【摘要】與之前學(xué)者對生命周期模型的研究集中在對投資者背景風(fēng)險的討論所不同的是，創(chuàng)新點在于強調(diào)投資者主體的職業(yè)異質(zhì)性。將建立模型，其中風(fēng)險投資資產(chǎn)被劃分為與職業(yè)相關(guān)的股票和與職業(yè)無關(guān)的股票，而投資者投資與職業(yè)相關(guān)股票時具有信息優(yōu)勢帶來的超額收益，結(jié)論是信息優(yōu)勢溢價使投資者在風(fēng)險資產(chǎn)中增加對職業(yè)相關(guān)股票的投資比例。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)配置 生命周期模型 信息優(yōu)勢 超額收益

一、文獻綜述

近年來資產(chǎn)配置越來越受到投資者的關(guān)注。一方面，我國金融市場發(fā)展迅速，為投資者提供了越來越多的投資選擇，目前投資者可以投資于銀行存款、股票、債券、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等等；另一方面，我國養(yǎng)老形勢嚴峻，不少省市的養(yǎng)老金缺口有日益擴大之勢，投資者應(yīng)該更加關(guān)注于自身財富的主動管理以滿足日后的養(yǎng)老需求。生命周期模型理論旨在研究居民如何在整個生命歷程中進行資產(chǎn)配置，以實現(xiàn)自身的效用最大化。在此指導(dǎo)下，美國金融市場上出現(xiàn)了大批的生命周期基金，根據(jù)基金到期期限的不同設(shè)計不同的資產(chǎn)配置方案，以適應(yīng)投資者所在的生命周期階段。我國目前也開始出現(xiàn)了生命周期基金，本文將以生命周期模型理論為基礎(chǔ)探討居民的資產(chǎn)配置方案。

之前對生命周期模型理論的研究重在探討居民的背景風(fēng)險。例如Gomes和Maenhout（2005）將研究重點放在勞動收入的不確定上，在此基礎(chǔ)上得出居民會隨著年齡的上升而降低其風(fēng)險投資額度的結(jié)論。另外，他們認為勞動收入上的沖擊會迅速減少財富在風(fēng)險資產(chǎn)上的投資額度。Campbell，Gomes和Maenhout（2001）考慮稅收對居民資產(chǎn)配置帶來的影響：他們創(chuàng)立一個部分均衡的生命周期模型，發(fā)現(xiàn)投資者可通過增加退休資產(chǎn)中權(quán)益股票的比例來實現(xiàn)最優(yōu)效用，并且減少征收證券投資所得稅率時，退休人的效用將有顯著增加。Poterba，Rauh，Venti和Wise（2006）發(fā)現(xiàn)不同的資產(chǎn)配置模型對居民財富分配方案以及效用的影響，發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)配置模型在某些參數(shù)設(shè)定相似的情況得出的結(jié)論類似。

本文的創(chuàng)新即在于考慮投資者職業(yè)的異質(zhì)性，于是風(fēng)險資產(chǎn)被劃分為職業(yè)相關(guān)股票和職業(yè)無關(guān)股票。眾多國外學(xué)者的研究已證實知情者可以獲得超額收益，也就是說投資者在投資職業(yè)相關(guān)股票時由于對自身所在行業(yè)及公司具有信息優(yōu)勢，可以獲得超額收益。Fowler和Rorke（1984）、Seyhun（1996）以及Pope，Morris和Peel（1990）分別在加拿大、美國以及英國的股票市場通過實證分析得到了知情者可以獲得超額收益的結(jié)論。

相較之下，我國股票市場中知情者更容易取得超額收益。張程睿和王華（2007）通過對深交所公司的抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)很多知情者利用中小投資者的不知情來獲取收益，而提高公司信息透明度的舉動能有效推動投資者對股票的合理定價。趙濤和鄭祖玄（2002）研究認為我國二級市場激烈波動的原因在于機構(gòu)投資者對市場的操縱，而且這一趨勢將隨著機構(gòu)投資者在市場中占比增大而愈演愈烈。何誠穎（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)“噪音”理論可以解釋我國某個版塊的整體異動。

當然本文在模型中亦會考慮投資者勞動收入與職業(yè)所在股票之間的正相關(guān)性，也就是說正是相關(guān)性加劇了投資者的勞動收入波動風(fēng)險。這對投資職業(yè)所在股票產(chǎn)生了一定的負面效應(yīng)?？偨Y(jié)來說，一位職業(yè)在醫(yī)藥行業(yè)的投資者能夠更快、更全面了解醫(yī)藥行業(yè)及各企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)，即在投資醫(yī)藥股票時具有信息優(yōu)勢，因此能夠獲取超額收益；另一方面，他購買的醫(yī)藥股票收益率與其收入有一定的正相關(guān)性，這加劇了其勞動收入風(fēng)險，因此應(yīng)少買醫(yī)藥行業(yè)股票。而最終投資者的投資決策需要權(quán)衡這兩方面的因素，因此就需要建立模型來解答這個問題。

二、理論模型

本文在生命周期模型理論基礎(chǔ)上，將風(fēng)險資產(chǎn)劃分為兩類——職業(yè)相關(guān)股票和職業(yè)無關(guān)股票，以探討居民如何進行資產(chǎn)配置來實現(xiàn)自身的效用最大化，模型如下：

其中，Xt表示手持現(xiàn)金，Ct表示消費，St表示儲蓄。RI表示職業(yè)相關(guān)股票，R0表示職業(yè)相關(guān)股票。I、O、R分別表示職業(yè)相關(guān)股票、職業(yè)無關(guān)股票以及儲蓄的年化收益率。Γ是折現(xiàn)因子，ρt表示勞動增長率。

模型的解決方法與眾多的跨期決策問題相同，采用Carroll數(shù)值算法，將多期問題轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€兩期相鄰的問題，從而找到最優(yōu)解。

三、實證研究

接下來將符合我國實際情況的參數(shù)帶入到以上模型中，通過對信息優(yōu)勢溢價進行敏感性分析，來研究信息優(yōu)勢溢價對投資者資產(chǎn)配置的影響。首先設(shè)置本文的基本參數(shù)：時間跨度年限設(shè)置為45年，從而可以涵蓋投資者從25歲到70歲之間的生命期間；折現(xiàn)因子根據(jù)我國實際情況定為0.9；考慮到我國投資者對風(fēng)險的承受能力一直在提升，相對風(fēng)險回避系數(shù)被設(shè)定為10；無風(fēng)險利率定為3%，勞動波動率對數(shù)波動率為40%。本文將選取醫(yī)藥行業(yè)的投資者作為樣本，因此模型中風(fēng)險資產(chǎn)為醫(yī)藥行業(yè)股票和非醫(yī)藥行業(yè)股票，假設(shè)收入與醫(yī)藥行業(yè)股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.02，收入與非醫(yī)藥行業(yè)股票的相關(guān)系數(shù)為零。

參數(shù)設(shè)置的重點是風(fēng)險投資資產(chǎn)的收益及風(fēng)險。信息優(yōu)勢溢價設(shè)置為0.02%時，意為醫(yī)藥行業(yè)投資者投資醫(yī)藥行業(yè)較其他行業(yè)會有0.02%的超額收益。以下對信息優(yōu)勢溢價設(shè)置三個梯度，以更好評判信息優(yōu)勢溢價對投資者資產(chǎn)配置的影響。下表中其他數(shù)據(jù)都保持不變，唯有醫(yī)藥行業(yè)股票收益率隨著信息優(yōu)勢溢價的改變而改變。

從下圖可以看到基準方案中投資者最優(yōu)的資產(chǎn)配置方案，即消費占據(jù)總財富的70%左右，儲蓄占據(jù)總財富的比例不超過10%，其余用來進行風(fēng)險資產(chǎn)投資。

從下圖可以看到，考慮信息優(yōu)勢溢價之后投資者在風(fēng)險資產(chǎn)中增加了對醫(yī)藥行業(yè)股票投資比重。也就是說正的信息優(yōu)勢溢價會促使投資者向職業(yè)相關(guān)股票進行傾斜。而且，信息優(yōu)勢溢價對投資者的資產(chǎn)配置決策影響較大。當信息優(yōu)勢溢價為負時，投資醫(yī)藥行業(yè)股票的收益率不占明顯優(yōu)勢，此時對職業(yè)相關(guān)行業(yè)股票投資比例很低；當信息優(yōu)勢溢價為正時，投資者會顯著多配置職業(yè)相關(guān)股票：信息優(yōu)勢溢價從0.02%提升到0.04%時，職業(yè)相關(guān)股票在風(fēng)險投資中占比從20%提升到30%以上。endprint

四、總結(jié)

投資者在對職業(yè)相關(guān)股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業(yè)相關(guān)股票與勞動收入具有正相關(guān)性，應(yīng)盡量降低對勞動收入風(fēng)險的暴露；二是投資職業(yè)相關(guān)股票能夠通過信息優(yōu)勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業(yè)相關(guān)股票來獲取更高收益。通過模型得出的結(jié)論是：可以投資更高比例的職業(yè)相關(guān)股票，其超額收益帶來的正面效應(yīng)超過了增加勞動收入風(fēng)險的負面效應(yīng)。另外，信息優(yōu)勢帶來的超額收益越高，投資者在風(fēng)險資產(chǎn)中對職業(yè)相關(guān)股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：SW醫(yī)藥生物指數(shù)1993-2012年的收益率及波動率。

參考文獻

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[3]COCCO F，GOMES J，MAENHOUT J.Consumption and portfolio choice over the life cycle[J].Review of financial Studies，2005，18（2）：491-533.

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[6]SEYHUN.Insidersprofits，costs of trading，and market effic- iency[J].Journal of Econometrics，1986，45：90-120.

[7]何誠穎.中國股市“板塊現(xiàn)象”分析.經(jīng)濟研究，2001，12：82-87.

[8]張程睿，王華.公司信息透明度的市場效應(yīng)——來自中國A股市場的經(jīng)驗依據(jù).中國會計評論.2007，5：20-37.

[9]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構(gòu)操縱——中國股市機構(gòu)與散戶的博弈分析.經(jīng)濟研究，2002，7：41-48.

作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint

四、總結(jié)

投資者在對職業(yè)相關(guān)股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業(yè)相關(guān)股票與勞動收入具有正相關(guān)性，應(yīng)盡量降低對勞動收入風(fēng)險的暴露；二是投資職業(yè)相關(guān)股票能夠通過信息優(yōu)勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業(yè)相關(guān)股票來獲取更高收益。通過模型得出的結(jié)論是：可以投資更高比例的職業(yè)相關(guān)股票，其超額收益帶來的正面效應(yīng)超過了增加勞動收入風(fēng)險的負面效應(yīng)。另外，信息優(yōu)勢帶來的超額收益越高，投資者在風(fēng)險資產(chǎn)中對職業(yè)相關(guān)股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：SW醫(yī)藥生物指數(shù)1993-2012年的收益率及波動率。

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作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint

四、總結(jié)

投資者在對職業(yè)相關(guān)股票進行投資時，需要考慮兩方面因素：一是職業(yè)相關(guān)股票與勞動收入具有正相關(guān)性，應(yīng)盡量降低對勞動收入風(fēng)險的暴露；二是投資職業(yè)相關(guān)股票能夠通過信息優(yōu)勢獲取超額收益，因此可以通過配置更高比例職業(yè)相關(guān)股票來獲取更高收益。通過模型得出的結(jié)論是：可以投資更高比例的職業(yè)相關(guān)股票，其超額收益帶來的正面效應(yīng)超過了增加勞動收入風(fēng)險的負面效應(yīng)。另外，信息優(yōu)勢帶來的超額收益越高，投資者在風(fēng)險資產(chǎn)中對職業(yè)相關(guān)股票的配置比例就更高。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：SW醫(yī)藥生物指數(shù)1993-2012年的收益率及波動率。

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[9]趙濤，鄭祖玄.信息不對稱與機構(gòu)操縱——中國股市機構(gòu)與散戶的博弈分析.經(jīng)濟研究，2002，7：41-48.

作者簡介：林可（1990-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint