徐涵博

2018年業(yè)績遜于預期

保費收入同比增長11%，至38884億元人民幣。車險、非車險保費收入分別同比增長3.9%、28.5%，至2589、1299億元。綜合成本率同比上升1.3個百分點至98.5%，但仍優(yōu)于行業(yè)。賠付率下降0.3個百分點至62.0%，而費用率上升1.6個百分點至36.5%。疊加由于股市波動造成的總投資收益同比下降6.7%至154億元，凈利潤同比下降21.8%至155億元，遜于一致預期5.3%。

車險賠付率下降

車險賠付率同比下降1.7個百分點至57.2%，抵消了企財險及農(nóng)險由于臺風山竹等自然災(zāi)害導致的賠付率上升。賠付率的下降得益于公司承保質(zhì)量不斷提高，通過保險科技提高配件、人傷等理賠數(shù)據(jù)標準化，并通過線上服務(wù)提高理賠效率。

費用率同比上升至36.5%

由于積極的市場策略、產(chǎn)品研發(fā)及科技應(yīng)用，承保費用率上升2.0個百分點至34.1%;受益于全面預算管理，管理費用率下降0.4個百分點至2.4%。按產(chǎn)品類型，車險費用率同比大幅上升3.6個百分點至41.2%，而大部分非車險種費用率有所下降。這反映了車險行業(yè)面臨的宏觀及監(jiān)管不利因素。

車險費用率展望謹慎

2018上半年，受車險費用率上升拖累，有效稅率同比上升7.6個百分點至28%。下半年，有效稅率大幅上升至48%，拉高全年有效稅率至34%。銀保監(jiān)會對于商業(yè)車險費率的監(jiān)管效果尚不明朗。我們預測2019年車險費用率進一步上升0.5個百分點至41.7%。在宏觀減稅的背景下，我們預測2019年有效稅率有望下降4個百分點至30%。

發(fā)行資本補充債券

董事會建議發(fā)行總額人民幣80億元的10年期資本補充債券。2018年末，公司綜合償付能力充足率為278%，高于平安產(chǎn)險（224%，截至2018年末），低于太保產(chǎn)險（308%，截至3Q18）。我們測算，發(fā)行資本補充債券將提高公司綜合償付能力充足率14個百分點至289%，并將支持公司業(yè)務(wù)擴張。

我們將中國財險的目標價下調(diào)至9.19港元，下調(diào)至持有評級。同時下調(diào)2019年預測每股帳面值，以反映車險費用率的謹慎展望。公司當前股價對應(yīng)1.11倍2019年預測市帳率，低于歷史平均。我們的目標價對應(yīng)1.16倍2019年預測市帳率，潛在上升幅度4.0%。