劉陸宇

（1.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250000；2.昆士蘭大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，昆士蘭 4067）

凱恩斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)；“把經(jīng)濟(jì)體系中的任何一個(gè)因素提出來(lái)，都與利率有一定關(guān)系?！崩适且粋€(gè)國(guó)家最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們探索和研究的重要領(lǐng)域，更是各國(guó)政府力圖控制和掌握的政策工具。隨著20世紀(jì)70年代開(kāi)始的金融改革與金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融市場(chǎng)在各國(guó)經(jīng)濟(jì)以至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位迅速上升，對(duì)利率市場(chǎng)化問(wèn)題的研究也逐漸增多［1］。

培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的關(guān)鍵，為加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，中國(guó)人民銀行于2007年1 月4 日推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，即SHIBOR）。面對(duì)日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，檢驗(yàn)SHIBOR 的運(yùn)行狀況并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議具有重要的現(xiàn)實(shí)意義［2］。

一、利率市場(chǎng)化及基準(zhǔn)利率理論分析

（一）利率市場(chǎng)化的含義

利率市場(chǎng)化即為利率自由化，即一國(guó)利率水平及其結(jié)構(gòu)主要由市場(chǎng)供求以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)程度、通貨膨脹程度、經(jīng)濟(jì)性質(zhì)等市場(chǎng)因素共同決定，同時(shí)，政府可以利用經(jīng)濟(jì)手段在市場(chǎng)上間接影響資金供求狀況從而影響利率水平。隨著這個(gè)過(guò)程的不斷深化，貨幣管理當(dāng)局的角色將由決定利率轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控利率，中央銀行也將通過(guò)制定和調(diào)整再貼現(xiàn)率、再貸款率及在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券等間接調(diào)控手段來(lái)調(diào)控市場(chǎng)利率的形成［3］。

（二）麥金農(nóng)和肖的金融深化論

麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融管制在阻礙了金融發(fā)展的同時(shí)也抑制了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這些管制措施主要包括：利率匯率限制、高準(zhǔn)備金率、信貸配給管制以及各種對(duì)金融中介的歧視性負(fù)擔(dān)。這些管制措施有著內(nèi)在的邏輯必然性，發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，間接融資占據(jù)絕對(duì)壟斷的地位，為了降低投資成本，刺激投資，政府往往對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)實(shí)行官定利率，人為地將利率壓制在一個(gè)較低的水平，造成利率管制。

麥金農(nóng)認(rèn)為，由于發(fā)展中國(guó)家人為地壓低利率，或由于通貨膨脹率較高，或者由于二者的共同作用，導(dǎo)致實(shí)際利率太低甚至為負(fù)，則會(huì)導(dǎo)致貨幣積累不足，即儲(chǔ)蓄不足，從而導(dǎo)致投資不足，抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這被麥金農(nóng)稱(chēng)為“金融抑制”［4］。麥金農(nóng)—肖金融發(fā)展模型的核心思想是主張實(shí)行金融自由化，這一理論的基本命題是：市場(chǎng)化后真實(shí)利率的上升能夠使銀行吸納更多的儲(chǔ)蓄，同時(shí)，上升的真實(shí)利率使資本能夠被用于效益更高的投資。

（三）基準(zhǔn)利率的相關(guān)理論與實(shí)踐

現(xiàn)代市場(chǎng)利率體系一般以央行的再貸款（或再貼現(xiàn)）利率為引導(dǎo)，以同業(yè)拆放利率（貨幣市場(chǎng)利率，如倫敦同業(yè)拆放利率LIBOR）為基準(zhǔn)，容納短期票據(jù)（央行票據(jù)、短期融資券、短期國(guó)債和商業(yè)票據(jù)等）利率、債券（中長(zhǎng)期國(guó)債、金融債和企業(yè)債等）利率、基于票據(jù)和債券的市場(chǎng)貼現(xiàn)和回購(gòu)利率、存貸款利率等諸多利率品種。在利率體系中，只有基準(zhǔn)利率才能由風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)或期限結(jié)構(gòu)決定利率本身?；鶞?zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)均衡的任何偏離，都會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)利率體系，引起所有資產(chǎn)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離，造成金融資源的配置效率低下。

國(guó)際上基準(zhǔn)利率主要分為三類(lèi)：第一類(lèi)為中央銀行向商業(yè)銀行的再貸款利率，如歐洲中央銀行的再貸款利率；第二類(lèi)為中央銀行向商業(yè)銀行的再回購(gòu)利率，如英國(guó)中央銀行再回購(gòu)利率；第三類(lèi)為同業(yè)拆借利率，如美國(guó)的聯(lián)邦基金利率［5］。前兩類(lèi)基準(zhǔn)利率均由中央銀行直接確定，中央銀行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，影響貨幣市場(chǎng)的其他利率、債券市場(chǎng)利率和存貸款利率，目前第三類(lèi)基準(zhǔn)利率被當(dāng)前國(guó)際上較多的中央銀行所采用。

適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)利率可起到傳導(dǎo)政策旨意和金融市場(chǎng)信息的作用。貨幣當(dāng)局的政策意向可通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)動(dòng)整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率，通過(guò)貨幣市場(chǎng)又傳遞到資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)。以美國(guó)為例，美國(guó)商業(yè)銀行的資金流動(dòng)性管理對(duì)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的依賴(lài)性很強(qiáng)，其日常的資金頭寸調(diào)劑主要是通過(guò)該市場(chǎng)進(jìn)行，所以聯(lián)邦基金利率直接影響到銀行的融資成本和積極性，自然就在整個(gè)利率體系中處于核心地位，它的變動(dòng)促使各商業(yè)銀行相應(yīng)調(diào)整自己的利率，美聯(lián)儲(chǔ)只需要變動(dòng)這一基準(zhǔn)利率就可以達(dá)到對(duì)整個(gè)市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)整的目的［6］。

二、我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革歷程及主要問(wèn)題

（一）我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程回顧

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)政府十分重視以利率市場(chǎng)化為核心的金融深化改革，特別是20世紀(jì)90年代后，改革步伐逐漸加快。1996年6月，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的放開(kāi)，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)性變革正式拉開(kāi)帷幕。次年又放開(kāi)了銀行間債券回購(gòu)利率。從1998年開(kāi)始，實(shí)行了再貼現(xiàn)利率由中央銀行根據(jù)貨幣市場(chǎng)利率獨(dú)立確定的制度，全面放開(kāi)了銀行間債券市場(chǎng)債券發(fā)行利率。1998年5月，中央銀行開(kāi)始利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作［7］。2000年后，利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程進(jìn)一步加快，9 月，實(shí)行外匯管理體制改革，放開(kāi)了外幣貸款利率。2002年中國(guó)人民銀行在其貨幣政策報(bào)告中公布了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路為“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”。2003年以來(lái)，人民銀行連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，并在農(nóng)村信用聯(lián)社進(jìn)行浮動(dòng)利率試點(diǎn)，于2004年10 月放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間并允許存款利率下浮，這標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化順利實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo)。2005年3月，放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率；5 月，發(fā)布全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定，這意味著市場(chǎng)化的遠(yuǎn)期利率誕生，利率市場(chǎng)化改革又邁了一大步。2006年2月，央行推出利率互換交易，利率衍生品開(kāi)始推出。2007年1 月，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率） 開(kāi)始正式投入運(yùn)行。

（二）我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的瓶頸——貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

目前，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新因缺乏人民幣基準(zhǔn)利率體系而受阻。一方面是現(xiàn)有的貨幣市場(chǎng)交易利率因體系不完整、數(shù)據(jù)不連續(xù)、傳導(dǎo)不暢通等原因而無(wú)法培育為我國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系；另一方面是各種金融產(chǎn)品缺乏有效的基準(zhǔn)利率作為定價(jià)參照，銀行間市場(chǎng)交易活動(dòng)程度偏低，新產(chǎn)品定價(jià)混亂，從而影響了金融市場(chǎng)向廣度、深度的進(jìn)一步發(fā)展，無(wú)法建立有機(jī)的市場(chǎng)利率體系，使得各種市場(chǎng)利率無(wú)法分解出反映市場(chǎng)資金供求的基準(zhǔn)利率以及借款人信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)的利率。同時(shí)，缺乏基準(zhǔn)利率體系造成了各種避險(xiǎn)產(chǎn)品缺乏定價(jià)基礎(chǔ)，也制約了我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展［7］。

貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率處于金融市場(chǎng)最重要的地位，是連接各種市場(chǎng)利率的核心，直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化。必須由貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率接替法定存貸款利率的基準(zhǔn)地位實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)化，這樣才能夠最終形成競(jìng)爭(zhēng)有序的、以貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為核心的市場(chǎng)利率體系。從目前情況來(lái)看，我國(guó)存在管制利率與市場(chǎng)利率并存的“雙軌制”利率體系，管制利率仍占主導(dǎo)地位，基準(zhǔn)利率缺失，利率期限結(jié)構(gòu)及利率傳導(dǎo)機(jī)制不敏感。這種利率體系的形成有其深刻的歷史背景，構(gòu)建連接市場(chǎng)利率與管制利率的橋梁，是我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的必然選擇，SHIBOR的推出正是承載了這一歷史重任［8］。

三、對(duì)SHIBOR 作為基準(zhǔn)利率實(shí)踐效果的實(shí)證分析

在中國(guó)人民銀行的大力倡導(dǎo)和推動(dòng)下，借鑒LIBOR、EURIOBR、SIBOR等國(guó)際基準(zhǔn)利率體系的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)信用等級(jí)較高、交易規(guī)模較大、定價(jià)能力較強(qiáng)的一流銀行報(bào)價(jià)，形成了從隔夜至1年的利率機(jī)制，建立與國(guó)際基準(zhǔn)利率體系完全對(duì)接的我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系——上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）。SHIBOR 作為單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性利率，包括O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y 共8 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)期限品種。目前SHIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)由16家商業(yè)銀行組成，包括四大國(guó)有銀行、六家全國(guó)股份制銀行、三家城市商業(yè)銀行和三家外資銀行，具有較好的市場(chǎng)代表性和覆蓋面［9］。

（一）實(shí)證分析框架

由于我國(guó)目前存在管制利率與市場(chǎng)利率并存的“雙軌制”利率體系，管制利率在人民銀行貨幣政策調(diào)控中仍發(fā)揮了很大的作用。SHIBOR 的變化應(yīng)不僅能引起其他市場(chǎng)化利率相應(yīng)的變化，并且自身也應(yīng)該對(duì)管制利率的調(diào)整作出反應(yīng)。因此，本文將主要從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的相關(guān)性角度考察SHIBOR 基準(zhǔn)利率地位，在檢驗(yàn)SHIBOR 相關(guān)性時(shí)，本文將考察管制利率、其他市場(chǎng)化利率與SHIBOR的關(guān)系［10］。

所謂相關(guān)性是指中央銀行直接調(diào)控工具——存貸款基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率的變化將對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生影響；貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)又將會(huì)影響貨幣市場(chǎng)其他市場(chǎng)化利率。該部分檢驗(yàn)分為短端SHIBOR 相關(guān)性檢驗(yàn)和中長(zhǎng)端SHIBOR 相關(guān)性檢驗(yàn)。在短端SHIBOR 相關(guān)性檢驗(yàn)中，本文首先考察法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)短端SHIBOR 的影響，其次選取同期限的銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率，檢驗(yàn)SHIBOR 的基準(zhǔn)利率地位；在中長(zhǎng)端SHIBOR 相關(guān)性檢驗(yàn)中，先考察存貸款基準(zhǔn)利率的變化對(duì)中長(zhǎng)端SHIBOR的影響，再選取同期限的央行票據(jù)利率檢驗(yàn)其與中長(zhǎng)端SHI?BOR 的關(guān)系。在相關(guān)性檢驗(yàn)部分，本文主要運(yùn)用了相關(guān)性檢驗(yàn)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法。

（二）實(shí)證分析變量的選擇

目前，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)受管制類(lèi)利率主要包括存貸款基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率；已市場(chǎng)化品種有國(guó)債利率、銀行間同業(yè)拆借利率與債券回購(gòu)利率、央票利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。在市場(chǎng)化品種方面，本文將選取同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率、央行票據(jù)利率作為實(shí)證變量。

為了保證樣本數(shù)據(jù)的權(quán)威性，本文實(shí)證數(shù)據(jù)均來(lái)源于權(quán)威網(wǎng)站（SHIBOR 網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等）。所有變量的樣本期均為2009-2011年，時(shí)間頻率為月。

（三）SHIBOR的相關(guān)性檢驗(yàn)

1.短端SHIBOR的相關(guān)性檢驗(yàn)

（1）法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)SHIBOR 的影響。本文選取2009到2011年間法定存款準(zhǔn)備金率以及SHIBOR的短端品種中1天期、7天期SHIBOR的數(shù)據(jù)，通過(guò)圖表分析，考察法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)1 天期SHIBOR 均值（用SHIBORlD表示）、1周SHIBOR均值（用SHIBORlW表示）的影響。運(yùn)用Excel作圖工具作圖，如圖1所示。

圖1 短端SHIBOR與法定存款準(zhǔn)備金率

從圖1中可以看到，SHIBOR對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)十分敏感，整體水平隨存款準(zhǔn)備金率同步變化，這表明中央銀行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率取得一定的預(yù)期效果。法定存款準(zhǔn)備金的提高勢(shì)必造成銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)資金緊張和同業(yè)拆借利率上揚(yáng)［11］。

總體來(lái)說(shuō)，短端SHIBOR 能夠較好地反映法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整帶來(lái)的影響，中央銀行的貨幣政策通過(guò)直接貨幣政策工具能顯著地對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率SHIBOR產(chǎn)生影響。

（2）銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率與短端SHI?BOR相關(guān)性分析，步驟如下：

第一步，對(duì)三組變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。對(duì)于銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率，本文選取了成交量大、市場(chǎng)活躍度較高、代表性較強(qiáng)的隔夜拆借利率和隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率及SHIBOR品種中的1天期做相關(guān)性及因果關(guān)系檢驗(yàn)。

利用Eviews6.0做SHIBOR與銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1所列。

表1 隔夜SHIBOR與隔夜銀行間同業(yè)拆借、債券回購(gòu)利率相關(guān)性

結(jié)果顯示：隔夜SHIBOR 與銀行間隔夜同業(yè)拆借利率相關(guān)系數(shù)為0.919132207，隔夜SHIBOR與銀行間隔夜債券回購(gòu)利率相關(guān)系數(shù)為0.910042156。

通過(guò)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)可以看出，隔夜SHIBOR 利率的變動(dòng)與相應(yīng)期限的同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率之間擬合程度很好，走勢(shì)較為一致，變量數(shù)據(jù)的相關(guān)性較高。短端SHIBOR與貨幣市場(chǎng)相應(yīng)期限的其他利率品種存在較大的相關(guān)性。但是，相關(guān)關(guān)系不一定意味著因果關(guān)系，要進(jìn)一步揭示SHI?BOR與同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率之間的因果關(guān)系，就需要進(jìn)行格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

第二步，對(duì)變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。如果變量X有助于預(yù)測(cè)Y，即根據(jù)Y的過(guò)去值對(duì)Y進(jìn)行回歸時(shí)，如果再加上X的過(guò)去值，能夠顯著地增強(qiáng)回歸的解釋能力，則稱(chēng)X是Y的Granger原因，否則稱(chēng)為非Granger原因。其檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

檢驗(yàn)的零假設(shè)為：x 是y 的非Granger 原因，即H0：β1=β2=…=βq=0 。若零假設(shè)成立，則有：

令式（1） 的殘差平方和為SSE1，式（2） 的殘差平方和為SSE0，則

應(yīng)服從自由度為（q，T-p-q-1） 的F分布，其中T為樣本容量，p、q 分別為y 和x 的滯后階數(shù)，滯后階數(shù)的確定，可根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC） 來(lái)確定。比較F 統(tǒng)計(jì)量與臨界值的大小即可得檢驗(yàn)結(jié)果［12］。如果F大于臨界值就拒絕零假設(shè)H0：x是y的Granger原因，若F小于臨界值，則不能拒絕零假設(shè)：這就意味著x不是y的“Granger原因”。

本文中，在做貨幣市場(chǎng)其他利率變量r 對(duì)SHIBOR （包括自身的過(guò)去值）的回歸時(shí)，如果把SHIBOR 的滯后值包括進(jìn)來(lái)能顯著地改進(jìn)對(duì)r 的預(yù)測(cè)，就可以認(rèn)為SHIBOR 是r 的Granger原因。

利用Eviews6.0 對(duì)變量隔夜SHIBOR、銀行間隔夜同業(yè)拆借利率、銀行間隔夜債券回購(gòu)利率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2所列（表中給出了單位根檢驗(yàn)臨界值和相應(yīng)的概率值）。

根據(jù)隸屬函數(shù)值的大小可以得出不同辣椒資源的耐鹽性，10個(gè)耐鹽性強(qiáng)的辣椒資源中，其中87號(hào)自交混收（ZY16-15）的隸屬函數(shù)值最大為0.92，說(shuō)明耐鹽性最強(qiáng)，其他的隸屬函數(shù)值依次為0.92，0.91，0.91，0.88，0.86，0.85，0.84，0.83，0.83；26號(hào)自交混收（華混5-5）的隸屬函數(shù)值最小為0，說(shuō)明26號(hào)自交混收（華混5-5）極不耐鹽。

表2 隔夜SHIBOR、銀行間同業(yè)拆借及債券回購(gòu)利率的單位跟檢驗(yàn)

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，隔夜SHIBOR 是非平穩(wěn)序列的概率為0.0023，小于設(shè)定的臨界值（5%），故否認(rèn)原假設(shè)，得出隔夜SHIBOR 是平穩(wěn)序列。同理，得出銀行間隔夜同業(yè)拆借利率和銀行間隔夜債券回購(gòu)利率都是平穩(wěn)序列的結(jié)論。由于進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的序列必須符合平穩(wěn)的特征，所以要對(duì)平穩(wěn)的三組序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)過(guò)程中，本文選取的滯后值數(shù)為2，臨界值選定為5%。兩組變量格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)和結(jié)論，結(jié)果見(jiàn)表3所列。貸款基準(zhǔn)利率與對(duì)應(yīng)期限的SHIBOR 做比較，考察存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整是否能夠引起SHIBOR相應(yīng)的變化。Excel作圖如圖2所示。

表3 短端SHIBOR與銀行間同業(yè)拆借及債券回購(gòu)利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在滯后2 期的情況下，從格蘭杰因果關(guān)系的角度來(lái)看，隔夜同業(yè)拆借利率和隔夜SHIBOR 進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果分別為（1.E-14，0.0076），隔夜同業(yè)拆借利率和隔夜SHIBOR 存在明顯的雙向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證隔夜同業(yè)拆借利率的變動(dòng)會(huì)引起隔夜SHI?BOR 的變動(dòng)，同時(shí)隔夜SHIBOR 的變動(dòng)也會(huì)引起隔夜同業(yè)拆借利率發(fā)生同向變化；對(duì)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率和隔夜SHI?BOR的檢驗(yàn)結(jié)果分別為（0.0015，0.6438），即第一個(gè)零假設(shè)被否定，而第二個(gè)零假設(shè)則不能被否定，兩者存在著明顯的單向因果關(guān)系，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率的變化是隔夜SHIBOR變化的格蘭杰原因，而隔夜SHIBOR 的變化不是引起隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率變化的原因。

通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，可能由于銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成交量大、運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)、市場(chǎng)影響力較強(qiáng)，是金融機(jī)構(gòu)獲取短期資金的主要手段，在相互關(guān)系上，SHIBOR 與同業(yè)拆借利率表現(xiàn)為相互影響；而在與質(zhì)押式回購(gòu)利率的關(guān)系上，SHIBOR 則并不處于主導(dǎo)地位，究其原因可能是由于各報(bào)價(jià)行受到資金定價(jià)、成本核算等能力相對(duì)較弱等客觀因素的影響，且每個(gè)交易日回購(gòu)定盤(pán)利率先于SHIBOR 報(bào)價(jià)公布。因此，各報(bào)價(jià)行以回購(gòu)定盤(pán)利率作為短端SHIBOR 報(bào)價(jià)的重要參考?？傮w來(lái)說(shuō)，SHIBOR在經(jīng)過(guò)5年的運(yùn)行后，短端SHIBOR 已逐漸取代同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率，有效地?fù)?dān)負(fù)起貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的功能，很好地反映了貨幣市場(chǎng)資金供求，部分有效地?fù)?dān)負(fù)起貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的功能。

2.中長(zhǎng)端SHIBOR的相關(guān)性檢驗(yàn)

從近年來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，1 月期（含）內(nèi)的同業(yè)拆借和債券質(zhì)押式回購(gòu)的實(shí)際成交量大約都占同期同業(yè)拆借、債券質(zhì)押式回購(gòu)總成交量的99%。這就意味著中長(zhǎng)期限同業(yè)拆借利率和債券質(zhì)押式回購(gòu)利率缺乏成交量支撐，無(wú)法真實(shí)地反映貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期限的實(shí)際利率水平，而央行票據(jù)發(fā)行量較大，且期限主要集中于3月、1年期，央行票據(jù)利率是中長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率的重要參考。所以對(duì)中長(zhǎng)端SHIBOR 品種的檢驗(yàn)，本文將從存貸款基準(zhǔn)利率和央行票據(jù)利率的角度，檢驗(yàn)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)中長(zhǎng)端SHIBOR 的影響，以及中長(zhǎng)端SHIBOR與央行票據(jù)利率的相關(guān)性。

（1）存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)SHIBOR 的影響。在我國(guó)利率“雙軌制”的背景下，作為中央銀行直接調(diào)控的利率工具，存貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)反映了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。本文選取存貸款基準(zhǔn)利率中的代表性品種——6個(gè)月，1年期存

圖2 中長(zhǎng)端SHIBOR與同期限存貸款基準(zhǔn)利率趨勢(shì)比較

分析圖2，可以看到存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，都能通過(guò)影響市場(chǎng)資金供求以及利率走勢(shì)預(yù)期帶動(dòng)SHIBOR 同向變動(dòng)，但是存貸款基準(zhǔn)利率與SHIBOR 的利差時(shí)大時(shí)小。這是由于存貸款利率是非市場(chǎng)化的利率，是由中央銀行而不是市場(chǎng)決定的，中央銀行長(zhǎng)期對(duì)存貸款利率的管制，弱化了SHI?BOR主導(dǎo)性。

表4 一年期SHIBOR與同期央票的相關(guān)性

實(shí)證結(jié)果表明1年期SHIBOR與1年期央行票據(jù)利率之間的相關(guān)系數(shù)為0.95108，相關(guān)系數(shù)較高，說(shuō)明中長(zhǎng)端SHIBOR與央行票據(jù)利率之間已經(jīng)初步建立了良好的互動(dòng)關(guān)系，二者的走勢(shì)基本一致［13］。

下面進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，首先，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析和處理，結(jié)果見(jiàn)表5所列。根據(jù)表5 可知，需要對(duì)平穩(wěn)后的序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)過(guò)程中，選取的滯后值數(shù)為2，臨界值選定為5%。該組變量格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)和結(jié)論，結(jié)果見(jiàn)表6所列。

表5 一年期SHIBOR和一年期央行票據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 中長(zhǎng)端SHIBOR與央行票據(jù)利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可知，原假設(shè)1年期SHIBOR不是相應(yīng)期限央票利率變化原因的概率是0.4286，而1年期央票利率不是1年期SHIBOR利率變化原因的概率0.0192，小于臨界值（5%）。因此，根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，1年期SHIBOR與1年期央行票據(jù)利率存在明顯的單向因果關(guān)系。1年期央行票據(jù)利率是1年期SHIBOR利率的原因，而1年期SHIBOR的變化不能引起相應(yīng)期限央行票據(jù)利率的變化。

得出結(jié)論：中長(zhǎng)端SHIBOR 盡管與同期央行票據(jù)利率保持較高的相關(guān)性，能較好地反映貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)預(yù)期，但是，由于中長(zhǎng)期限同業(yè)拆借規(guī)模較小，缺乏實(shí)際成交支撐的中長(zhǎng)端SHIBOR 與短端SHIBOR 相比，面臨可信程度不高的先天不足。中長(zhǎng)端SHIBOR 自身不夠穩(wěn)定、對(duì)央票利率并不具有主導(dǎo)性，中長(zhǎng)端SHIBOR 還不能取代央票利率的地位，擔(dān)負(fù)起貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。

3.實(shí)證結(jié)論

上海銀行間同業(yè)拆放利率五年多的實(shí)踐證明，作為央行重點(diǎn)打造的目標(biāo)基準(zhǔn)利率，其為進(jìn)一步利率市場(chǎng)化奠定了基礎(chǔ)。但是影響SHIBOR 履行基準(zhǔn)利率功能的諸多問(wèn)題仍舊存在，被市場(chǎng)參與主體廣泛認(rèn)同的基準(zhǔn)利率體系仍未形成，因此SHIBOR 是否能夠肩負(fù)起中國(guó)基準(zhǔn)利率的重任還有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)與發(fā)展。

四、強(qiáng)化SHIBOR基準(zhǔn)利率地位的政策建議

（一）SHIBOR存在的主要問(wèn)題

（1）SHIBOR 報(bào)價(jià)缺乏實(shí)際交易約束。目前金融機(jī)構(gòu)可對(duì)SHIBOR 進(jìn)行報(bào)價(jià)，但無(wú)成交義務(wù)，報(bào)價(jià)行有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)價(jià)可能會(huì)更多體現(xiàn)自身的利益訴求，而不是真實(shí)的資金供求，從而使SHIBOR的準(zhǔn)確性和公正性受到損害。

（2）交易量總體偏小。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)銀行間同業(yè)拆借的全年交易總量為193504.97 億元，而同期的銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)的交易量為677007.32 億元。由于交易量偏小、銀行間拆借市場(chǎng)交易相對(duì)不活躍，SHI?BOR 的市場(chǎng)性及基準(zhǔn)性受到嚴(yán)重制約，這也是SHIBOR 短端報(bào)價(jià)非常依賴(lài)同期限債券回購(gòu)利率的原因。

（3）外部環(huán)境的缺陷——利率管制影響SHIBOR 效果發(fā)揮。我國(guó)現(xiàn)行利率體制是雙軌制，即存貸款利率管制制度與上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR 市場(chǎng)化運(yùn)行的制度并存。為了追逐利潤(rùn)最大化，各商業(yè)銀行將存貸款利率設(shè)定在規(guī)定的上下限，而業(yè)已市場(chǎng)化的拆放利率被存貸利率倒逼，被迫定在偏離市場(chǎng)真實(shí)資金需求的價(jià)格上。

（4）SHIBOR 中長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)性較差。由于我國(guó)同業(yè)拆借多為三個(gè)月以下，尤其是以隔夜和7 天品種為主，缺乏三個(gè)月以上資金真實(shí)交易的支撐，三個(gè)月以上的中長(zhǎng)期SHI?BOR報(bào)價(jià)市場(chǎng)性較差，與實(shí)際交易成交價(jià)之間的利差仍然較大，嚴(yán)重影響了SHIBOR 中長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)性及在中長(zhǎng)期利率產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用。

（二）完善SHIBOR作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的建議

（1）增加銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易主體與SHIBOR 長(zhǎng)端報(bào)價(jià)商。鑒于目前銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易主體單一，SHI?BOR長(zhǎng)端報(bào)價(jià)公允性較差，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)單一，建議增加銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易機(jī)構(gòu)與SHIBOR 報(bào)價(jià)商，尤其是增加大型保險(xiǎn)公司等有長(zhǎng)期資金供給要求的金融機(jī)構(gòu)，使得SHIBOR長(zhǎng)端利率曲線(xiàn)更為合理。

（2）加速利率雙軌制并軌。針對(duì)利率雙軌制的弊端，建議逐步放開(kāi)存貸款利率管制，完成存貸款利率市場(chǎng)化改革。利率管制放開(kāi)后，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，銀行間交易市場(chǎng)會(huì)成為商業(yè)銀行一大資金來(lái)源，其交易量和市場(chǎng)規(guī)模會(huì)逐漸增大，可以為SHIBOR 報(bào)價(jià)的市場(chǎng)性與基準(zhǔn)性建設(shè)提供良好基礎(chǔ)。而且，只有利率并軌后，商業(yè)銀行才能理順業(yè)務(wù)定價(jià)制度，完善根據(jù)SHIBOR為金融產(chǎn)品定價(jià)的機(jī)制，這對(duì)提高SHIBOR基準(zhǔn)性有著非常重要的推動(dòng)作用。

［1］愛(ài)德華·肖.經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化［M］.上海：上海三聯(lián)書(shū)店，1988：36-42.

［2］羅納德·I·麥金農(nóng).經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的順序——向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡中的金融控制［M］.北京：中國(guó)金融出版社，1993：132-136.

［3］黃達(dá).金融學(xué)［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003：55-59.

［4］凱恩斯.就業(yè)、利息和貨幣通論［M］.上海：商務(wù)印書(shū)館，1983：67-71.

［5］溫彬.我國(guó)利率市場(chǎng)化后基準(zhǔn)利率選擇的實(shí)證研究［J］.中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融觀察，2004（1）：51-54.

［6］胡朝暉，丁俊峰.利率市場(chǎng)化條件下我國(guó)基準(zhǔn)利率的選擇及運(yùn)行效果評(píng)析［J］.貨幣政策研究，2009（5）：79-84.

［7］中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組.我國(guó)利率市場(chǎng)化的歷史、現(xiàn)狀與政策思考［J］.中國(guó)金融，2011（5）：89-91.

［8］張友先，董芳菲.淺談利率市場(chǎng)化條件下我國(guó)基準(zhǔn)利率的選擇［J］.國(guó)際金融，2011（5）：47-51.

［9］Maxwell J Fry.Models of Financially Repressed Economies.World Development，1982，10（9）：731-750.

［10］Dueker M J，Rasche R H.Discrete Policy Changes and Em?pirical Models of the Federal Funds Rate［J］.Review，2004，86（6）：61-72.

［11］Granger C E J.Some properties of time series data and their use in econometric model specification［J］.Journal of Econo?metrics，1981（8）：51-52.

［12］Constantiniedes.G M.A theory of the nominal term structure of interest rates［J］.Review of Financial Studies，l992（5）：531-552.

［13］Bela Balassa.Financial Liberalization in Developing Coun?tries［J］.Studies in Comparative International Development，1990，25：69-72.