鄭志明

（江西財經大學金融學院，江西 南昌 330000）

黃金市場期貨現貨冰火兩重天的現象究竟是怎么回事？國際金價4 月12、15 日兩天快速下跌，主要是由美系基金強烈做空黃金引起的。而在4 月16 日后，以亞洲為主的實物買盤入場，引發(fā)了全球實物黃金的短缺，美國4 月份金幣銷量是正常值的10 倍。無論是在亞洲市場還是在北美市場，均出現交付黃金要比期貨黃金更貴的現象，也就是說期貨市場到期合約只要轉換成實物都要再加價，折合人民幣每克要多出1-5 元。所以這種緊缺現象就傳導到了零售環(huán)節(jié)，造成了不僅是中國市場，而是全球各個實物市場瘋狂搶購的現象。像這種市場倒掛現象出現,即期貨價低于現貨市場價格,則持有成本理論是無法解釋這種情況的”。

凱恩斯提出了一般倒掛理論，恰好能夠解釋倒掛現象，投資者進入黃金期貨市場進行交易,期貨市場就必須能夠使他規(guī)避經營過程中的某一部分的固有風險,因而在期貨價格中還必須包括所有生產過程中價格波動風險的補償費。不過,這種補償費會有一定的限制,如果這筆費用高到生產者寧可自己負擔的程度,他就不再進入期貨市場,從而期貨市場價格與此時的現貨價格相比就會低一塊。凱恩斯認為一般市場倒掛既會出現在供求均衡時,但在供不應求時，這種市況是難以改變的,從而現貨價格要大大高于期貨價格，很好的闡釋了為什么黃金現貨價格超過期貨黃金價格的原因。

作為對抗通貨膨脹的保值品,黃金價格對政治和經濟的變動也很敏感,歷史上引起黃金價格暴漲暴跌的原因多與諸如石油危機和經濟金融危機的發(fā)生有關;作為投資品,影響投資需求的因素也是影響黃金價格的因素，鑒于本文實證部分是要結合長短期分析黃金現貨價格和期貨價格動態(tài)關系。

一、單位根檢驗

1.QHJ 序列：（ 帶有截距項和時間趨勢項）ADF=-2.842543>臨界值（1%、5%、10%顯著水平），接受原假設，即該時間序列存在單位根，過程非平穩(wěn)；因此對該時間序列采取一階差分繼續(xù)進行判斷。

一階差分后單位根檢驗：（既不帶時間趨勢項，也沒有截距項），ADF=-32.679<臨界值（1%、5%、10%顯著水平），拒絕原假設，即該時間序列不存在單位根，過程平穩(wěn)。因此，該序列為一階單整,QHJ ～I(1)。

2.XHJ 序列：（ 帶有截距項和時間趨勢項）ADF=-2.655509>臨界值（1%、5%、10%顯著水平），接受原假設，即該時間序列存在單位根，過程非平穩(wěn)；因此對該時間序列采取一階差分繼續(xù)進行判斷。

一階差分后單位根檢驗：（既不帶時間趨勢項，也沒有截距項），ADF=-32.82305<臨界值（1%、5%、10%顯著水平），拒絕原假設，即該時間序列不存在單位根，過程平穩(wěn)。因此，該序列為一階單整,XHJ ～I(1)。

二、長期均衡模型回歸估計

模型表達式：QHJ t = -2.5712+1.0124XHJt+ε t

(-7.8162) (895.7088) R2=0.9988

模型經濟意義：黃金日現貨價格每克提高1 元，其日期貨價格提高1.0124 元。

三、殘差序列平穩(wěn)性檢驗

將長期均衡模型殘差項提出，命名為ECM，對其進行單位根檢驗。ADF=-6.127801，上圖中檢驗臨界值不能用于協(xié)整檢驗，因協(xié)整回歸為最小二乘回歸，導致殘差的方差極小。這將導致對殘差系列進行單位根檢驗時過多的結論為平穩(wěn)，即拒絕原假設的比率將比實際情形大，因此協(xié)整檢驗臨界值應利用特殊的檢驗臨界值。在該案例中，n=2, T=946, 當T=500 時，1%顯著水平臨界值為-3.921，而ADF=-6.127801<臨界值，所以殘差序列平穩(wěn)，QHJ和XHJ 序列存在協(xié)整關系。

四、建立誤差修正模型

模型表達式：D(QHJ) t =0.9490D(XHJ) t -0.1723ECMt-1-0.4047D(QHJ) t-1+0.4179D(XHJ) t-1

(10.8432)

(72.6785) (-6.1913)(-10.8260)

-0.3046D(QHJ) t-2+ 0.3018 D(XHJ) t-2-0.1464 D(QHJ) t-3+0.1506 D(XHJ) t-3+ε t

(-8.3685) (8.0262) (-4.5255) (4.5150)

R2=0.8529, DW=2.0063；

誤差修正項：ECMt-1=QHJ t-1+2.5712-1.0124XHJ t-1。

模型含義：誤差修正模型反映了黃金日期貨價格的短期波動是如何被決定的。黃金日期貨價格的短期波動可以分為如下幾個部分：一是黃金日現貨價格的短期波動的影響，二是偏離長期均衡的影響。誤差修正項系數-0.1723 反映了對偏離長期均衡的調整力度，當短期波動偏離長期均衡時，將以-0.1723 的調整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。三是黃金日期貨和現貨滯后一期至三期價格的短期波動的影響。

黃金期貨和現貨是我國資本市場上的重要的投資工具之一，兩者是否存在長期穩(wěn)定的相關關系，可以在一定程度上反映出兩個市場的相關程度。Engle-Granger 協(xié)整分析法進行了實證分析，得出黃金的日期貨價格和現貨價格之間存在協(xié)整關系，即長期穩(wěn)定的相關關系，并建立誤差修正模型，對兩者之間的短期、長期關系進行了分析。

通過實證分析,我們發(fā)現中國黃金期貨市場發(fā)展還遠遠滯后,期貨價格發(fā)現功能尚未實現。對于中小投資者來說,參與充滿了風險的中國黃金期貨市場是要及其謹慎的，本文實證證明長期現貨和期貨價格有均衡關系,二者短期的動態(tài)關系也都通過模型給出了說明,盡管這些結果對實際投資沒什么大的價值,但是文章所分析到的一些方向性的結果對于投資者來說還是有參考意義的。

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會.期貨投資分析[M].北京：中國財政經濟出版社，2012.

[2]古扎拉蒂，波特.計量經濟學基礎[M].北京：中國人民大學出版社，2005.