孟慧芳

【摘要】盡管現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論有些已趨于成熟，但理論中最核心的問題——什么因素決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，既沒有找到邏輯答案，也沒有找到和現(xiàn)實一致的結(jié)果。并且伴隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司在社會經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著越來越重要作用的同時，卻出現(xiàn)了我國上市公司特征與西方資本結(jié)構(gòu)理論相悖這一現(xiàn)狀?；谖覈奶厥馇闆r——上市公司成長于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的獨特制度環(huán)境，而產(chǎn)權(quán)制度無疑是現(xiàn)代社會中最基本，最有代表性的經(jīng)濟(jì)制度，所以我們從產(chǎn)權(quán)視角，運用信息不對稱理論來解釋我們國家的現(xiàn)狀，從而進(jìn)一步來刻畫資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)理論更加完善。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)理論 信息不對稱理論

一、引言

眾所周知，我們國家處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一特殊時期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌即我們國家想要建立起一個現(xiàn)代企業(yè)制度，但是在這一過程中我們看到了許許多多的問題，如我國出現(xiàn)了優(yōu)序融資異?，F(xiàn)象。我們需要從自身即結(jié)合我們國情來尋找原因，并加以改善，同時也要看到在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，資本結(jié)構(gòu)所起的作用。資本結(jié)構(gòu)恰當(dāng)則有利于規(guī)范企業(yè)行為，提升企業(yè)價值，資源很好利用，相反，扭曲則會造成企業(yè)行為錯位，企業(yè)價值不斷下滑。因而，有必要基于國情從產(chǎn)權(quán)理論這一視角來研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，最終使企業(yè)價值不斷升高，進(jìn)而促進(jìn)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建立和發(fā)展。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀

（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)一般特征

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債比重較高。2002～2006各年資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在65%左右，2007年開始大幅度提高，相比較同時期的西方發(fā)達(dá)國家，如日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.6%。一般流動負(fù)債占到總負(fù)債50%的比例較為合理，如果流動負(fù)債在負(fù)債總額中所占比例偏高，就會增加上市公司出現(xiàn)風(fēng)險的概率。當(dāng)面臨金融危機(jī)時，公司很可能面臨倒閉的風(fēng)險。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。國家股比重加上法人股中的部分國有法人股將會占到50%左右，導(dǎo)致嚴(yán)重失衡，“一股獨大”的現(xiàn)象，這樣會減少分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的流動性收益。

3.公司融資結(jié)構(gòu)不合理，融資順序異常。優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司的融資順序是：首先內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最后外部股權(quán)融資。而我國上市公司卻出現(xiàn)了相?，F(xiàn)狀，其融資順序是：首先股權(quán)融資，然后債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資方式，并且銀行存款占到了相當(dāng)大的比例。

（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)特征

我國絕大部分上市公司是國有控股的，即以公有產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的國有股份在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占絕對的優(yōu)勢地位。上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，債券融資及內(nèi)部融資比例偏低，但銀行貸款比重較大。

三、基于產(chǎn)權(quán)理論來研究資本結(jié)構(gòu)

（一）科斯的產(chǎn)權(quán)理論

科斯的產(chǎn)權(quán)理論以現(xiàn)代企業(yè)為基點，探討了交易費用，產(chǎn)權(quán)界定以及效益最大化之間關(guān)系的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

科斯認(rèn)為，如果交易費用為零，則“最終結(jié)果是不受法律狀況影響的”。即無論法律初始界定的權(quán)利如何配置，在完全競爭的情況下，通過市場機(jī)制，當(dāng)事人的談判必然會導(dǎo)致帕累托最優(yōu)，也就是財富最大化的結(jié)果?？扑惯@一論斷被稱為“科斯第一定理”。

但是在現(xiàn)實生活中，這種情況是不存在的。即交易費用不可能為零，所以說所謂的“科斯定理”真正的作用是揭示了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的荒謬。因為所有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論均是在“交易費用為零”這個假設(shè)的基礎(chǔ)上形成，而又被忽視了的。

科斯的最終目的在于強(qiáng)調(diào)在交易費用為正的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，產(chǎn)權(quán)界定的重要性。他曾說過“如果我們從一個零交易費用的世界走向一個正交易費用的世界時，法律制度在這個新世界中的至關(guān)重要性立刻清楚地呈現(xiàn)出來了。在市場中交易的東西并不是人們通常所認(rèn)為的物質(zhì)實體，二十采取某些行動的權(quán)利，這些權(quán)利是由個人所擁有并由法律制度所確定的”。

科斯真正強(qiáng)調(diào)的思想，即“科斯第二定理”：在交易成本大于零的世界里，產(chǎn)權(quán)制度安排或合法權(quán)利的初始界定以及經(jīng)濟(jì)組織形式的選擇將會對資源配置的效率產(chǎn)生重要影響。

（二）產(chǎn)權(quán)理論與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

基于產(chǎn)權(quán)視角的分析來看，MM理論實際上的科斯第一定理的一個特例，而放松假設(shè)后（尤其是放松非對稱信息后）的發(fā)展性理論實際上也就是科斯第二定理的運用。

科斯第一定理指出：在市場交易費用為零的情況下，不管產(chǎn)權(quán)如何安排都不會影響資源配置的效果?？扑沟诙ɡ肀砻鳎涸诮灰踪M用為正的前提下，不同的產(chǎn)權(quán)安排會帶來不同效率的資源配置。就企業(yè)而言，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成，實質(zhì)上就是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排。具體分析如下：

資本市場條件完善（交易費用為零，信息完全對稱），不管資本結(jié)構(gòu)如何變動（產(chǎn)權(quán)如何安排），都不會影響企業(yè)價值（不影響資源配置效率），在有效的資本市場條件下（交易費用為正，信息不對稱），資本結(jié)構(gòu)的變動會影響企業(yè)的市場價值。

（三）結(jié)合我國國情具體分析產(chǎn)權(quán)制度

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值，優(yōu)化資源配置。相反，扭曲的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會造成企業(yè)行為錯亂，價值下降。

資本結(jié)構(gòu)的形成實質(zhì)上是企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排的結(jié)果，所以說優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)要從企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)著手。同時，科斯第二定理表明，不同的產(chǎn)權(quán)制度安排會帶來不同效率的資源配置。其邏輯關(guān)系如下：

科斯定理表明：不同產(chǎn)權(quán)制度安排會帶來不同效率資源配置那→那么什么樣的產(chǎn)權(quán)制度是合理的？→制度安排的結(jié)果又表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)→優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)會帶來效率較高的資源配置。

有效率的經(jīng)濟(jì)組織是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。那么怎樣才能形成有效率的經(jīng)濟(jì)組織呢？這需要在制度上做出安排并通過確立所有權(quán)以便造成一種刺激，將利益主體的經(jīng)濟(jì)努力變成利益主體收益接近社會收益率的活動，可見制度安排至關(guān)重要。

四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度

建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，做到“歸屬清晰，權(quán)責(zé)明確，保護(hù)嚴(yán)格，流轉(zhuǎn)順暢”。對于國企改革來說，則是要使企業(yè)出資人到位，解決政企不分，政資不分的問題，只有這樣才有利于構(gòu)造多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，并使其合理化。

（二）完善市場制度，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流動性

斯蒂格利茨曾經(jīng)說過，如果沒有市場機(jī)制的制度框架做掩護(hù)就盲目的進(jìn)行私有化，后果不堪設(shè)想，可能使得資產(chǎn)流失超過財富創(chuàng)造，只有完善制度，才能避免經(jīng)濟(jì)的下滑。要建立健全的法律保障體系，使產(chǎn)權(quán)改革有法可依并得到大眾支持。同時通建立公正的資產(chǎn)評估，金融服務(wù)體系，建立公開競爭的產(chǎn)權(quán)市場和交易規(guī)則。

（三）競爭性領(lǐng)域大量引入民有資本，鼓勵社會公眾投資建廠

如今“一股獨大”現(xiàn)象仍然很嚴(yán)重，因此引入民營資本還要注意“分量足夠”。如果只是象征性的引入，國有資本仍占絕對的比例，那也是“換湯不換藥”，不能解決實質(zhì)問題，民營資本需要繼續(xù)引入。

參考文獻(xiàn)

[1]歐陽春云.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度分析.重慶工商大學(xué)學(xué)報，2008.

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