胡姝敏+程穎

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越活躍，2013年國(guó)內(nèi)并購(gòu)數(shù)量與交易金額雙雙達(dá)到歷史最高點(diǎn)，堪稱“中國(guó)并購(gòu)大年”。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)也日益成為學(xué)者的研究重點(diǎn)。協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）是指并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高，其主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文采取國(guó)內(nèi)學(xué)者使用較多的會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，建立財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，分析優(yōu)酷土豆并購(gòu)的具體案例，以評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)。

一、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)分析

1.管理協(xié)同效應(yīng)分析。管理協(xié)同效應(yīng)指協(xié)同給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在節(jié)省管理費(fèi)用和提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，本文選取反映管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和資產(chǎn)管理水平有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量。

（1）有關(guān)期間費(fèi)用控制的指標(biāo)分析。

表1顯示管理費(fèi)用率在合并前一直處于上升態(tài)勢(shì)，表明合并前的優(yōu)酷對(duì)管理費(fèi)用的控制不力。此外由于合并產(chǎn)生的管理費(fèi)用增加以及并購(gòu)?fù)瓿汕暗牡谌径韧炼沟墓芾碣M(fèi)用率高達(dá)33%，造成了合并當(dāng)年管理費(fèi)用率的上升。然而管理費(fèi)用率2013年即實(shí)現(xiàn)下降，且2013年每個(gè)季度的數(shù)值都在下降。銷售費(fèi)用率在合并前一直處于下降態(tài)勢(shì)，在合并接下來(lái)的一年中略有回升，可能是由于合并導(dǎo)致的規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)務(wù)量增加導(dǎo)致的。從2013年各季度的銷售費(fèi)用率指標(biāo)來(lái)看，優(yōu)酷土豆在合并后對(duì)于銷售費(fèi)用的控制是較好的。有關(guān)期間費(fèi)用控制方面的管理協(xié)同效應(yīng)已初見(jiàn)成效。

（2）有關(guān)資產(chǎn)管理水平的指標(biāo)分析。由于優(yōu)酷土豆是網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)，不存在存貨，因此本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。

表2顯示分析期內(nèi)資產(chǎn)管理水平的各周轉(zhuǎn)率指標(biāo)都呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在合并當(dāng)年略有下降，但在合并后的2013年實(shí)現(xiàn)回升并超過(guò)了之前的水平。可見(jiàn)通過(guò)合并，集團(tuán)的資產(chǎn)管理水平獲得一定程度的提升，并存在進(jìn)一步提升的潛力。因此，與資產(chǎn)管理水平方面有關(guān)的管理協(xié)同效應(yīng)得到實(shí)現(xiàn)。優(yōu)酷和土豆在合并前的同質(zhì)化內(nèi)容較多，在合并后通過(guò)資源整合可降低成本提升資源的利用率。同時(shí)，優(yōu)酷優(yōu)質(zhì)的管理資源將會(huì)幫助土豆提升品牌影響，擴(kuò)大集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)。綜上所述，優(yōu)酷土豆合并實(shí)現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)。

2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的積極變化，因此，本文用企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)占有率三個(gè)方面的指標(biāo)來(lái)衡量。

（1）有關(guān)盈利能力的指標(biāo)分析。

表3顯示合并前優(yōu)酷的盈利能力指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了快速上升，但在合并當(dāng)年利潤(rùn)率指標(biāo)卻都出現(xiàn)了不同程度地下降。2012年第三季度季報(bào)顯示，土豆網(wǎng)由于受整合影響，業(yè)績(jī)明顯下滑，凈營(yíng)收比上季度縮減13%，毛虧損高達(dá)5602萬(wàn)元，運(yùn)營(yíng)效率也大不如優(yōu)酷，因此在合并當(dāng)年集團(tuán)整體盈利受到了土豆業(yè)績(jī)完全并入的拖累。但合并后2013年除凈資產(chǎn)收益率外，利潤(rùn)率出現(xiàn)了回升，虧損收窄。集團(tuán)2013年前兩季度利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)了快速上升，第一季度凈營(yíng)收為5.16億元，同比增長(zhǎng)21%，凈虧損2.32億元，同比收窄12%；第二季度凈營(yíng)收達(dá)到7.535億元，同比增長(zhǎng)30%，凈虧損為1.05億元，同比縮減40%。這主要得益于整合后的規(guī)模和成本協(xié)同優(yōu)勢(shì)。雖然利潤(rùn)率在第三季度出現(xiàn)下降，但并非因業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致，而是因?yàn)閮?yōu)酷土豆集團(tuán)鑒于影視劇流量分布的新態(tài)勢(shì)，調(diào)整了內(nèi)容成本的攤銷方式，加速攤銷導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)大幅下降。第四季度綜合凈收入達(dá)人民幣9.01億元，同比增長(zhǎng)42%，凈利潤(rùn)扭虧為盈達(dá)到4420萬(wàn)元，集團(tuán)在合并以來(lái)首次達(dá)到季度盈利。

綜上所述，雖然優(yōu)酷土豆集團(tuán)公司目前仍處于虧損的狀態(tài)，但得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)收入持續(xù)增加，虧損顯著縮減，有關(guān)盈利能力的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)已逐漸顯現(xiàn)。

（2）有關(guān)成長(zhǎng)性的指標(biāo)分析。

表4所示，合并前優(yōu)酷業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較快增長(zhǎng)。合并當(dāng)年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與凈資產(chǎn)仍保持高速增長(zhǎng)是雙方收入與凈資產(chǎn)合并的必然增長(zhǎng)結(jié)果，然而凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了較大的負(fù)增長(zhǎng)，這是由合并當(dāng)年土豆的巨額虧損與合并整合費(fèi)用的大量支出導(dǎo)致的。2013年集團(tuán)規(guī)模在合并后基本保持穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在第二季度實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)后，三四季度增速放緩。凈利潤(rùn)由于合并的整合導(dǎo)致第一季度的增長(zhǎng)率為負(fù)，第二季度由于營(yíng)業(yè)收入的大幅增加，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，第三季度凈利潤(rùn)為負(fù)是由于成本攤銷方式的改變，第四季度凈利潤(rùn)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)季度盈利。2013年凈利潤(rùn)雖仍為虧損但已大幅縮減，表明集團(tuán)在整合中已顯現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)潛力。

綜上所述，集團(tuán)在成長(zhǎng)性方面的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)還不明顯，但已呈現(xiàn)向好的趨勢(shì)，還需要進(jìn)行長(zhǎng)期的觀察。

（3）有關(guān)市場(chǎng)占有率分析。合并后優(yōu)酷土豆的市場(chǎng)份額達(dá)35.5%，高于第三名22.2%。且合并后優(yōu)酷土豆的用戶覆蓋率接近80%，在協(xié)同效應(yīng)下將明顯提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。因此在協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模化的作用下，優(yōu)酷土豆的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)大幅提升。

由于經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)在指標(biāo)上的反應(yīng)多與收入有關(guān)，在短期內(nèi)無(wú)法迅速體現(xiàn)出來(lái)，但與同期并購(gòu)前兩家公司的合并數(shù)據(jù)相比還是有所改善的。且數(shù)據(jù)表明優(yōu)酷土豆在長(zhǎng)期虧損的情況下在并購(gòu)后一年的第四季度利潤(rùn)首度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，表明集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，但是否能在以后階段繼續(xù)保持利潤(rùn)為盈仍有許多不確定因素，因此仍需要對(duì)集團(tuán)的后續(xù)發(fā)展進(jìn)行長(zhǎng)期觀察。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的效益，主要表現(xiàn)在資金成本效應(yīng)方面和節(jié)稅效應(yīng)方面。資金成本效應(yīng)表現(xiàn)在企業(yè)合并后規(guī)模擴(kuò)大，資本實(shí)力增強(qiáng)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此提高了企業(yè)的融資能力或資金使用效率；節(jié)稅效應(yīng)表現(xiàn)在稅收優(yōu)惠政策利用虧損遞延彌補(bǔ)條款合理避稅，以及通過(guò)并購(gòu)交易方式合理避稅等。

（1）有關(guān)償債能力的指標(biāo)分析。

表5顯示2012年流動(dòng)比率從8.96下降到4.03，現(xiàn)金債務(wù)總額比率從13.58%下降到9.57%，可見(jiàn)并購(gòu)對(duì)合并后的優(yōu)酷土豆集團(tuán)的短期償債能力有一定負(fù)面影響，而因土豆的資產(chǎn)負(fù)債率較高，并購(gòu)后集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率上漲了3.25%。雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，但本次并購(gòu)一定程度上提升了集團(tuán)運(yùn)用債務(wù)杠桿的能力。此外，2013年現(xiàn)金債務(wù)總額比率比去年增加了7.41%，集團(tuán)的償債能力得到提升。2013年各償債能力指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，并購(gòu)在償債能力方面獲得了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）節(jié)稅效應(yīng)分析。優(yōu)酷土豆在合并中所實(shí)現(xiàn)的節(jié)稅效應(yīng)主要來(lái)源于以下方面：一是虧損延遞方面。優(yōu)酷土豆雖然都是連續(xù)虧損，但虧損額有很大差異。若合并不發(fā)生，隨著經(jīng)營(yíng)改善虧損較少的優(yōu)酷即將盈利并繳納企業(yè)所得稅。而合并后，土豆的經(jīng)營(yíng)虧損可以為集團(tuán)帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)，延遲所得稅支付。二是并購(gòu)交易支付方式方面。優(yōu)酷合并土豆采用了100%換股合并的方式，這不但緩解了并購(gòu)企業(yè)融資和付現(xiàn)的壓力，而且合并過(guò)程中目標(biāo)公司的股東沒(méi)有資產(chǎn)收益，可以免稅，從而實(shí)現(xiàn)股東利益。

綜上所述，此次并購(gòu)改善了集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，償債能力和資本使用效率提高，同時(shí)并購(gòu)還在虧損遞延和交易方式兩方面獲得了節(jié)稅效應(yīng)，因此并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

二、結(jié)論

上述財(cái)務(wù)分析顯示優(yōu)酷合并土豆案例獲得了管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而由于并購(gòu)?fù)瓿芍两駮r(shí)間較短，集團(tuán)年度凈利潤(rùn)仍為虧損，但經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)?？偟膩?lái)說(shuō)，這一并購(gòu)是成功的，取得了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。這也與合并信息公布后，市場(chǎng)對(duì)于兩家公司“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的良好預(yù)期相一致。[此文為杭州電子科技大學(xué)教學(xué)模式改革試點(diǎn)課程《財(cái)務(wù)分析》的教學(xué)改革成果]

（作者單位：杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）endprint