尹智超

【摘 要】期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，棉花作為我國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)作物和戰(zhàn)略儲(chǔ)備，利用期貨市場(chǎng)規(guī)避棉花價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)棉花價(jià)格發(fā)現(xiàn)，維持市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要的作用。本文通過(guò)棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)，實(shí)證分析了棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)棉花期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量，期貨價(jià)格具有對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的功能。

【關(guān)鍵詞】棉花；期貨價(jià)格；現(xiàn)貨價(jià)格；實(shí)證研究

一、引言

縱觀期貨發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，期貨是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。特別是19世紀(jì)以來(lái)，隨著世界聯(lián)系的日益緊密，大宗商品的頻繁交易，催生了期貨交易，或者嚴(yán)格來(lái)說(shuō)稱之為“準(zhǔn)期貨交易”行為。直到1848年芝加哥交易所的建立，才有了現(xiàn)代意義上的期貨交易。

一直以來(lái)，期貨交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能不斷被認(rèn)可。正是由于認(rèn)識(shí)到了期貨的這些特點(diǎn)，從期貨產(chǎn)生的一百多年以來(lái)，期貨交易對(duì)象在不斷增加，甚至可以說(shuō)從上世紀(jì)七十年代之后呈現(xiàn)交易品種“爆炸式”增長(zhǎng)的特點(diǎn)。交易品種從最初的諸如大豆、玉米、小麥、燕麥、可可、活牛、豬肚等傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品，發(fā)展到金屬期貨，諸如黃金、白銀、銅，以及能源期貨，如原油、顏料油等。更值得一提的還有金融期貨，如外貨期貨、利率期貨。股指期貨。金融期貨作為西方金融創(chuàng)新的成功例證，從上世紀(jì)七十年代產(chǎn)生，發(fā)展到新世紀(jì)，其交易量已經(jīng)占全球期貨交易量的80%，其在某種程度上已經(jīng)超越了商品期貨。

我國(guó)期貨市場(chǎng)起步晚，發(fā)展快。1990鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)的開業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)的誕生。1993年，鄭州商品交易所推出了標(biāo)準(zhǔn)化合約。二十多年來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)不斷整合完善，最終形成了鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海期貨交易所，中國(guó)金融期貨交易所。期貨品種從最初的農(nóng)產(chǎn)品發(fā)展到能源、化工、貴金屬、金融期貨等領(lǐng)域。

在農(nóng)產(chǎn)品期貨中，棉花期貨作是比較特殊的一個(gè)期貨品種。由于棉花在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，我國(guó)一直將棉花作為重要經(jīng)濟(jì)作物和戰(zhàn)略物資進(jìn)行計(jì)劃管理。正是由于這一特殊原因，棉花從種植、生產(chǎn)到流通、消費(fèi)一系列環(huán)節(jié)，受供求的影響極大。小到棉農(nóng)，大到國(guó)家經(jīng)濟(jì)，都會(huì)受到影響。

實(shí)踐證明，通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的配合，利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，我們可以確保棉花價(jià)格的平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)棉花的合理配置。因此，棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系，成為政府部門和金融機(jī)構(gòu)、投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為相關(guān)學(xué)者的重點(diǎn)研究課題。本文正是從棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的角度，通過(guò)實(shí)證分析，得出了棉花現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的相互關(guān)系，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，提出了幾點(diǎn)合理建議。

二、研究方法

棉花是紡織產(chǎn)業(yè)重要的原材料，與人民群眾的日常生活息息相關(guān)，是我國(guó)重要經(jīng)濟(jì)作物。同時(shí)，我國(guó)也是最大的棉花進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，棉花也是我國(guó)重要戰(zhàn)略物資。

我國(guó)棉花主要產(chǎn)區(qū)是新疆、黃河流域和長(zhǎng)江流域，其中新疆、山東、江蘇、湖北是最具代表性的產(chǎn)棉省份。由于上述四省在棉花現(xiàn)貨方面的代表性，筆者選取了2012年5月14日-2013年5月15日四省棉花現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的平均值作為現(xiàn)貨價(jià)格。

2004年6月1日，棉花期貨交易正式在我國(guó)鄭州商品一所推出，合約交割月份為1、3、5、7、9、11月，最后交易日為交割月份的第十個(gè)交易日，最后交割日為合約交割月份的第十二個(gè)交易日。本文選取的合約為CF05合約，價(jià)格為交易日的收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)自wind咨詢。由于期貨市場(chǎng)存在節(jié)假日休市，所以會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格的不連續(xù)性。為了解決這一問(wèn)題，筆者按照交易日服從前一交易日收盤價(jià)的原則，將該期貨報(bào)價(jià)時(shí)間序列補(bǔ)起，使之與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列對(duì)應(yīng)。

需要說(shuō)明的是，文中{Ft}表示期貨價(jià)格序列，{Pt}表示現(xiàn)貨價(jià)格序列；{lnFt}表示期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列，{lnPt}表示現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列；{ilFt}表示期貨價(jià)格的一階差分序列，{ilPt}表示現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列。

筆者使用Eviews分析軟件，通過(guò)相關(guān)性分析、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了探究。上述四種方法的簡(jiǎn)要介紹如下：

（一）相關(guān)性分析

相關(guān)性是指變量間的密切程度，相關(guān)性分析是衡量這種密切程度的分析方法。相關(guān)性的作用是從兩個(gè)方面告訴研究者變量的關(guān)系，這兩個(gè)方面是相關(guān)的方向和相關(guān)的強(qiáng)度。皮爾遜相關(guān)系數(shù)計(jì)算公式為：

由相關(guān)性系數(shù)的性質(zhì)可知，r的取值范圍為[-1，1]，當(dāng)r>0時(shí)，說(shuō)明兩變量相關(guān)方向?yàn)檎嚓P(guān)；r越接近1，說(shuō)明兩變量的相關(guān)程度越強(qiáng)。r<0的情況與之相反。一般可按三級(jí)劃分：|r|<0.4為低度線性相關(guān)；0.4≤|r|<0.7為顯著性相關(guān)；0.7≤|r|<1為高度線性相關(guān)。通過(guò)計(jì)算棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)r，我們可以初步了解二者之間的相關(guān)方向的相關(guān)強(qiáng)度。

（二）單位根檢驗(yàn)

我們知道，如果序列不平穩(wěn)，那么回歸分析中就存在偽回歸，即我們用最小二乘法檢驗(yàn)無(wú)偏性無(wú)效。或者說(shuō)如果序列不平穩(wěn)，就不能用最小二乘法檢驗(yàn)無(wú)偏性。

單位根檢驗(yàn)的目的是看序列是否平穩(wěn)。如果序列存在單位根，則說(shuō)明序列是不平穩(wěn)的，那么我們不能對(duì)序列進(jìn)行回歸分析，需要將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列再進(jìn)行分析。當(dāng)一個(gè)序列進(jìn)行d階差分后成為平穩(wěn)序列，那么我們?cè)賹?duì)這個(gè)d階平穩(wěn)序列再進(jìn)行分析。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，在建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中是非常重要的。而且，從變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系出發(fā)選擇模型的變量，其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是牢固的，其統(tǒng)計(jì)性質(zhì)是優(yōu)良的。Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗(yàn)法。

第一步，用OLS方法估計(jì)方程：

第二步，用ADF檢驗(yàn)回歸殘差 的單整性。可使用模型：

拒絕零假設(shè)H0：d=0，意味著誤差項(xiàng)et是平穩(wěn)序列，從而說(shuō)明X與Y間是協(xié)整的。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

如果我們以較大的相關(guān)系數(shù)r來(lái)斷言兩個(gè)變量之間存在較大的相關(guān)性，則我們錯(cuò)了。因?yàn)槲覀兺耆梢杂脙蓚€(gè)完全沒(méi)有聯(lián)系的相關(guān)序列計(jì)算出較大的相關(guān)系數(shù)r。Granger因果檢驗(yàn)不但能解決上述偽相關(guān)問(wèn)題，還能告訴我們兩個(gè)變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，即兩變量時(shí)間上的先導(dǎo)—滯后關(guān)系。

該方法由Granger所開創(chuàng)，基本定義為：兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y在時(shí)間序列情形下，使用X、Y過(guò)去信息對(duì)Y的預(yù)測(cè)結(jié)果，與單獨(dú)使用Y過(guò)去信息預(yù)測(cè)Y的結(jié)果相比，若前者優(yōu)于后者，則變量X是Y的格蘭杰成因。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

為了分析期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性，時(shí)間方面筆者選取了2012年5月14日至2013年5月15日的棉花期貨和現(xiàn)貨價(jià)格。

現(xiàn)貨方面，選取國(guó)內(nèi)市場(chǎng)代表性的新疆、湖北、江蘇、山東的棉花現(xiàn)貨價(jià)格，并取每天四省現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的平均值；期貨方面。選取CF05合約每日收盤價(jià)格。

由于期貨市場(chǎng)周末以及節(jié)假日休市的原因，導(dǎo)致期貨報(bào)價(jià)不連續(xù)，為使其報(bào)價(jià)具有連續(xù)性，在休市日選取前一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為當(dāng)日收盤價(jià)。這樣，期貨價(jià)格具有了連續(xù)性，并且報(bào)價(jià)日期也與現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)價(jià)日期相一致。

由于存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為，在無(wú)摩擦市場(chǎng)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性極強(qiáng)。筆者用Eviews對(duì)上述樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果如下圖所示：

圖中Ft表示期貨價(jià)格，Pt表示現(xiàn)貨價(jià)格。從走勢(shì)來(lái)看，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)具有一致性；從波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)與期貨價(jià)格波動(dòng)相比較平穩(wěn)。

由此可以說(shuō)明，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有相關(guān)性。下面，筆者使用Eviews進(jìn)行二者相關(guān)系數(shù)的測(cè)定。結(jié)果如下圖所示：

通過(guò)計(jì)算，相關(guān)系數(shù)值為0.534221，表明所選樣本棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格顯著性相關(guān)，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，投資者也可利用這一特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。

（二）單位根檢驗(yàn)

筆者對(duì)時(shí)間序列l(wèi)nFt和lnPt進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，已獲知樣本的穩(wěn)定性。檢驗(yàn)結(jié)果如下圖所示：

由上表檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%、5%、10%的置信水平下，lnFt和lnPt的ADF檢驗(yàn)值均大于各置信水平下對(duì)應(yīng)的臨界值，所以時(shí)間序列是非平穩(wěn)的零假設(shè)不能被拒絕，即棉花期貨價(jià)格和棉花現(xiàn)貨價(jià)格都是非平穩(wěn)的。

所以，要進(jìn)一步對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下所示：

由檢驗(yàn)結(jié)果可知可知，在1%、5%、10%的置信水平下，棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列ADF值均小于臨界值，所以不拒絕零假設(shè)，即此時(shí)的序列值是一階平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由以上分析可知，棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是一階單整的，為判斷期貨價(jià)格lnft是否是現(xiàn)貨價(jià)格lnpt的無(wú)偏估計(jì)量，下面對(duì)兩個(gè)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

由結(jié)果可知，ADF值-16.80851顯著小于0.1時(shí)臨界值-1.615846，說(shuō)明殘差序列為平穩(wěn)序列，進(jìn)而說(shuō)明{ilnFt}和{ilnPt}具有協(xié)整關(guān)系。即棉花期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

實(shí)踐表明，即使相關(guān)性很高，但有時(shí)兩個(gè)變量并沒(méi)有聯(lián)系。協(xié)整檢驗(yàn)只能表明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但并不能說(shuō)明期貨價(jià)格主導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格還是現(xiàn)貨價(jià)格主導(dǎo)期貨價(jià)格。因此，要對(duì)序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下所示：

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，拒絕零假設(shè)ilFt不是ilPt的Granger成因犯第一類錯(cuò)誤的概率為0.0032，所以拒絕零假設(shè)。而拒絕零假設(shè)ilPt不是ilFt的Granger成因犯第二類錯(cuò)誤的概率為0.0294，所以拒絕零假設(shè)。綜上，棉花現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的Granger成因，期貨價(jià)格也是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger成因。

且由P值0.0294>0.0032可知，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格有重大影響，期貨價(jià)格具有對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的功能?？傮w來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響比期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響要大。

四、結(jié)論及啟示

通過(guò)對(duì)棉花期貨和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的相關(guān)性分析、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)的實(shí)證研究，得出結(jié)論如下：

（一）由期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖可知，棉花期貨價(jià)格Ft大于棉花現(xiàn)貨價(jià)格Pt，并且期貨價(jià)格要與現(xiàn)貨價(jià)格。同時(shí)也注意到，雖然棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格各自具有不同的運(yùn)行軌跡，但在合約結(jié)束日，棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格回歸一致，這證明了在正向市場(chǎng)中，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格的部分與持倉(cāng)費(fèi)有關(guān)，持倉(cāng)費(fèi)是期貨價(jià)格形成中的時(shí)間價(jià)值。從而證明棉花期貨市場(chǎng)具備套期保值功能。

（二）相關(guān)性分析得出期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性系數(shù)為0.534221，表明棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格顯著性相關(guān)。也表明棉花幾個(gè)還受其他因素影響，說(shuō)明棉花價(jià)格的形成是多方面因素共同作用的結(jié)果。棉花期貨市場(chǎng)投資不能只根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)來(lái)判斷期貨價(jià)格走勢(shì)，還要考慮國(guó)家政策、氣候等因素，基本面分析與技術(shù)分析相結(jié)合，審慎研判價(jià)格走勢(shì)。

（三）單位根檢驗(yàn)表明，棉花期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是非平穩(wěn)時(shí)間序列，但將其一階差分后是平穩(wěn)時(shí)間序列。結(jié)合協(xié)整分析，表明一階差分序列是協(xié)整的，棉花期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量。

（四）Granger因果檢驗(yàn)說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格有（下接第39頁(yè)上轉(zhuǎn)第41頁(yè)）重大影響，期貨價(jià)格具有對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的功能，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響比期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響要大。

綜上所述，我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，是一個(gè)比較理想的避險(xiǎn)工具。棉花作為關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的戰(zhàn)略物資，國(guó)家要充分認(rèn)識(shí)到利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要性，并不斷規(guī)范期貨市場(chǎng)，避免國(guó)際市場(chǎng)沖擊。對(duì)于企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，可以依靠期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)。

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