汪菲

摘 要：文章首先引出隧道挖掘行為及其相關(guān)概念，進(jìn)而深入剖析其行為，為研究造成隧道挖掘的原因打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：上市公司；隧道挖掘；行為研究

引言：隨著現(xiàn)代公司的發(fā)展，其企業(yè)特征變得越發(fā)明顯：大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模都很大，有大量分散的股份持有者和復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展形成的集中控股有利于增加企業(yè)管理的效率，提升企業(yè)決策的準(zhǔn)確性，但是它同樣滋生了隧道挖掘行為。大股東的隧道挖掘行為2000年首次被Johson，

Laporta-de Silames和Shleifer（JLLS）在一篇研究公司經(jīng)營(yíng)效率的文章中提及，指的是大股東將公司資產(chǎn)通過合法或者非法的途徑轉(zhuǎn)移出去，侵害其他股東權(quán)益（尤其是小股東）權(quán)益的行為。在代理已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下不可避免的發(fā)展趨勢(shì)的背景下，董事會(huì)和管理層之間的監(jiān)督管理機(jī)制以及以企業(yè)價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為隧道挖掘提供了機(jī)會(huì)，但是這種行為會(huì)損害其他股東的權(quán)利、阻礙公司的進(jìn)一步發(fā)展，并且在實(shí)際操作中產(chǎn)生道德問題。 所以我們需要在此困境中找到平衡點(diǎn)。通常，隧道挖掘行為有兩種主要的表現(xiàn)形式：其一是直接偷竊和舞弊，其二是漸進(jìn)式收購(gòu)。本文，我們將關(guān)注隧道挖掘行為的表現(xiàn)形式、原因以及影響，更具體的來說，研究現(xiàn)有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)隧道挖掘行為的影響，以及從何種程度上降低公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

一、隧道挖掘行為

實(shí)際上，大股東在公司中攫取利潤(rùn)不僅依靠他們?cè)诙聲?huì)上的決策權(quán)力，同時(shí)，在現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在的的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隧道挖掘行為主要有三大表現(xiàn)形式：第一，大股東通過合法或者非法的途徑轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，包括自我交易、關(guān)聯(lián)方交易、債務(wù)擔(dān)保和為管理層設(shè)定高工資。因?yàn)榇蠊蓶|可以直接提名管理層人選，這就難以避免選出的經(jīng)理人在在政策制定和商業(yè)目標(biāo)設(shè)定上偏向其利益關(guān)聯(lián)方。在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，存在相互持股的上下游企業(yè)可以通過關(guān)聯(lián)方交易、高買低賣轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，對(duì)上市公司進(jìn)行隧道挖掘。第二，直接偷竊和舞弊。一些大股東利用管理的漏洞從上市公司的的資產(chǎn)中進(jìn)行偷盜。第三， 漸進(jìn)式的收購(gòu)。這種收購(gòu)指的是通過不止一次的單獨(dú)交易，股東由無控制權(quán)狀態(tài)變?yōu)橛锌刂茩?quán)狀態(tài)的行為。其中，不可避免的是各股東都將面臨錯(cuò)綜復(fù)雜的利益沖突，并在其中為自己爭(zhēng)取更多的利益。但是，小股東由于勢(shì)單力薄，加之布局分散在現(xiàn)實(shí)情況下難以集中的特點(diǎn)，他們很難得到話語(yǔ)權(quán)去維護(hù)自己的權(quán)益。

二、隧道挖掘的影響

對(duì)上市公司的隧道挖掘又被稱作“掏空”，對(duì)其影響是嚴(yán)重而深遠(yuǎn)的。主要體現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：第一，它直接侵犯了小股東利益，滋長(zhǎng)了不正義之風(fēng)，使小股東對(duì)公司發(fā)展失去信心，使公司在市場(chǎng)中的信譽(yù)度下降，從而影響公司業(yè)績(jī)的良好發(fā)展。更宏觀的說，“掏空”上市公司有很強(qiáng)的負(fù)外部效應(yīng)，比如說會(huì)降低經(jīng)濟(jì)的透明度從而影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的效率，使金融和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)出現(xiàn)偏差，繼而，也會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。通常，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)大幅度偏移正常值是引起市場(chǎng)混亂的主要因素，直接體現(xiàn)在市場(chǎng)分配和調(diào)節(jié)資源功能失靈。

三、造成隧道挖掘的原因

當(dāng)研究隧道挖掘的原因的時(shí)候，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和隧道挖掘發(fā)生的概率之間存在著非線性的關(guān)系。當(dāng)股東少部分持有公司股票但并不擁有實(shí)際控制權(quán)的時(shí)候，其沒有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行隧道挖掘，但是當(dāng)其擁有一定數(shù)量的股份卻并沒有實(shí)際控制公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，就會(huì)謀求隧道挖掘的機(jī)會(huì)。當(dāng)股東所占公司股份比例很小時(shí)，其不得不考慮隧道挖掘的實(shí)際收益能否抵消成本的問題。對(duì)于股東而言，隧道挖掘的成本是不可以忽略的因素，即使假設(shè)能夠獲得利益，按比例進(jìn)行分成之后，實(shí)際收益僅僅占其中很小的一部分。所以，只有當(dāng)股東所持股份到達(dá)一定比例的時(shí)候，隧道挖掘才有意義，而且也正是由于要承擔(dān)成本，這樣的動(dòng)機(jī)在股東實(shí)際獲得公司的控制權(quán)時(shí)，又會(huì)隨著股份的不斷增加而降低。對(duì)任何一個(gè)理性的絕對(duì)控股股東而言，隧道挖掘不僅要承擔(dān)成本，而且還影響到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于隧道挖掘帶來的眼前的利益。以上這兩個(gè)階段分別被稱為溝壕防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)。隨著持股比例的增加，隧道挖掘先經(jīng)歷一個(gè)防御效應(yīng)增加，協(xié)同效應(yīng)不明顯的階段，在這個(gè)階段中，股東希望通過該途徑獲取非常規(guī)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)不斷增加；當(dāng)?shù)竭_(dá)臨界值，約在股東所持股份處于絕對(duì)控股地位時(shí)，大股東的利益和公司利潤(rùn)之間協(xié)同效應(yīng)增加，隧道挖掘帶來的負(fù)面影響漸漸大于其正面影響，大股東更多考慮的是如何集中資源最大化企業(yè)本身的價(jià)值。

隧道挖掘行為同樣歸因于獨(dú)立董事制度。最初，模仿西方上市公司建立的獨(dú)立董事制度是為了對(duì)公司進(jìn)行更好的監(jiān)督和管理，董事會(huì)成員獨(dú)立于公司且不再公司中任職以保持公司決策的獨(dú)立性和管理的有效性。但是，上市公司錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和一股獨(dú)大的實(shí)際情況限制了獨(dú)立董事制度發(fā)揮其作用，而且管理層和經(jīng)營(yíng)層之間的信息不對(duì)稱，使得管理層可以利用高薪聘請(qǐng)的獨(dú)立董事會(huì)成員在面對(duì)公司內(nèi)部利益沖突的時(shí)候保護(hù)自己的利益，反而使其成為隧道挖掘，侵害小股東利益的一種渠道。同時(shí)，面對(duì)我國(guó)外部治理機(jī)制缺失的事實(shí)，獨(dú)立董事在某種程度上成為惡意收購(gòu)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的代理。

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