肖翔　任曉園　宋歌　彭雯

【摘 要】 基于利益相關(guān)者理論量化企業(yè)社會責(zé)任的履行質(zhì)量，將企業(yè)再融資行為與企業(yè)社會責(zé)任衡量指標(biāo)相結(jié)合，探討企業(yè)在社會責(zé)任與再融資行為之間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與再融資行為之間存在密切關(guān)系：社會責(zé)任履行質(zhì)量越好的企業(yè)再融資規(guī)模越大，并選擇更優(yōu)再融資方式，再融資后企業(yè)績效越好。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會責(zé)任； 再融資規(guī)模； 再融資偏好

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0049-04

一、引言

企業(yè)履行社會責(zé)任不僅有利于利益相關(guān)者了解企業(yè)，而且有助于企業(yè)完善自身的管理水平，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。社會越來越重視企業(yè)社會責(zé)任：各國政府逐步規(guī)范提高企業(yè)履行社會責(zé)任的水平；學(xué)者關(guān)注社會責(zé)任研究；消費(fèi)者等利益相關(guān)者重視企業(yè)的社會責(zé)任。在資本市場上，投資者的反應(yīng)最快，社會責(zé)任投資引領(lǐng)投資潮流。

融資是企業(yè)的重要活動之一，融資約束低的企業(yè)往往能夠較容易獲得資金，把握機(jī)會，從而加快企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的價(jià)值。在我國大股東更愿意從利己的角度來選擇再融資方式。這說明目前我國A股市場中缺乏社會責(zé)任、忽視利益相關(guān)者利益的現(xiàn)象仍相當(dāng)普遍。但自2009年以來開始有所改善，一方面，利益相關(guān)者越來越關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任履行狀況，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營與決策；另一方面，企業(yè)為了獲得利益相關(guān)者的信任也在不斷提高社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與履行水平。一些學(xué)者研究表明企業(yè)社會責(zé)任的披露及執(zhí)行與再融資之間存在一定的相關(guān)性，企業(yè)社會責(zé)任履行越好，再融資情況也應(yīng)越好。

本文將企業(yè)再融資行為與企業(yè)社會責(zé)任衡量指標(biāo)相結(jié)合，探討企業(yè)在社會責(zé)任與再融資行為之間的關(guān)系，為企業(yè)再融資以及履行社會責(zé)任提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

企業(yè)可以通過優(yōu)秀的社會責(zé)任績效吸引和留住更優(yōu)質(zhì)的利益相關(guān)者，降低管理者與外部投資者之間的信息不對稱，得到投資者的信任，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，進(jìn)而有效降低公司融資成本。有再融資動機(jī)的公司會有更多的經(jīng)濟(jì)動機(jī)去自愿披露公司財(cái)務(wù)信息以及與企業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)社會責(zé)任等相關(guān)的非財(cái)務(wù)信息。在我國履行社會責(zé)任有利于增進(jìn)企業(yè)與政府的關(guān)系，降低企業(yè)的融資約束。因此，企業(yè)社會責(zé)任對再融資具有很大的影響，企業(yè)社會責(zé)任履行良好，其再融資渠道會變寬，再融資規(guī)模也會相應(yīng)增加。

據(jù)此，本文提出假設(shè)一：

H1：企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與再融資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)將社會責(zé)任與企業(yè)文化經(jīng)營結(jié)合的過程有助于企業(yè)完善自身的管理水平，構(gòu)建合理治理結(jié)構(gòu)，減弱上市公司內(nèi)部人攫取私利的動機(jī)和上市公司的股權(quán)再融資偏好?？紤]中小投資者等其他利益相關(guān)方利益的基礎(chǔ)上選擇最優(yōu)再融資方式，使資源配置效率更高、融資成本更低、企業(yè)績效更高。

據(jù)此，本文提出假設(shè)二：

H2：企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與再融資選擇偏好相關(guān)，較好履行社會責(zé)任的企業(yè)更傾向于采用配股的方式進(jìn)行再融資。

我國上市公司股權(quán)再融資低績效的根本原因在于我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不完善。公司治理結(jié)構(gòu)與社會責(zé)任之間相互影響，完善的公司治理結(jié)構(gòu)為企業(yè)履行社會責(zé)任提供良好的環(huán)境。同時(shí)，踐行社會責(zé)任會有利于企業(yè)改善自身的公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的效率，進(jìn)而提高企業(yè)績效。此外，融資渠道的拓寬以及良好的企業(yè)社會形象利于降低再融資成本，提高企業(yè)績效。

據(jù)此，本文提出假設(shè)三：

H3：企業(yè)履行社會責(zé)任質(zhì)量與再融資后當(dāng)期績效成正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本、變量及模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫選取了2008年至2011年上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的全部A股中進(jìn)行再融資的企業(yè)作為實(shí)證樣本，并進(jìn)行了以下處理：剔除了金融類企業(yè)，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。最終得到的樣本量如表1。

由于4年間參與可轉(zhuǎn)債再融資的公司只有9家，因此，在后續(xù)對再融資的度量中，剔除這部分?jǐn)?shù)據(jù)。

2008年至2011年再融資規(guī)模呈增加狀態(tài)，而參與再融資的企業(yè)趨于逐年減少，該原因可能是參與再融資的企業(yè)社會責(zé)任履行良好，因而投資者們愿意增加對企業(yè)的再投資。而單從增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債各方式來看，增發(fā)呈逐年上升的狀態(tài)，而配股及可轉(zhuǎn)債趨于減少，造成這種情況的原因可能是，企業(yè)的大股東仍然處于主導(dǎo)地位，他們更愿意采用增發(fā)的方式進(jìn)行再融資，以使自身獲得最大的利益（表2）。

（二）變量說明

表3為本文模型中涉及到的變量說明。

對于企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)（CSRINDEX）的計(jì)算方法，本文借鑒了陳智、徐廣成（2011）的方法，將企業(yè)社會責(zé)任進(jìn)行量化，首先計(jì)算出企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)，計(jì)算公式如下：

企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)=分配的利潤和股息+利息支出總額+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的各種稅費(fèi)-還的稅費(fèi)+采購商品的支出+營業(yè)成本+捐贈贊助等支出

之后按照各部分的權(quán)重計(jì)算修正的社會責(zé)任貢獻(xiàn)。由于考慮到總資產(chǎn)的影響，將修正的社會責(zé)任貢獻(xiàn)與企業(yè)的總資產(chǎn)相比，求出企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)，反映企業(yè)社會責(zé)任綜合履行水平。

（三）模型建立

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

表4為模型的回歸結(jié)果。

從表4中可以看出，模型一中P值為0，因此該模型顯著。從企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)來看，P值為0.035，小于0.05，因此在5%水平下是顯著的，即企業(yè)社會責(zé)任對公司再融資規(guī)模有顯著影響。企業(yè)社會責(zé)任披露及執(zhí)行越好，對社會責(zé)任越重視，企業(yè)參與再融資后融資規(guī)模越大。

模型二中P值為0.0231，顯著小于0.05，因此該模型顯著。而企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)顯示P值為0.078，大于0.05而小于0.1，假設(shè)二得到證實(shí)，但該結(jié)果顯著性不明顯。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因在于企業(yè)社會責(zé)任對再融資選擇的確有影響，但由于大股東仍是“一股獨(dú)大”具有絕對發(fā)言權(quán)，因此，企業(yè)選擇再融資的方式仍然以大股東意愿為主，這也是為什么目前選擇增發(fā)方式進(jìn)行再融資的企業(yè)遠(yuǎn)比選擇配股方式進(jìn)行再融資的企業(yè)多的原因之一。

模型三中有三個(gè)結(jié)果，分別表示企業(yè)社會責(zé)任的履行對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值的影響。表4中各個(gè)模型的P值均為0，顯著小于0.05，因此筆者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值有一定的影響，且企業(yè)履行社會責(zé)任越好，公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小、盈利能力越強(qiáng)、企業(yè)價(jià)值越高。企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，信譽(yù)、聲譽(yù)更好，增加投資者信任度，拓寬融資渠道，因而發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降低；企業(yè)履行社會責(zé)任，調(diào)節(jié)與利益相關(guān)方關(guān)系，有利于經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，提高企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。而從企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)來看，模型三的結(jié)果1的P值為0.022，小于0.05，而結(jié)果2與結(jié)果3分別為0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假設(shè)三得到證實(shí)，但是顯著性不明顯。分析認(rèn)為，當(dāng)期增加企業(yè)社會責(zé)任履行及披露勢必會占用一部分資金，影響當(dāng)期盈利情況，而社會責(zé)任對于企業(yè)績效的影響在當(dāng)期不明顯。前人的研究也表示履行企業(yè)社會責(zé)任對當(dāng)期績效可能具有負(fù)效應(yīng)，而對以后會計(jì)期間的績效有明顯正向的影響。

五、結(jié)論

在研究企業(yè)社會責(zé)任與再融資行為之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，將再融資的行為分為三個(gè)部分，即再融資規(guī)模、再融資選擇以及再融資后企業(yè)績效?；谌矫嫱ㄟ^實(shí)證研究分析企業(yè)社會責(zé)任對再融資行為的影響。

研究結(jié)果表明企業(yè)社會責(zé)任的履行對再融資規(guī)模產(chǎn)生影響：企業(yè)社會責(zé)任履行質(zhì)量越高，再融資規(guī)模越大；企業(yè)社會責(zé)任的履行與再融資選擇偏好相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，更偏向于采用配股的方式進(jìn)行再融資，提高市場效率；企業(yè)社會責(zé)任的履行質(zhì)量與再融資后績效成正相關(guān)關(guān)系。

【參考文獻(xiàn)】

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模型三中有三個(gè)結(jié)果，分別表示企業(yè)社會責(zé)任的履行對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值的影響。表4中各個(gè)模型的P值均為0，顯著小于0.05，因此筆者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值有一定的影響，且企業(yè)履行社會責(zé)任越好，公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小、盈利能力越強(qiáng)、企業(yè)價(jià)值越高。企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，信譽(yù)、聲譽(yù)更好，增加投資者信任度，拓寬融資渠道，因而發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降低；企業(yè)履行社會責(zé)任，調(diào)節(jié)與利益相關(guān)方關(guān)系，有利于經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，提高企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。而從企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)來看，模型三的結(jié)果1的P值為0.022，小于0.05，而結(jié)果2與結(jié)果3分別為0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假設(shè)三得到證實(shí)，但是顯著性不明顯。分析認(rèn)為，當(dāng)期增加企業(yè)社會責(zé)任履行及披露勢必會占用一部分資金，影響當(dāng)期盈利情況，而社會責(zé)任對于企業(yè)績效的影響在當(dāng)期不明顯。前人的研究也表示履行企業(yè)社會責(zé)任對當(dāng)期績效可能具有負(fù)效應(yīng)，而對以后會計(jì)期間的績效有明顯正向的影響。

五、結(jié)論

在研究企業(yè)社會責(zé)任與再融資行為之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，將再融資的行為分為三個(gè)部分，即再融資規(guī)模、再融資選擇以及再融資后企業(yè)績效。基于三方面通過實(shí)證研究分析企業(yè)社會責(zé)任對再融資行為的影響。

研究結(jié)果表明企業(yè)社會責(zé)任的履行對再融資規(guī)模產(chǎn)生影響：企業(yè)社會責(zé)任履行質(zhì)量越高，再融資規(guī)模越大；企業(yè)社會責(zé)任的履行與再融資選擇偏好相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，更偏向于采用配股的方式進(jìn)行再融資，提高市場效率；企業(yè)社會責(zé)任的履行質(zhì)量與再融資后績效成正相關(guān)關(guān)系。

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模型三中有三個(gè)結(jié)果，分別表示企業(yè)社會責(zé)任的履行對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值的影響。表4中各個(gè)模型的P值均為0，顯著小于0.05，因此筆者認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、企業(yè)價(jià)值有一定的影響，且企業(yè)履行社會責(zé)任越好，公司再融資后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小、盈利能力越強(qiáng)、企業(yè)價(jià)值越高。企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，信譽(yù)、聲譽(yù)更好，增加投資者信任度，拓寬融資渠道，因而發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降低；企業(yè)履行社會責(zé)任，調(diào)節(jié)與利益相關(guān)方關(guān)系，有利于經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，提高企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。而從企業(yè)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指數(shù)來看，模型三的結(jié)果1的P值為0.022，小于0.05，而結(jié)果2與結(jié)果3分別為0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假設(shè)三得到證實(shí)，但是顯著性不明顯。分析認(rèn)為，當(dāng)期增加企業(yè)社會責(zé)任履行及披露勢必會占用一部分資金，影響當(dāng)期盈利情況，而社會責(zé)任對于企業(yè)績效的影響在當(dāng)期不明顯。前人的研究也表示履行企業(yè)社會責(zé)任對當(dāng)期績效可能具有負(fù)效應(yīng)，而對以后會計(jì)期間的績效有明顯正向的影響。

五、結(jié)論

在研究企業(yè)社會責(zé)任與再融資行為之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，將再融資的行為分為三個(gè)部分，即再融資規(guī)模、再融資選擇以及再融資后企業(yè)績效?；谌矫嫱ㄟ^實(shí)證研究分析企業(yè)社會責(zé)任對再融資行為的影響。

研究結(jié)果表明企業(yè)社會責(zé)任的履行對再融資規(guī)模產(chǎn)生影響：企業(yè)社會責(zé)任履行質(zhì)量越高，再融資規(guī)模越大；企業(yè)社會責(zé)任的履行與再融資選擇偏好相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任履行良好的企業(yè)，更偏向于采用配股的方式進(jìn)行再融資，提高市場效率；企業(yè)社會責(zé)任的履行質(zhì)量與再融資后績效成正相關(guān)關(guān)系。

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