎn)出和投資，最后為消費(fèi)和就業(yè)，這也符合個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間傳導(dǎo)機(jī)制；第三，居民房產(chǎn)需求沖擊下房?jī)r(jià)迅速攀升，緊接著投資、產(chǎn)出、就業(yè)和消費(fèi)，這符合我國(guó)歷史實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的同周期趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)快的年份往往也是房地產(chǎn)投資和銷售額大幅增長(zhǎng)的年份，比如2007年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在奧運(yùn)等因素的刺激下步入新一輪的快速上漲周期，與之相應(yīng)的房地產(chǎn)價(jià)格也開(kāi)始新一輪的飛速上漲，同樣，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回落也會(huì)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展減速，受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，從2008—2009年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)后開(kāi)始步入調(diào)整期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷售的增長(zhǎng)率均有所回落，從2008年的房地產(chǎn)銷售額更是出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比例自2000年以來(lái)就一直超過(guò)15%，在目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還主要依賴投資拉動(dòng)的時(shí)期，房地產(chǎn)投資已經(jīng)成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量，因而房產(chǎn)需求沖擊下房?jī)r(jià)攀升是促進(jìn)房地產(chǎn)投資的主要?jiǎng)右颉ＤＰ兔}沖響應(yīng)結(jié)果顯示模型對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)擬合效果較好，并實(shí)證驗(yàn)證了居民房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制及聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

圖1 投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊脈沖相應(yīng)圖

圖2 抵押品沖擊脈沖相應(yīng)圖

給定1%的正向技術(shù)沖擊，使得產(chǎn)出逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，在第5期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)；給定1%的正向勞動(dòng)供給沖擊，產(chǎn)出偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.01%后逐漸回歸，并在32期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)大約0.03%后迅速恢復(fù)，并在6期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向居民房產(chǎn)需求沖擊，使得產(chǎn)出逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，在第5期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)；給定1%的正向抵押品沖擊，使得產(chǎn)出逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，在第35期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)沖擊和投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響較為顯著，且為正向的，由于生產(chǎn)技術(shù)的單位根特征，使得技術(shù)沖擊具有擴(kuò)散機(jī)制，正向的技術(shù)沖擊會(huì)使經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)。

圖3 居民房產(chǎn)需求沖擊脈沖相應(yīng)圖

圖4 技術(shù)沖擊脈沖相應(yīng)圖

圖5 勞動(dòng)供給沖擊脈沖相應(yīng)圖

給定1%的正向技術(shù)沖擊，投資和就業(yè)均逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，并大約在25期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)，而消費(fèi)偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.04%后逐漸回歸，并在30期后重新回到穩(wěn)定狀態(tài)水平；給定1%的正向勞動(dòng)供給沖擊，投資和就業(yè)分別偏離穩(wěn)定狀態(tài)約2.5%和1.2%后逐漸回歸穩(wěn)定狀態(tài)，而消費(fèi)則偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.7%后逐漸回歸，并在40期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，投資和就業(yè)分別偏離穩(wěn)定狀態(tài)約4.2%和1.3%后逐漸回歸穩(wěn)定狀態(tài)，而消費(fèi)則偏離穩(wěn)態(tài)約1.2%后逐漸回歸，并在40期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向居民房產(chǎn)需求沖擊，投資和就業(yè)逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，并大約在15期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)，而消費(fèi)則先正向偏離穩(wěn)定狀態(tài)約2%后反向偏離約12%逐漸回歸；給定1%的正向抵押品沖擊，投資和就業(yè)分別偏離穩(wěn)定狀態(tài)約3%和0.6%后逐漸回歸穩(wěn)定狀態(tài)，而消費(fèi)則緩慢偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.2%后逐漸回歸。

表4 模型方差分解

給定1%的正向技術(shù)沖擊，使得房?jī)r(jià)偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.06%后逐漸回歸，并在15期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向勞動(dòng)供給沖擊，使得房?jī)r(jià)逐漸偏離原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)，在第5期后重新達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)；給定1%的正向投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，使得房?jī)r(jià)偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.25%后逐漸回歸，并在10期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向居民房產(chǎn)需求沖擊，使得房?jī)r(jià)迅速穩(wěn)定狀態(tài)約0.05%后逐漸回歸，并在10期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平；給定1%的正向抵押品沖擊，使得房?jī)r(jià)偏離穩(wěn)定狀態(tài)約0.2%后逐漸回歸，并在25期后重新回到穩(wěn)態(tài)水平。

從影響的程度及持續(xù)性方面考慮，抵押品沖擊及房產(chǎn)需求沖擊對(duì)房?jī)r(jià)影響最為顯著；我國(guó)居民房產(chǎn)需求沖擊和投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響大約為1年半，而抵押品沖擊對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)影響大約為1年，投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊和抵押品沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)出和投資的影響大約為2年半，而居民房產(chǎn)需求沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)出和投資影響大約為2年，這進(jìn)一步佐證我國(guó)近年來(lái)居民房產(chǎn)需求造成房地產(chǎn)投資過(guò)熱，房?jī)r(jià)居高不下的事實(shí)。

（三）模型方差分解

對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)6種結(jié)構(gòu)沖擊在1年、2年、2年半上進(jìn)行方差分解，見(jiàn)以上表4所示。

方差分解結(jié)果顯示，技術(shù)沖擊能夠解釋產(chǎn)出波動(dòng)的大部分，對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)貢獻(xiàn)很少，勞動(dòng)供給沖擊對(duì)產(chǎn)出和投資貢獻(xiàn)較大，但對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)貢獻(xiàn)不多。相對(duì)來(lái)說(shuō)，居民房產(chǎn)需求沖擊能夠解釋房?jī)r(jià)格波動(dòng)的90%，投資的30%～40%和產(chǎn)出的20%～30%，抵押品沖擊能夠解釋投資和產(chǎn)出10%～15%，這兩個(gè)金融沖擊一起可以解釋產(chǎn)出波動(dòng)的30%和投資的40%～55%。方差分解顯示居民住房需求沖擊是房?jī)r(jià)波動(dòng)的最主要原因，住房需求沖擊和抵押品沖擊是房?jī)r(jià)和投資、消費(fèi)聯(lián)動(dòng)的最根本原因。

六、結(jié)論

本文借鑒Kiyotaki和Moore的信貸配給理論及觀點(diǎn)，創(chuàng)新性將個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款特征引入DSGE模型，模型采用貝葉斯估計(jì)方法，并且對(duì)模型進(jìn)行模擬和脈沖相應(yīng)分析，實(shí)證結(jié)果顯示模型較好擬合我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，實(shí)證驗(yàn)證了居民房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制及聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并進(jìn)一步佐證了我國(guó)近年來(lái)居民房產(chǎn)需求造成房地產(chǎn)投資過(guò)熱，房?jī)r(jià)居高不下的事實(shí)。

目前隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的逐漸增大，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，個(gè)人住房貸款在各家銀行受到嚴(yán)格限制，不僅嚴(yán)格執(zhí)行首套房首付比例30%，二套房首付比例50%的要求外，商業(yè)貸款利率已經(jīng)在早期的基準(zhǔn)利率打七折到目前的上浮10%左右，融資成本上升了50%，除此以外，在資金流動(dòng)性趨緊的情況下，銀行授信額度極為緊張，經(jīng)常出現(xiàn)貸款審批通過(guò)卻沒(méi)有貸款額度發(fā)放的情況出現(xiàn)。面對(duì)這種抵押品沖擊，我國(guó)應(yīng)及時(shí)疏通房產(chǎn)抵押貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)影響房?jī)r(jià)、投資及消費(fèi)的這一傳導(dǎo)途徑，以實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良性波動(dòng)機(jī)制。

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