劉明麗

摘 要：現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系。選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

關(guān)鍵詞：公司特征因素；現(xiàn)金持有水平；實(shí)證研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系，學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量的實(shí)證研究和分析。Ozkan（2004）對(duì)英國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與現(xiàn)金流量情況、投資機(jī)會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2008）研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的上市公司現(xiàn)金持有水平存在明顯的差異，財(cái)務(wù)杠桿和股利支付情況也會(huì)明顯影響公司的現(xiàn)金持有水平。本文基于學(xué)者們的研究，分析中國(guó)上市公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

一、公司現(xiàn)金持有理論

在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，由于信息完全對(duì)稱(chēng)、不存在交易成本，公司可以及時(shí)、無(wú)成本地從市場(chǎng)中獲取所需要的資金，因此公司沒(méi)有必要去持有現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是完美的，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等因素使得公司必須持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。公司持有現(xiàn)金的相關(guān)理論主要包括以下理論。

（一）權(quán)衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金時(shí)，既能夠產(chǎn)生收益，也能夠產(chǎn)生成本，需要綜合權(quán)衡收益和成本的基礎(chǔ)上，來(lái)確定最佳的現(xiàn)金持有水平，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，這是公司持有的現(xiàn)金水平達(dá)到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動(dòng)機(jī)，即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，基于此，提出了交易成本模型，根據(jù)邊際效應(yīng)理論，可以獲得企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對(duì)交易成本模型進(jìn)行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現(xiàn)金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對(duì)稱(chēng)性的存在，公司股東與管理層之間會(huì)存在著利益沖突的問(wèn)題，這樣會(huì)使得公司管理人員犧牲股東的利益來(lái)增加自己的利益，這樣會(huì)產(chǎn)生代理成本問(wèn)題。公司管理層傾向于持有較多的現(xiàn)金，保持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東們傾向于持有較少的現(xiàn)金，而將現(xiàn)金用于投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。

（三）融資優(yōu)序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)公司進(jìn)行籌資時(shí)，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內(nèi)部籌資，先來(lái)使用公司持有的現(xiàn)金來(lái)投資。如果需要從外部來(lái)籌資的話，先采用債務(wù)融資方式，然后是權(quán)益融資方式。

（四）自由現(xiàn)金流理論

Jenson（1986）提出了現(xiàn)金持有的自由現(xiàn)金流理論，公司持有一定量的現(xiàn)金與股東之間的利益是相違背的，與經(jīng)理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點(diǎn)相類(lèi)似。公司的經(jīng)理層愿意持有較多的現(xiàn)金是因?yàn)?，現(xiàn)金是公司的內(nèi)部資金，可以避免外部的監(jiān)管與約束，這樣即使出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困境和財(cái)務(wù)危機(jī)，也能夠立即解決困難，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，成為日常經(jīng)營(yíng)的緩沖器，不會(huì)危機(jī)到管理層的利益和職位。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，剔除金融類(lèi)上市公司，金融類(lèi)上市公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金。剔除ST/PT類(lèi)、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，公司財(cái)務(wù)狀況異常會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化。剔除當(dāng)年上市的公司，一般來(lái)說(shuō)，公司在上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有量往往會(huì)高于正常水平。剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個(gè)觀測(cè)值。

實(shí)證研究結(jié)果表明，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明規(guī)模大的公司容易從外部獲取資金；財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司的舉債能力越強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平越低；現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，這個(gè)與預(yù)期方向相反；股利支付情況與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明股利支付會(huì)影響到公司持有的資金水平，需要補(bǔ)充更多的資金持有水平；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司持有有形資產(chǎn)越多，越容易從外部獲取資金。

研究結(jié)論

本文以2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008，（11）：52-59.

[6] 楊興全，孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2007，（2）：47-54.

[7] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint

摘 要：現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系。選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

關(guān)鍵詞：公司特征因素；現(xiàn)金持有水平；實(shí)證研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系，學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量的實(shí)證研究和分析。Ozkan（2004）對(duì)英國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與現(xiàn)金流量情況、投資機(jī)會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2008）研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的上市公司現(xiàn)金持有水平存在明顯的差異，財(cái)務(wù)杠桿和股利支付情況也會(huì)明顯影響公司的現(xiàn)金持有水平。本文基于學(xué)者們的研究，分析中國(guó)上市公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

一、公司現(xiàn)金持有理論

在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，由于信息完全對(duì)稱(chēng)、不存在交易成本，公司可以及時(shí)、無(wú)成本地從市場(chǎng)中獲取所需要的資金，因此公司沒(méi)有必要去持有現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是完美的，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等因素使得公司必須持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。公司持有現(xiàn)金的相關(guān)理論主要包括以下理論。

（一）權(quán)衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金時(shí)，既能夠產(chǎn)生收益，也能夠產(chǎn)生成本，需要綜合權(quán)衡收益和成本的基礎(chǔ)上，來(lái)確定最佳的現(xiàn)金持有水平，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，這是公司持有的現(xiàn)金水平達(dá)到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動(dòng)機(jī)，即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，基于此，提出了交易成本模型，根據(jù)邊際效應(yīng)理論，可以獲得企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對(duì)交易成本模型進(jìn)行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現(xiàn)金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對(duì)稱(chēng)性的存在，公司股東與管理層之間會(huì)存在著利益沖突的問(wèn)題，這樣會(huì)使得公司管理人員犧牲股東的利益來(lái)增加自己的利益，這樣會(huì)產(chǎn)生代理成本問(wèn)題。公司管理層傾向于持有較多的現(xiàn)金，保持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東們傾向于持有較少的現(xiàn)金，而將現(xiàn)金用于投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。

（三）融資優(yōu)序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)公司進(jìn)行籌資時(shí)，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內(nèi)部籌資，先來(lái)使用公司持有的現(xiàn)金來(lái)投資。如果需要從外部來(lái)籌資的話，先采用債務(wù)融資方式，然后是權(quán)益融資方式。

（四）自由現(xiàn)金流理論

Jenson（1986）提出了現(xiàn)金持有的自由現(xiàn)金流理論，公司持有一定量的現(xiàn)金與股東之間的利益是相違背的，與經(jīng)理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點(diǎn)相類(lèi)似。公司的經(jīng)理層愿意持有較多的現(xiàn)金是因?yàn)?，現(xiàn)金是公司的內(nèi)部資金，可以避免外部的監(jiān)管與約束，這樣即使出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困境和財(cái)務(wù)危機(jī)，也能夠立即解決困難，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，成為日常經(jīng)營(yíng)的緩沖器，不會(huì)危機(jī)到管理層的利益和職位。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，剔除金融類(lèi)上市公司，金融類(lèi)上市公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金。剔除ST/PT類(lèi)、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，公司財(cái)務(wù)狀況異常會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化。剔除當(dāng)年上市的公司，一般來(lái)說(shuō)，公司在上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有量往往會(huì)高于正常水平。剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個(gè)觀測(cè)值。

實(shí)證研究結(jié)果表明，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明規(guī)模大的公司容易從外部獲取資金；財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司的舉債能力越強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平越低；現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，這個(gè)與預(yù)期方向相反；股利支付情況與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明股利支付會(huì)影響到公司持有的資金水平，需要補(bǔ)充更多的資金持有水平；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司持有有形資產(chǎn)越多，越容易從外部獲取資金。

研究結(jié)論

本文以2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008，（11）：52-59.

[6] 楊興全，孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2007，（2）：47-54.

[7] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint

摘 要：現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系。選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

關(guān)鍵詞：公司特征因素；現(xiàn)金持有水平；實(shí)證研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現(xiàn)金持有水平是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，公司的現(xiàn)金持有水平與公司特征具有密切聯(lián)系，學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量的實(shí)證研究和分析。Ozkan（2004）對(duì)英國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與現(xiàn)金流量情況、投資機(jī)會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2008）研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的上市公司現(xiàn)金持有水平存在明顯的差異，財(cái)務(wù)杠桿和股利支付情況也會(huì)明顯影響公司的現(xiàn)金持有水平。本文基于學(xué)者們的研究，分析中國(guó)上市公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

一、公司現(xiàn)金持有理論

在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，由于信息完全對(duì)稱(chēng)、不存在交易成本，公司可以及時(shí)、無(wú)成本地從市場(chǎng)中獲取所需要的資金，因此公司沒(méi)有必要去持有現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是完美的，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等因素使得公司必須持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。公司持有現(xiàn)金的相關(guān)理論主要包括以下理論。

（一）權(quán)衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金時(shí)，既能夠產(chǎn)生收益，也能夠產(chǎn)生成本，需要綜合權(quán)衡收益和成本的基礎(chǔ)上，來(lái)確定最佳的現(xiàn)金持有水平，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，這是公司持有的現(xiàn)金水平達(dá)到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動(dòng)機(jī)，即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，基于此，提出了交易成本模型，根據(jù)邊際效應(yīng)理論，可以獲得企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對(duì)交易成本模型進(jìn)行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現(xiàn)金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對(duì)稱(chēng)性的存在，公司股東與管理層之間會(huì)存在著利益沖突的問(wèn)題，這樣會(huì)使得公司管理人員犧牲股東的利益來(lái)增加自己的利益，這樣會(huì)產(chǎn)生代理成本問(wèn)題。公司管理層傾向于持有較多的現(xiàn)金，保持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東們傾向于持有較少的現(xiàn)金，而將現(xiàn)金用于投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。

（三）融資優(yōu)序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)公司進(jìn)行籌資時(shí)，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內(nèi)部籌資，先來(lái)使用公司持有的現(xiàn)金來(lái)投資。如果需要從外部來(lái)籌資的話，先采用債務(wù)融資方式，然后是權(quán)益融資方式。

（四）自由現(xiàn)金流理論

Jenson（1986）提出了現(xiàn)金持有的自由現(xiàn)金流理論，公司持有一定量的現(xiàn)金與股東之間的利益是相違背的，與經(jīng)理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點(diǎn)相類(lèi)似。公司的經(jīng)理層愿意持有較多的現(xiàn)金是因?yàn)椋F(xiàn)金是公司的內(nèi)部資金，可以避免外部的監(jiān)管與約束，這樣即使出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困境和財(cái)務(wù)危機(jī)，也能夠立即解決困難，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，成為日常經(jīng)營(yíng)的緩沖器，不會(huì)危機(jī)到管理層的利益和職位。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，剔除金融類(lèi)上市公司，金融類(lèi)上市公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金。剔除ST/PT類(lèi)、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，公司財(cái)務(wù)狀況異常會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化。剔除當(dāng)年上市的公司，一般來(lái)說(shuō)，公司在上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有量往往會(huì)高于正常水平。剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個(gè)觀測(cè)值。

實(shí)證研究結(jié)果表明，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明規(guī)模大的公司容易從外部獲取資金；財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司的舉債能力越強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平越低；現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，這個(gè)與預(yù)期方向相反；股利支付情況與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明股利支付會(huì)影響到公司持有的資金水平，需要補(bǔ)充更多的資金持有水平；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說(shuō)明公司持有有形資產(chǎn)越多，越容易從外部獲取資金。

研究結(jié)論

本文以2010—2012年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量、股利支付情況均與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]endprint