馮星 陳少華

摘要：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的在于提高公司業(yè)績(jī)，截至2012年底我國(guó)已經(jīng)有307家公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果如何，以往的研究尚存在爭(zhēng)議。文章使用我國(guó)上市公司2006年～2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司采用PSM方法對(duì)初始樣本配對(duì)。結(jié)果表明，從長(zhǎng)期分析，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司業(yè)績(jī)；從短期分析，市場(chǎng)對(duì)于推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃持積極態(tài)度，并且激勵(lì)的強(qiáng)度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績(jī)；市場(chǎng)反應(yīng)；PSM方法

一、 引言

隨著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理層與股東利益不一致從而產(chǎn)生代理問(wèn)題。激勵(lì)機(jī)制是降低管理層與股東之間代理成本的一種有效途徑，在國(guó)外得到了廣泛的應(yīng)用（Tzioumis，2008）。我國(guó)從2006年起，頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》等，為上市公司股權(quán)激勵(lì)的順利實(shí)施提供了保障。從2006年至2012年12月底，共有307家公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，其中281家公司開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，占上市公司總體的11.64%。

對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的衡量，最終要落實(shí)到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上，之前的研究多集中于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出當(dāng)期公司業(yè)績(jī)的改善（蘇冬蔚等，2010；盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）。而我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施周期一般為5年～10年，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善應(yīng)該是一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程。從長(zhǎng)期來(lái)看，與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比較，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)如何影響公司業(yè)績(jī)？成為了本文的研究?jī)?nèi)容之一。而從短期來(lái)看，既然市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的提出表現(xiàn)出了非常積極的反應(yīng)，那么什么因素會(huì)影響這一反應(yīng)？目前的研究尚沒(méi)有得出一致的結(jié)論，這也成為了本文研究的內(nèi)容。

本文的與以往研究的不同點(diǎn)在于，長(zhǎng)短期結(jié)合分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。從長(zhǎng)期來(lái)看，利用大樣本數(shù)據(jù)，以一個(gè)較大的時(shí)間跨度比較了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與否對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。并且運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM，Propensity Score Matching）對(duì)未實(shí)施和已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的兩類(lèi)公司進(jìn)行配對(duì)分析。從短期來(lái)看，檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)力度對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)的影響，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明什么樣的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更受歡迎。

二、 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，一類(lèi)研究從代理理論出發(fā)，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有助于緩解股東與管理層的代理問(wèn)題，從而提高公司業(yè)績(jī)（Jensen & Meckling，1976）。DeFusco等（1990）研究結(jié)果表明，由于高管在激勵(lì)期間調(diào)節(jié)利潤(rùn)，增加對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)后，會(huì)導(dǎo)致管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用上升，而公司利潤(rùn)和研發(fā)支出卻下降。我國(guó)從2006年開(kāi)始實(shí)施規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的關(guān)系的研究逐漸增加。黃桂田等（2008）對(duì)2007年提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與否對(duì)托賓Q值存在顯著的正向影響。盛明泉等（2011）運(yùn)用2006年～2008年數(shù)據(jù)表明，被激勵(lì)的高管占高管總數(shù)的比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地著眼于研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出當(dāng)年對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而鮮有研究從長(zhǎng)期效果檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與否對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施周期一般為5年～10年，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善應(yīng)是一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程。正是因?yàn)榇?，?shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的在于激勵(lì)管理層長(zhǎng)期發(fā)揮自身人力資本的作用，克服可能出現(xiàn)的短視問(wèn)題，本文提出：

假設(shè)1：從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高公司的業(yè)績(jī)

市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的短期反應(yīng)如何，以往的研究基本達(dá)成了一致的結(jié)論。如Kato等（2005）對(duì)1997年～2001年間的562個(gè)期權(quán)薪酬計(jì)劃劃進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司業(yè)績(jī)?cè)谡酵ㄟ^(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前比之后更低，其股票的超額收益率大約為2%。呂長(zhǎng)江等（2009）對(duì)2005年～2008年間108家提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在顯著的積極反應(yīng)，并且在短期內(nèi)有一定的持續(xù)性。

對(duì)于什么因素會(huì)影響市場(chǎng)反應(yīng)，學(xué)者給出了不同的解釋。謝德仁等（2010）采用118個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)力度等對(duì)累計(jì)超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響。張治理等（2012）對(duì)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析，以股票期權(quán)為標(biāo)的物的上市公司在公告日前累計(jì)超額回報(bào)率顯著為負(fù)，而以限制性股票為標(biāo)的物的上市公司在公告日前累計(jì)超額回報(bào)率則顯著為正。本文認(rèn)為既然提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的在于激勵(lì)管理層努力工作，進(jìn)而提升公司業(yè)績(jī)，那么對(duì)于管理層的激勵(lì)力度越大，在一定程度上越能起到激勵(lì)的效果，市場(chǎng)對(duì)于這一行為也應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，因此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：從短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，激勵(lì)力度越大，反應(yīng)越強(qiáng)烈

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究期間為2006年～2012年。這段時(shí)間內(nèi)，先后有307家公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)方案，其中281家公司開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。受到《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》1號(hào)、2號(hào)及3號(hào)后股權(quán)激勵(lì)暫緩批準(zhǔn)的影響，2007年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司較少，此后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量大幅增加。從行業(yè)角度分析，信息技術(shù)業(yè)、生物制藥等成長(zhǎng)性高的行業(yè)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司占實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司總體的一半以上。

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，鑒于研究目的，我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）為避免部分存在極端值的樣本對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不良影響，對(duì)連續(xù)變量做了WINSOR（臨界值0.01）的縮尾處理；（2）剔除公告日停牌的公司；（3）剔除虛擬股票和股票增值期權(quán)的公司。經(jīng)處理后，在長(zhǎng)期效果檢驗(yàn)中得到有效樣本13937個(gè)，在短期效果檢驗(yàn)中得到有效樣本231個(gè)。

2. 變量定義及說(shuō)明。

（1）被解釋變量。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)效果的衡量，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常選取市場(chǎng)指標(biāo)或會(huì)計(jì)指標(biāo)加以運(yùn)用。參考國(guó)內(nèi)學(xué)者的做法，本文選取會(huì)計(jì)收益指標(biāo)ROE和ROA作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)（盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）；從短期來(lái)看，我們采用市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的效果。需要指出的是，本文所指的事件日是指董事會(huì)首次公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，然后統(tǒng)計(jì)其股價(jià)在事件日前后10日的反應(yīng)，而股票的累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）為窗口期間的AR累加所得。

（2）解釋變量。對(duì)于公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否，本文采用啞變量加以描述，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)取1，未實(shí)施取0。考慮到股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)的影響是一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程，我們對(duì)從宣布實(shí)施當(dāng)年至報(bào)表披露的最近一年之間的公司年均取1，例如某公司2008年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，則其2006年～2012年的變量表示為（0，0，1，1，1，1，1）；若另一公司一直未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，則其變量表示為（0，0，0，0，0，0，0）。在激勵(lì)力度變量方面，使用激勵(lì)數(shù)量占公司股本總額的比例，衡量股權(quán)激勵(lì)的多少。

（3）控制變量。為控制其他因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，本文引入如下控制變量：股權(quán)集中度、成長(zhǎng)性、兩職兼任、高管年薪、高管持股、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、高管年齡、薪酬-業(yè)績(jī)敏感性。其中，股權(quán)集中度采用公司第一大股東持股比例衡量，成長(zhǎng)性則采用托賓Q值，高管年薪、高管持股、公司規(guī)模都取自然對(duì)數(shù)。相關(guān)變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)。在檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期實(shí)施效果之前，首先對(duì)實(shí)施與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（表略）?？梢园l(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的權(quán)益報(bào)酬率、總資產(chǎn)收益率無(wú)論平均值和中位數(shù)，都顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績(jī)普遍更好。當(dāng)然，這是不是由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的，還需要更進(jìn)一步的分析。股權(quán)集中的公司由于出現(xiàn)代理問(wèn)題的幾率較小，會(huì)減弱實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司其股權(quán)集中度小于未選擇股權(quán)激勵(lì)的公司。從總體來(lái)看，第一大股東持股比例達(dá)30%以上，說(shuō)明我們國(guó)家上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然很普遍。對(duì)于兩職合一，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中更為普遍，這說(shuō)明兩職合一的公司更有動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。從高管薪酬來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管薪酬水平大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，這從一個(gè)方面說(shuō)明基于股票的薪酬對(duì)現(xiàn)金薪酬沒(méi)有替代作用。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的高管持股數(shù)量無(wú)論均值還是中位數(shù)都大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，可以看出與國(guó)外不同，高管持股沒(méi)有解決代理問(wèn)題，而是增加了管理者的權(quán)力。此外，兩類(lèi)公司的財(cái)務(wù)狀況和規(guī)模大致相當(dāng)，可比性較強(qiáng)。

四、 實(shí)證分析

1. 模型設(shè)計(jì)。根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2采用統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA 11對(duì)如下計(jì)量模型進(jìn)行分析：

ROEi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（1）

ROAi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（2）

CARi，t=+1PROi，t+2TOBINQi，t+3AGEi，t+4SENi，t+5SIZEi，t+i，t（3）

其中，i表示樣本公司，t表示推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的當(dāng)年，？著為誤差項(xiàng)。

模型1、模型2分別用ROE、ROA衡量公司業(yè)績(jī)，檢查實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)提升公司業(yè)績(jī)。模型3考察股權(quán)激勵(lì)力度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，其中β1越大，表明激勵(lì)力度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

2. 實(shí)證檢驗(yàn)。

（1）長(zhǎng)期效果。利用模型1、模型2，我們對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表2。

表2的回歸分析結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的模型中顯著且系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明相較于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于公司業(yè)績(jī)的提高，支持假設(shè)1，這也與盛明泉等（2011）的研究結(jié)論類(lèi)似。

（2）配對(duì)分析。上述模型檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與否對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司業(yè)績(jī)?？紤]到檢驗(yàn)中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，即正是由于預(yù)計(jì)到本公司業(yè)績(jī)較好或者成長(zhǎng)性較強(qiáng)，才會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而可能影響研究結(jié)論。借鑒Dehejia等（2002）的觀點(diǎn)，我們采用傾向指數(shù)匹配法（PSM，Propensity Score Matching）的配對(duì)方法，通過(guò)傾向得分（PS，Propensity Score）值選擇配對(duì)樣本，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足。選擇實(shí)施年份（Year）、規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)狀況（Leverage）、行業(yè)（Indu）作為計(jì)算傾向得分的公司特征變量進(jìn)行配對(duì)，對(duì)比分析兩類(lèi)公司的業(yè)績(jī)是否具有顯著的差異，這有助于克服以往文獻(xiàn)的研究配對(duì)中僅考慮行業(yè)或者規(guī)模，指標(biāo)較單一的問(wèn)題。

由表3通過(guò)計(jì)算實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與配對(duì)公司906個(gè)公司年的業(yè)績(jī)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，兩組樣本之間ROE和ROA均值差異顯著，并且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績(jī)優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，采用PSM方法與上文的研究結(jié)論一致，則可以合理推斷，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司業(yè)績(jī)，支持假設(shè)1。

（3）短期效果。為了檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的短期效果，我們計(jì)算了公司股票在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前后十日的日超額回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)草案公布的當(dāng)天，股價(jià)有顯著的超額變化，并且從草案公布當(dāng)天到之后的4天，公司的日超額回報(bào)率均在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明投資者看好公司的股權(quán)激勵(lì)方案。[-2，+1]窗口AR的均值有較大增加，草案公布當(dāng)天甚至達(dá)到1.73%。從短期來(lái)看，在我國(guó)的資本市場(chǎng)，投資者認(rèn)為對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是利好消息，看好公司的前景，從而產(chǎn)生正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

在分析樣本公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次公告日前后的日超額回報(bào)率的基礎(chǔ)上，我們對(duì)累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）進(jìn)行了分析。公告日前后10日CAR值持續(xù)為正，且呈遞增趨勢(shì)，在[-2，+1]的窗口有明顯向上的變化。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告10個(gè)交易日以后產(chǎn)生了顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)，CAR值達(dá)到了5%左右。

從短期來(lái)看，投資者看好股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，認(rèn)為其能給股東帶來(lái)財(cái)富的增長(zhǎng)，從而產(chǎn)生正向的市場(chǎng)反應(yīng)。為了進(jìn)一步研究什么因素會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的短期效果，我們利用模型3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。

由表4可知，股權(quán)激勵(lì)力度與市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，說(shuō)明激勵(lì)計(jì)劃披露的激勵(lì)數(shù)量占公告日公司股本總額的比例越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極。在控制變量中，公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)、規(guī)模越大市場(chǎng)反應(yīng)越積極，薪酬-業(yè)績(jī)敏感性與市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，這也與以往的研究結(jié)論類(lèi)似（謝德仁等，2010）。高管年齡與市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明被激勵(lì)高管越年輕，市場(chǎng)越看好這一計(jì)劃，這也符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)本質(zhì)。但這一趨勢(shì)還不顯著，說(shuō)明現(xiàn)階段我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還帶有福利效應(yīng)（辛宇等，2012）。加之之前的分析，從短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，并且激勵(lì)力度越大，反應(yīng)越強(qiáng)烈，從而支持了假設(shè)2。

五、 結(jié)論

本文以2006年～2012年我國(guó)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)論表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司業(yè)績(jī)；而從短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)表現(xiàn)出積極的反應(yīng)，并且，激勵(lì)力度越大，反應(yīng)越積極。本文的發(fā)現(xiàn)意味著，盡管目前我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的數(shù)量不多，但總體趨勢(shì)是有助于公司業(yè)績(jī)改善，為股東創(chuàng)造財(cái)富的，如果引導(dǎo)得當(dāng)，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展會(huì)起到積極作用。

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基金項(xiàng)目：教育部國(guó)家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：201206310087）；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：11JJD790006）。

作者簡(jiǎn)介：陳少華，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；馮星，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院博士生，牛津大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生，講師。

收稿日期：2013-12-27。