肖虹 肖明芳

摘要：文章利用2007年～2012年間我國(guó)公司債券發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否影響公司債券的定價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)：在控制其他變量的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分高的公司其公司債券信用評(píng)級(jí)更高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠提高公司債券的市場(chǎng)定價(jià)。同時(shí)我們的研究結(jié)論對(duì)公司管理層和債券投資者具有很好的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：公司債券定價(jià)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任；信用利差

一、 引言

公司債券定價(jià)是經(jīng)典的金融學(xué)研究問題，企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題正受到越來越多的社會(huì)關(guān)注。那么，在公司債券詢價(jià)過程中，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注哪些影響因素了？企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響公司債券定價(jià)嗎？進(jìn)一步，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是提高還是降低了公司債券的定價(jià)水平了？這些都是值得深入研究與探討的學(xué)術(shù)問題。

本文結(jié)合2007年～2012年間我國(guó)公司債券發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行相關(guān)指標(biāo)并運(yùn)用多元回歸分析、有序多重Logistic回歸等方法，基于利益相關(guān)者理論視角，來考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)我國(guó)公司債券發(fā)行定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制其他變量的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分高的公司其公司債券信用評(píng)級(jí)更高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠提高公司債券的市場(chǎng)定價(jià)。

二、 理論分析與假設(shè)提出

公司債券及其他類似債務(wù)工具的信用利差代表著對(duì)投資者承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要構(gòu)成部分（Nelles & Menz，2007），然而幾乎所有關(guān)于信用工具的研究顯示信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等并不能完全解釋實(shí)際的信用利差（Amato & Remolona，2003），也就是說還存在其他影響公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素。本文采用信用利差來衡量公司債券定價(jià)水平，并將研究視角定位于公司債券的發(fā)行市場(chǎng)，重點(diǎn)考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司債券發(fā)行定價(jià)的影響。

相關(guān)利益者理論認(rèn)為企業(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任來顯示企業(yè)的特點(diǎn)，并為自身進(jìn)行道德著色，如果關(guān)于公司特點(diǎn)的這一認(rèn)知受到社會(huì)的信任與認(rèn)可，那么企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任將顯著的增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Jones，1995）。因此，企業(yè)積極地從事對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的活動(dòng)，環(huán)境保護(hù)等，這將提高顧客的忠誠(chéng)度，增強(qiáng)企業(yè)的吸引力、產(chǎn)品的回頭率，獲得更多政府的稅收優(yōu)惠，相對(duì)于其他不太關(guān)心自身社會(huì)形象的企業(yè)，更容易籌集資金。Jensen&Meckling（1976）代理理論認(rèn)為股東與債權(quán)人之間存在嚴(yán)重的代理問題，企業(yè)管理者由于不稱職或者是出于自身利益考慮，可能會(huì)做出違背企業(yè)價(jià)值最大化的決定，而企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中履行社會(huì)責(zé)任會(huì)增強(qiáng)企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)管理層的信任，使他們相信管理層是有能力的，稱職的，因而降低了由代理問題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的股權(quán)，債權(quán)成本。具體說來，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中履行社會(huì)責(zé)任能夠避免或者降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，獲取長(zhǎng)期持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)，股東與債權(quán)人間的代理沖突問題，因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平與公司債券信用利差負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平與公司債券信用評(píng)級(jí)正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文選取從2007年到2013年8月31日在滬、深證券交易所發(fā)行的公司債券作為研究樣本，具體篩選過程如下：（1）剔除其中境外上市公司發(fā)行的34只公司債；（2）剔除證券公司發(fā)行的公司債券，共28只；（3）剔除其中采用累進(jìn)利率與浮動(dòng)利率計(jì)息的226只公司債券；（4）剔除12只包含回售特殊條款的公司債券；（5）對(duì)于模型中的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)及其他相關(guān)變量需要用到公司上一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他披露信息，剔除上一年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他披露信息缺失的公司，最終我們的樣本涉及2007年～2013年8月間的99只公司債券。

公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自萬得和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。公司罰款支出、捐贈(zèng)支出、環(huán)保支出等信息則是通過閱讀上市公司2006年～2012年公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行手工搜集、整理得出。我們認(rèn)為上市公司發(fā)行公司債券時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司債券定價(jià)主要基于上市公司前期的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，因此我們采取滯后一期的方法進(jìn)行多元回歸分析。

2. 關(guān)鍵變量定義。

（1）信用利差（Spread）代表著對(duì)債券投資者承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，反映債券本身的投資價(jià)值，本文用債券票面利率與同期國(guó)債收益率之間的百分點(diǎn)差額來代表信用利差；（2）公司債券評(píng)級(jí)（Rscore），借鑒國(guó)外學(xué)者的通常做法，我們將公司債券發(fā)行信用評(píng)級(jí)分別賦值如下：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，數(shù)值越高表明評(píng)級(jí)越高，發(fā)行公司債券的公司違約風(fēng)險(xiǎn)越??；（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），本文從相關(guān)利益者理論出發(fā)，從7個(gè)維度來定義企業(yè)社會(huì)責(zé)任，分別是股東、債權(quán)人、顧客、供應(yīng)商、員工、政府、社會(huì)；（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），本文根據(jù)上市公司最終控制人或?qū)嶋H控制人的性質(zhì)來劃分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。如果上市公司終極控制人是中央政府或者地方政府的則取值為1，否則取值為0；（5）發(fā)行規(guī)模（Amount）指的是企業(yè)發(fā)行公司債券的規(guī)模，在本文中我們對(duì)發(fā)行金額取自然對(duì)數(shù)，用來控制規(guī)模因素對(duì)債券信用利差的影響；（6）擔(dān)保條款（Mortgage）表示公司債券發(fā)行時(shí)募集說明書上是否約定為公司債券提供擔(dān)保增信的啞變量。當(dāng)公司債券發(fā)行人在債券募集說明書中約定擔(dān)保條款，取值為1，否則為0；（7）公司規(guī)模（Size）是一個(gè)控制變量，一般說來大公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，因此公司規(guī)模越大，公司債券的評(píng)級(jí)越高，公司債券的信用利差越低，我們對(duì)公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來作為公司規(guī)模的代理變量；（8）行業(yè)特征（Indi）我們按照證監(jiān)會(huì)2001版上市公司行業(yè)分類指引的規(guī)定對(duì)公司所處行業(yè)進(jìn)行分類，一共涉及房地產(chǎn)、制造業(yè)、電力、交通基礎(chǔ)設(shè)施等十個(gè)行業(yè)。行業(yè)因素影響公司債券定價(jià)。我們以房地產(chǎn)業(yè)為參照，在模型中加入其它行業(yè)變量，即Indi（i=1，2，…，9），當(dāng)樣本屬于某一行業(yè)時(shí)，其取值為1否則為0。

結(jié)合以上理論分析，我們構(gòu)建如下兩個(gè)回歸模型來分別估計(jì)公司債券的信用利差和信用評(píng)級(jí)：

Spread=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？著

Rscore=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？著

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括各因變量，自變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的平均分值為3.337 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.865，極小值為0.326 7，極大值為13.611 7，說明不同上市公司之間，履行社會(huì)責(zé)任的程度存在著很大的差別，樣本間有著較大的變異性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（State）的均值為0.70表明樣本中約70%的公司為國(guó)有上市公司。擔(dān)保變量的均值為0.69表明發(fā)行公司債券的上市公司中約69%的公司為公司債券發(fā)行提供了擔(dān)保增信。信用利差（Spread）的均值為2.65%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.04%，說明不同公司間的信用利差差別較大。公司債券評(píng)級(jí)（Rscore）的均值為3.13，標(biāo)準(zhǔn)差為0.865，表明樣本中絕大多數(shù)公司的債券評(píng)級(jí)在AA+及以上。不同行業(yè)間的信用利差存在著明顯差別，同時(shí)對(duì)于不同行業(yè)之間，債券評(píng)級(jí)也存在著明顯的差別，隨著公司債券評(píng)級(jí)的升高，債券的信用利差則逐漸下降，這點(diǎn)符合我們一般的經(jīng)濟(jì)常識(shí)。

2. 相關(guān)性分析。Pearson相關(guān)分析結(jié)果表明：解釋變量CSR與Spread在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Rscore在10%水平上顯著正相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致，也初步印證了我們的假設(shè)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司債券信用利差負(fù)相關(guān)，與公司債券評(píng)級(jí)正相關(guān)?？刂谱兞縎tate，Amount， Size分別與公司債券信用利差負(fù)相關(guān)，與公司債券評(píng)級(jí)正相關(guān)，并且顯著性都在1%水平以上，初步表明相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司發(fā)行公司債券的信用利差較低，債券評(píng)級(jí)較高；相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模小的公司，資產(chǎn)規(guī)模大的公司發(fā)行公司債券的信用利差較低，債券評(píng)級(jí)較高。此外，如多元回歸分析表中所示，各變量方差膨脹因子（VIF）的最大值為7.76，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3. 多元回歸分析。從表一可見，在控制行業(yè)因素條件下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與公司債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)，其顯著性程度在1%以上。這說明在其他條件相同的條件下，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更低，公司債券市場(chǎng)定價(jià)更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)為-0.12%，也就是說企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度每提高1個(gè)單位，其公司債券信用利差降低0.12個(gè)百分點(diǎn)。公司規(guī)模變量（Size）與公司債券信用利差（Spread）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致，說明資產(chǎn)規(guī)模越大的公司其風(fēng)險(xiǎn)越小，公司債券市場(chǎng)定價(jià)更高，債券的信用利差越低。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（State）、擔(dān)保變量（Mortgage）、發(fā)行規(guī)模變量（Amount）與公司債券信用利差負(fù)相關(guān)，但都未通過顯著性水平測(cè)試。

我們還分別對(duì)國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司兩個(gè)子樣本進(jìn)行多元回歸分析?；貧w結(jié)果表明公司規(guī)模變量（Size）無論在國(guó)有上市公司組還是非國(guó)有上市公司組都顯著的與公司債券信用利差負(fù)相關(guān)，其顯著性程度在1%以上，而公司社會(huì)責(zé)任變量（CSR）在國(guó)有上市公司組中與公司債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)，但在非國(guó)有上市公司中卻不存在顯著性的影響，其原因可能是：從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來看，用來估計(jì)模型的樣本太少會(huì)降低模型的自由度。本文中非國(guó)有上市公司組的觀測(cè)為30個(gè)，為了控制行業(yè)因素我們引入了9個(gè)行業(yè)變量，加上其他控制變量，模型中有十幾個(gè)變量，因此很大程度上犧牲了模型的自由度。此外，我們還對(duì)非國(guó)有上市公司組進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性分析，結(jié)果表明公司社會(huì)責(zé)任變量（CSR）與公司債券信用利差（Spread）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.408 6，P值為0.025。我們采用序列多重logistic回歸檢驗(yàn)公司債券信用評(píng)級(jí)（Rscore）與公司社會(huì)責(zé)任變量（CSR）間的關(guān)系。公司社會(huì)責(zé)任變量（CSR）于公司債券信用評(píng)級(jí)（Rscore）的相關(guān)系數(shù)為0.433，兩者在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司履行社會(huì)責(zé)任越好，公司債券被市場(chǎng)評(píng)為較高信用級(jí)別的概率越高。公司規(guī)模變量（Size）與公司債券信用評(píng)級(jí)（Rscore）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，公司債券被市場(chǎng)評(píng)為較高信用級(jí)別的概率越高。擔(dān)保變量（Mortgage）與公司債券信用評(píng)級(jí)（Rscore）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明同等條件下，相對(duì)于未提供擔(dān)保的公司，提供了擔(dān)保的公司其公司債券被市場(chǎng)評(píng)為較高信用級(jí)別的概率更高?？傮w上來看，所有模型整體的擬合程度較好，解釋力也比較強(qiáng)。

五、 結(jié)論與啟示

本文結(jié)合2007年～2012年間我國(guó)公司債券發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)，從利益相關(guān)者角度來考察公司社會(huì)責(zé)任對(duì)我國(guó)公司債券發(fā)行定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制其他影響變量的情況下，公司履行社會(huì)責(zé)任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行得分高的企業(yè)其公司債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)更高；上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司債券的市場(chǎng)定價(jià)沒有顯著影響。

本文的研究對(duì)公司管理層和債券投資者具有很好的借鑒意義。從公司債券的定價(jià)機(jī)制上來看，我國(guó)公司債券的發(fā)行市場(chǎng)基本上反映了機(jī)構(gòu)投資者所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素和債券特征，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司債券并未受到市場(chǎng)的歧視，一定程度上體現(xiàn)了我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的效率，說明我國(guó)公司債券定價(jià)基本合理。同時(shí)，公司管理層也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到公司社會(huì)責(zé)任會(huì)影響公司債券的評(píng)級(jí)，公司債券的市場(chǎng)定價(jià)。公司積極履行社會(huì)責(zé)任，維護(hù)各利益相關(guān)者的利益能夠給公司在債券市場(chǎng)融資帶來便利，節(jié)約債務(wù)融資成本。公司履行社會(huì)責(zé)任不是公司的負(fù)擔(dān)，也不僅僅是公司單方面的投入，他是一種有價(jià)值的行為，是公司債券市場(chǎng)定價(jià)的重要影響因素之一。我們的研究為固定投資者投資提供了參考，有助于幫助債券投資者識(shí)別出那些同等收益情況下，風(fēng)險(xiǎn)較低的債券，從而獲取更高的投資收益。

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作者簡(jiǎn)介：肖虹，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；肖明芳，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-20。