【摘要】近年來，以網(wǎng)絡(luò)購物為代表的“無店鋪”零售在中國風(fēng)起云涌。網(wǎng)絡(luò)零售突破了傳統(tǒng)零售在購物時(shí)間、品類選擇、價(jià)格、物流配送等方面的限制，代表著零售業(yè)未來發(fā)展的方向。預(yù)計(jì)到2015年，電子商務(wù)在中國社會(huì)零售總額中的占比將增至7.4%，市場規(guī)模突破2萬億元人民幣，超過美國成為全球最大的電子商務(wù)市場。本文對(duì)2010年～2012年中國電子商務(wù)行業(yè)的主要并購案例進(jìn)行了梳理。中國網(wǎng)購尚屬于發(fā)展早期，企業(yè)成長依靠“投資驅(qū)動(dòng)”而非“盈利驅(qū)動(dòng)”，大多數(shù)公司會(huì)積極利用并購手段擴(kuò)大市場份額。這些并購呈現(xiàn)出三個(gè)特征：大公司和知名公司是主角、投資金額普遍不大、投資主體呈現(xiàn)多元化的趨勢。本文認(rèn)為中國電子商務(wù)公司的并購估值偏高，風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。大部分電商企業(yè)并未實(shí)現(xiàn)盈利，而高企的并購估值引發(fā)了投資者對(duì)泡沫的擔(dān)憂。最后，簡要回顧電商公司鼻祖美國亞馬遜公司的并購成長之路。亞馬遜給中國同業(yè)的啟示是，在激烈角逐中最終獲勝的決定因素是用戶體驗(yàn)和技術(shù)創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】電子商務(wù) 網(wǎng)絡(luò)零售 并購

一、中國電子商務(wù)行業(yè)現(xiàn)狀和市場格局分析

一是電子商務(wù)是基于互聯(lián)網(wǎng)誕生的一種全新的商業(yè)模式，交易雙方以互聯(lián)網(wǎng)為媒介，進(jìn)行信息的組織和傳遞，以“商務(wù)為核心，電子為手段”，利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)將傳統(tǒng)的商務(wù)活動(dòng)從線下轉(zhuǎn)移至線上，實(shí)現(xiàn)商品（包括有形和無形商品）所有權(quán)的轉(zhuǎn)移或服務(wù)的消費(fèi)，并通過虛擬數(shù)字化電子方式完成交易。近年來，以網(wǎng)絡(luò)購物為代表的“無店鋪”零售在中國風(fēng)起云涌。網(wǎng)絡(luò)零售突破了傳統(tǒng)零售在購物時(shí)間、品類選擇、價(jià)格比較、物流配送等方面的限制，代表著零售業(yè)未來發(fā)展的方向。

驅(qū)動(dòng)電子商務(wù)發(fā)展的因素既包括互聯(lián)網(wǎng)普及率提升、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起、網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)扁平化、基礎(chǔ)設(shè)施改善和政策扶持等持續(xù)性因素，短期同時(shí)受益于資本垂愛中國電子商務(wù)市場，充裕的外部資金推動(dòng)市場迅猛發(fā)展。

二是從中國電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展情況來看，淘寶、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、亞馬遜中國是國內(nèi)較早的網(wǎng)上零售綜合平臺(tái)。京東商城等原本經(jīng)營單一品類的網(wǎng)上零售企業(yè)發(fā)展壯大，開始經(jīng)營全品類商品，逐漸成長為一個(gè)個(gè)大而全的綜合平臺(tái)。目前零售類中國電子商務(wù)公司主要分類兩大類：C2C和B2C。

C2C（Consumer to Consumer，個(gè)人對(duì)個(gè)人），指賣方與買方均為個(gè)人用戶，代表公司是淘寶網(wǎng)和拍拍網(wǎng)，其盈利模式為“免費(fèi)開店+廣告收入”。

自從淘寶網(wǎng)在2003年推出免費(fèi)政策打敗老牌C2C網(wǎng)站易趣，中國C2C市場的競爭格局基本確定。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012年第二季度淘寶網(wǎng)以94.96%的市場份額穩(wěn)居寶座，其次是騰訊拍拍（5.03%）和易趣（0.01%）。競爭對(duì)手很難再在淘寶的“一家獨(dú)大”下有所突破。

B2C（Business to Consumer，指的是企業(yè)與個(gè)人之間的電子商務(wù)），賣方為大中型商戶，買方為個(gè)人消費(fèi)者，代表公司是阿里巴巴旗下的天貓、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城等。B2C企業(yè)作為流量、用戶和信息的聚合者，是電子商務(wù)在線營銷的主要受益者，其盈利模式多元化，包括通過商品進(jìn)銷差價(jià)賺取利潤、平臺(tái)廣告收入、入場費(fèi)、傭金等。以天貓為例，一家店鋪的入場費(fèi)每年3萬元或6萬元，保證金1萬元至15萬元不等。

與C2C電商相比，B2C市場領(lǐng)域的參與者眾多，競爭更為激烈。但在商品種類、產(chǎn)品質(zhì)量、訂單處理、物流配送等各個(gè)環(huán)節(jié)都比C2C更有保證。

三是據(jù)波士波咨詢公司預(yù)測，到2015年，中國電子商務(wù)在社會(huì)零售總額中的占比將從目前的3.3%增至7.4%，市場規(guī)模突破2萬億元人民幣，將超過美國成為全球最大的電子商務(wù)市場。

總體上來看，中國網(wǎng)絡(luò)購物行業(yè)正從C2C模式向B2C模式轉(zhuǎn)型，因C2C經(jīng)營模式逐漸暴露出如信息不對(duì)稱、產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊、配套服務(wù)不完善等弱點(diǎn)。未來的3～5年，在法律監(jiān)管力度加強(qiáng)和B2C競爭升級(jí)的雙重沖擊之下，預(yù)計(jì)C2C增長將持續(xù)放緩。

在中國5億左右的互聯(lián)網(wǎng)用戶群體里，有網(wǎng)購經(jīng)歷的用戶占比不到50%，明顯低于發(fā)達(dá)國家75%的平均水平。與美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家相比，中國電商業(yè)仍處于初步發(fā)展階段，隨著用戶網(wǎng)上購物的意識(shí)和習(xí)慣的養(yǎng)成，該市場的巨大增長潛力仍有待釋放。

二、中國電子商務(wù)行業(yè)并購行為研究（2010年～2012年）

一是電子商務(wù)已成為中國互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展最快的市場之一，是眾多企業(yè)必爭之地，電商企業(yè)正由粗放型發(fā)展逐步向精細(xì)化方向轉(zhuǎn)變。但中國網(wǎng)購尚屬于發(fā)展早期，企業(yè)成長模式是“投資驅(qū)動(dòng)”而非“盈利驅(qū)動(dòng)”。多數(shù)電商公司都選擇積極利用并購手段擴(kuò)大市場份額，一旦規(guī)模和影響力做大，再引入更多風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)入一個(gè)“融資-并購-做大規(guī)模-再融資-更大規(guī)?！钡难h(huán)。

二是仔細(xì)梳理過去三年中國電子商務(wù)行業(yè)的主要并購案例，可以看到呈現(xiàn)出三大特征：

（1）大公司和知名公司是主角，在并購活動(dòng)中扮演著積極的角色。騰訊和阿里巴巴都在電商領(lǐng)域進(jìn)行了多次并購交易。這些大公司的并購，主要是出于兩個(gè)目的：擴(kuò)張商業(yè)版圖，將觸角不斷延伸到互聯(lián)網(wǎng)邊界的新領(lǐng)域；在優(yōu)勢領(lǐng)域強(qiáng)化實(shí)力，為防御未來的競爭沖擊構(gòu)建護(hù)城河。

（2）投資金額普遍不大。單筆交易規(guī)模通常在4000～6000萬美元。與國外同行同期進(jìn)行的并購規(guī)模比較相去甚遠(yuǎn)。2012年，亞馬遜曾宣布將以7.75億美元現(xiàn)金收購Kiva Systems，以獲得其倉庫機(jī)器人技術(shù)。2011年，eBay宣布將以24億美元的高價(jià)格收購GSI Commerce，后者提供一整套電商、數(shù)字營銷工具，其服務(wù)為眾多大型零售商所使用。

（3）投資主體呈現(xiàn)多元化的趨勢。以前未曾涉足電子商務(wù)的傳統(tǒng)零售企業(yè)也加入了戰(zhàn)局，比如國美電器、沃爾瑪和中國動(dòng)向等。一個(gè)很重要的原因在于，傳統(tǒng)零售店的線下實(shí)體店的銷售業(yè)績?nèi)找媸艿骄W(wǎng)絡(luò)零售店的沖擊，國美電器、蘇寧電器被迫發(fā)力于電商，并冀望在該領(lǐng)域也能建立起類似其線下零售的行業(yè)地位，而合理并購是快速提升競爭能力的一條捷徑。

據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，2011年，中國電子商務(wù)行業(yè)披露的投資事件共發(fā)生92起，其中披露投資金額的投資案例為77起，投資金額總額達(dá)到46.91億美元，平均單筆投資6000萬美元。服裝服飾、珠寶及奢侈品、食品領(lǐng)域的電子商務(wù)投資案例分列前三名。當(dāng)年總?cè)谫Y額是此前五年電商融資之和的兩倍還要多。這些投資80%都集中于B2C，而且還不包括蘇寧、國美大型傳統(tǒng)企業(yè)的電商投資。

三是展望未來，中國電商行業(yè)今后三年將進(jìn)入盤整期，并購熱度降溫、企業(yè)的投資頻率亦將趨于平緩，市場上將很難再次掀起2010年-2012年狂飆突進(jìn)式的并購浪潮，原因在于：

（1）二級(jí)市場遇冷，資本對(duì)于電商投資更顯慎重。已經(jīng)在美國上市的中國電商公司如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林，股價(jià)自上市后一直表現(xiàn)疲弱，沒有受到華爾街的青睞。

（2）投資方雖然手握大筆現(xiàn)金，但可供追逐的優(yōu)質(zhì)并購目標(biāo)稀缺。經(jīng)過此前三年的洗牌，市場份額向排名前3-5名的業(yè)者手中集中，大者恒大的“馬太效應(yīng)”開始顯現(xiàn)，通過并購顛覆現(xiàn)有市場格局的可能性越來越底。

（3）細(xì)分市場的“明星”將獲得資本青睞。比如：圍繞網(wǎng)上零售在線上線下提供外包服務(wù)的公司，或者類似“蘑菇街”和“美麗說”的社交化電商企業(yè)；以及輕倉儲(chǔ)模式的電商企業(yè)，比如票務(wù)類或者婚慶類電商?？傊?，巨無霸式的大手筆未來將被“小而美”的細(xì)分領(lǐng)域并購所代替。

三、中國電子商務(wù)公司并購估值偏高，風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

一是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)處于新一輪發(fā)展期。繼網(wǎng)絡(luò)廣告和網(wǎng)絡(luò)游戲之后，從用戶數(shù)和潛在規(guī)模來看，電子商務(wù)正成為驅(qū)動(dòng)中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新生力量，但良好的市場前景亦使得電子商務(wù)成為泡沫多發(fā)區(qū)域。

過去三年，大量外部資本的涌入，為中國電子商務(wù)的發(fā)展注入了持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，使電子商務(wù)的用戶量、滲透率、交易規(guī)模都上了一個(gè)臺(tái)階。在資金推動(dòng)下，幾乎每一家中國電商企業(yè)的目標(biāo)都是要做“中國最大的綜合性在線購物平臺(tái)”在此背景下，企業(yè)的發(fā)展策略都是大規(guī)模的投資，持續(xù)融資，以此快速做大用戶數(shù)量、產(chǎn)品種類和收入規(guī)模。但隨著營銷、人力等成本的不斷提升，以及市場競爭激烈程度不斷升級(jí)，大部分企業(yè)并未實(shí)現(xiàn)盈利，而高企的并購估值卻引發(fā)了投資者對(duì)泡沫的擔(dān)憂。

2011年，新浪和中國動(dòng)向分別斥資6600萬美元和3500萬美元，收購在美國掛牌交易的中資電商公司“麥考林”19%和10%的股份。以此計(jì)算，當(dāng)時(shí)對(duì)麥考林的估值約為3.5億美元。然而，截至2012年底，麥考林的市值已縮水為3290萬美元，不足一年前估值的1/10。

2012年9月，蘇寧電器以人民幣約4.16億元全資收購專營母嬰和化妝品的電商公司——紅孩子。蘇寧電器公告稱，該收購估值是采用了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通行的投資估值方法市銷率估值法，并參考了近期同行業(yè)上市公司的估值水平。此外，公司還參考了紅孩子公司的歷史投入情況，加之本次交易為全面收購，在交易對(duì)價(jià)上也有所考慮。蘇寧電器認(rèn)為，按照紅孩子2012銷售額10～10.5億元計(jì)算，這次收購給予其估值6600美元，其市銷率約為0.4～0.42，“收購估值比較合理。”

但以同行業(yè)已經(jīng)美國上市的公司當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的情況來看，該公司2011年銷售額超過36億元，同比增長59%，照此計(jì)算，2012年，只要該公司維持50%的成長性，則其銷售額將達(dá)到54億元，目前其市值不到25億元，其市銷率也就約為0.46。相比之下，蘇寧電器收購紅孩子的市銷率和價(jià)格都不低。

中金公司認(rèn)為，蘇寧收購紅孩子，整合效果尚需觀察，短期業(yè)績會(huì)帶來新增壓力。“近幾年紅孩子銷售明顯下滑，能否較快有效扭轉(zhuǎn)頹勢仍需觀察，平臺(tái)之間的融合也需要時(shí)間；同時(shí)，蘇寧易購在紅孩子或者非家電類B2C想要擴(kuò)大銷售規(guī)模，需要先忍受一定虧損，這又將帶來新的業(yè)績壓力?！敝薪鸸驹谘芯繄?bào)告中指出。

二是被稱為B2C電商公司鼻祖的美國亞馬遜公司的并購成長之路也許能給中國同業(yè)一些啟示。

成立于1995年的美國亞馬遜公司是全球最大的在線零售商，亞馬遜在成立后經(jīng)歷了連續(xù)8年的虧損才獲得了盈利。亞馬遜的國際擴(kuò)張和商品品類擴(kuò)充很多時(shí)候是通過收購實(shí)現(xiàn)的。在1998～2002年間，亞馬遜憑借1990年代末美國市場對(duì)信息行業(yè)的追捧及公司的先發(fā)優(yōu)勢，通過兼并收購迅速將企業(yè)做大做強(qiáng)，從成立起至2013年，亞馬遜大大小小至少進(jìn)行了40起以上的收購：海外業(yè)務(wù)如亞馬遜英國、亞馬遜德國和亞馬遜中國都是通過收購當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)站建立的；在品類擴(kuò)充方面，亞馬遜通過收購Exchange.com極大地?cái)U(kuò)張充了其書籍和音樂產(chǎn)品，通過收購?fù)婢吡闶凵蘃erndon擴(kuò)充玩具商店的商品數(shù)。2009年以12億美元收購在線鞋店Zappos是截至目前亞馬遜最大一筆收購案。除了滿足國際擴(kuò)張和品類擴(kuò)充外，亞馬遜的部分收購是獲取先進(jìn)技術(shù)。2012年亞馬遜宣布以7.75億美元現(xiàn)金收購Kiva Systems公司，以獲得后者的倉庫機(jī)器人技術(shù)。這一技術(shù)將幫助零售商更快地實(shí)現(xiàn)訂單交付，同時(shí)減少工人數(shù)量。

盡管亞馬遜也有失敗的收購和投資，尤其是1998～2001年間大規(guī)模的收購和投資使其損失慘重，但總體上亞馬遜通過收購和投資實(shí)現(xiàn)了其快速發(fā)展。

三是在許多電商業(yè)內(nèi)人士看來，中國電商行業(yè)的生存壓力越來越大，早已過了藍(lán)海時(shí)代，大部分企業(yè)仍然處于“賠本賺規(guī)?！彪A段：不計(jì)成本大肆擴(kuò)充產(chǎn)品門類、不惜以價(jià)格戰(zhàn)搶占市場份額、砸廣告賺流量等。

誠然，在資金大規(guī)模涌入情況下，過于保守的并購戰(zhàn)略有可能導(dǎo)致企業(yè)迅速被競爭對(duì)手超過，企業(yè)必須選擇積極參與競爭，規(guī)模化投資以確保或提升競爭優(yōu)勢延續(xù)。但是，企業(yè)管理層亦必須清醒意識(shí)到，在激烈角逐中，最終獲勝的決定因素是用戶體驗(yàn)和技術(shù)創(chuàng)新，所有的并購行為都必須圍繞這兩方面做文章。否則，在泡沫退潮之后，缺乏核心競爭要素的企業(yè)將難以避免裸泳的尷尬。

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作者簡介：黃運(yùn)濤（1981-），男，漢族，陜西綏德人，就職于騰訊公司，就讀于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。