霍曉萍

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構(gòu)投資者持股對我國上市公司權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例越大，權(quán)益資本成本越小。機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，改善公司治理水平。同時還發(fā)現(xiàn)，BETA系數(shù)和公司財務(wù)風(fēng)險水平與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、盈利水平和獨立董事占比與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 權(quán)益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構(gòu)投資者已持有A股總市值的70%以上，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發(fā)揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構(gòu)投資者可以通過發(fā)起、參與股東議案以參與公司內(nèi)部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構(gòu)投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監(jiān)管公司的行為和績效。近年來，有關(guān)機構(gòu)投資者如何影響公司財務(wù)決策的問題備受學(xué)界的關(guān)注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務(wù)的一個核心概念，是企業(yè)理財?shù)幕厩疤岷图夹g(shù)起點（汪平，2010），也是考量經(jīng)營績效和評估公司價值的重要指標(biāo)（沈藝峰，2005）。機構(gòu)投資者參與公司治理影響公司財務(wù)決策，其對上市公司的權(quán)益資本成本會產(chǎn)生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構(gòu)，比個人投資者更具有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和較強的專業(yè)能力，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提升，他們已經(jīng)由“用腳投票”的方式發(fā)泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監(jiān)督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構(gòu)投資者積極監(jiān)督對目標(biāo)企業(yè)的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據(jù)蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權(quán)益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權(quán)益資本成本的降低。

盡管有些學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者只關(guān)注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構(gòu)投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量越高（Jenkins，2006），越能夠發(fā)揮監(jiān)督作用有效監(jiān)管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構(gòu)投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構(gòu)投資者能夠提高公司選擇高質(zhì)量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業(yè)績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內(nèi)部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風(fēng)險因素之后，公司治理指數(shù)和公司股權(quán)資本成本之間存在顯著的關(guān)系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。Attig等（2012）指出與短期投資的機構(gòu)投資者相比，長期投資的機構(gòu)投資者具有較低的股權(quán)資本成本和良好的公司治理角色。基于上述文獻，本文提出如下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權(quán)益資本成本，即機構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量說明

本文以2007—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于巨靈財經(jīng)金融服務(wù)平臺（www.terminal.chinaef.com）數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。按照如下規(guī)則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監(jiān)會行業(yè)分類）上市公司受制于國家政策，其財務(wù)特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務(wù)狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司；（5）剔除機構(gòu)投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數(shù)據(jù)837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數(shù)據(jù)模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權(quán)益資本成本it=？琢i+？茁i機構(gòu)持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標(biāo)計算如下：

（一）權(quán)益資本成本指標(biāo)

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權(quán)益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構(gòu)投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業(yè)股東利益保護研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權(quán)益資本成本[J].經(jīng)濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權(quán)融資成本——單一與綜合機制的治理效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預(yù)期資金成本——來自O(shè)hlson-Juettner模型的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關(guān)系——來自中國股票市場的證據(jù)[J].會計研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構(gòu)投資者持股對我國上市公司權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例越大，權(quán)益資本成本越小。機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，改善公司治理水平。同時還發(fā)現(xiàn)，BETA系數(shù)和公司財務(wù)風(fēng)險水平與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、盈利水平和獨立董事占比與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 權(quán)益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構(gòu)投資者已持有A股總市值的70%以上，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發(fā)揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構(gòu)投資者可以通過發(fā)起、參與股東議案以參與公司內(nèi)部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構(gòu)投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監(jiān)管公司的行為和績效。近年來，有關(guān)機構(gòu)投資者如何影響公司財務(wù)決策的問題備受學(xué)界的關(guān)注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務(wù)的一個核心概念，是企業(yè)理財?shù)幕厩疤岷图夹g(shù)起點（汪平，2010），也是考量經(jīng)營績效和評估公司價值的重要指標(biāo)（沈藝峰，2005）。機構(gòu)投資者參與公司治理影響公司財務(wù)決策，其對上市公司的權(quán)益資本成本會產(chǎn)生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構(gòu)，比個人投資者更具有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和較強的專業(yè)能力，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提升，他們已經(jīng)由“用腳投票”的方式發(fā)泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監(jiān)督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構(gòu)投資者積極監(jiān)督對目標(biāo)企業(yè)的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據(jù)蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權(quán)益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權(quán)益資本成本的降低。

盡管有些學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者只關(guān)注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構(gòu)投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量越高（Jenkins，2006），越能夠發(fā)揮監(jiān)督作用有效監(jiān)管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構(gòu)投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構(gòu)投資者能夠提高公司選擇高質(zhì)量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業(yè)績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內(nèi)部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風(fēng)險因素之后，公司治理指數(shù)和公司股權(quán)資本成本之間存在顯著的關(guān)系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。Attig等（2012）指出與短期投資的機構(gòu)投資者相比，長期投資的機構(gòu)投資者具有較低的股權(quán)資本成本和良好的公司治理角色?；谏鲜鑫墨I，本文提出如下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權(quán)益資本成本，即機構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量說明

本文以2007—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于巨靈財經(jīng)金融服務(wù)平臺（www.terminal.chinaef.com）數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。按照如下規(guī)則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監(jiān)會行業(yè)分類）上市公司受制于國家政策，其財務(wù)特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務(wù)狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司；（5）剔除機構(gòu)投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數(shù)據(jù)837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數(shù)據(jù)模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權(quán)益資本成本it=？琢i+？茁i機構(gòu)持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標(biāo)計算如下：

（一）權(quán)益資本成本指標(biāo)

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權(quán)益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構(gòu)投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業(yè)股東利益保護研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權(quán)益資本成本[J].經(jīng)濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權(quán)融資成本——單一與綜合機制的治理效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預(yù)期資金成本——來自O(shè)hlson-Juettner模型的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關(guān)系——來自中國股票市場的證據(jù)[J].會計研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以滬深證券市場2007—2009年A股上市公司為研究樣本，研究機構(gòu)投資者持股對我國上市公司權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例越大，權(quán)益資本成本越小。機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，改善公司治理水平。同時還發(fā)現(xiàn)，BETA系數(shù)和公司財務(wù)風(fēng)險水平與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、盈利水平和獨立董事占比與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 權(quán)益資本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我國各類機構(gòu)投資者已持有A股總市值的70%以上，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國證券市場上一股舉足輕重的力量，在公司治理中逐漸發(fā)揮出積極的作用（吳曉輝和姜彥福，2006）。機構(gòu)投資者可以通過發(fā)起、參與股東議案以參與公司內(nèi)部治理（Brent，2002），也可以通過影響股價、市場接管等外部治理行為來抵制控股股東的掠奪行為（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出機構(gòu)投資者通過參與公司治理獲取超額收益，能夠更加有效地監(jiān)管公司的行為和績效。近年來，有關(guān)機構(gòu)投資者如何影響公司財務(wù)決策的問題備受學(xué)界的關(guān)注（Grinstein和Michaely，2005）。資本成本作為公司財務(wù)的一個核心概念，是企業(yè)理財?shù)幕厩疤岷图夹g(shù)起點（汪平，2010），也是考量經(jīng)營績效和評估公司價值的重要指標(biāo)（沈藝峰，2005）。機構(gòu)投資者參與公司治理影響公司財務(wù)決策，其對上市公司的權(quán)益資本成本會產(chǎn)生何種影響？本文以滬深證券市場2007—2009年間上市公司為樣本，研究中國上市公司機構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構(gòu)，比個人投資者更具有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和較強的專業(yè)能力，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提升，他們已經(jīng)由“用腳投票”的方式發(fā)泄對公司的不滿逐漸傾向于直接監(jiān)督公司的行為（Shleifer & Vishny，1997）。機構(gòu)投資者積極監(jiān)督對目標(biāo)企業(yè)的公司治理施加了重要影響，被視作解決公司治理問題的新興治理機制（Black，1990）。根據(jù)蔣琰和陸正飛（2009）的研究，盡管我國上市公司單一治理機制對權(quán)益資本成本的影響不太確定，但公司綜合治理機制卻能促進權(quán)益資本成本的降低。

盡管有些學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者只關(guān)注眼前利益（Graves，1988），主動參與公司治理的意愿不強（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越來越多的研究成果支持機構(gòu)投資者能積極行動改善公司治理的觀點（Hartzell和Starks，2003）。機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量越高（Jenkins，2006），越能夠發(fā)揮監(jiān)督作用有效監(jiān)管管理層、抑制公司管理層的盈余管理行為（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。機構(gòu)投資者能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，改變管理層的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同時，機構(gòu)投資者能夠提高公司選擇高質(zhì)量外部審計的可能性（Kane et al.，2004），減少管理層的短視行為（Wahal和McConnell，2000），從而增加股東財富（Han和Suk，1998），提高企業(yè)績效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能夠降低公司內(nèi)部人侵占公司利益的可能性，加強對投資者利益的保護，進而降低資本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的風(fēng)險因素之后，公司治理指數(shù)和公司股權(quán)資本成本之間存在顯著的關(guān)系。Kevin Chen等（2009）指出在新興市場上上市公司治理水平和股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。Attig等（2012）指出與短期投資的機構(gòu)投資者相比，長期投資的機構(gòu)投資者具有較低的股權(quán)資本成本和良好的公司治理角色?；谏鲜鑫墨I，本文提出如下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者作為一種治理機制，會降低我國上市公司的權(quán)益資本成本，即機構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量說明

本文以2007—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于巨靈財經(jīng)金融服務(wù)平臺（www.terminal.chinaef.com）數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。按照如下規(guī)則對樣本進行了處理：（1）由于金融、保險類（按證監(jiān)會行業(yè)分類）上市公司受制于國家政策，其財務(wù)特征和會計制度與一般上市公司不同，剔除金融、保險類上市公司；（2）PT、ST上市公司財務(wù)狀況異常，剔除PT、ST公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司；（5）剔除機構(gòu)投資者持股比例大于1的公司。最后獲得平衡面板數(shù)據(jù)837家上市公司3年共2 511個有效觀測值。

本文主要采用面板數(shù)據(jù)模型驗證前文提出的研究假說。模型的基本形式如下：

權(quán)益資本成本it=？琢i+？茁i機構(gòu)持股比例i （t-1）+？酌ki控制變量kit+？著it

模型中涉及的變量指標(biāo)計算如下：

（一）權(quán)益資本成本指標(biāo)

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型計算權(quán)益資本成本。計算公式如下：

re=A+[34] 吳曉暉，姜彥福.機構(gòu)投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光華.基于資本成本的我國企業(yè)股東利益保護研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權(quán)益資本成本[J].經(jīng)濟研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蔣琰，陸正飛.公司治理與股權(quán)融資成本——單一與綜合機制的治理效應(yīng)研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預(yù)期資金成本——來自O(shè)hlson-Juettner模型的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關(guān)系——來自中國股票市場的證據(jù)[J].會計研究，2006（6）：48-55.