袁德利　周建

摘要：如何使公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體發(fā)揮最大的治理效應(yīng)一直以來是公司治理研究的核心話題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和公司治理改革的深入，外部治理機(jī)制的互動(dòng)關(guān)系逐漸引起學(xué)術(shù)界的重視。文章以我國(guó)2007年～2010年A股上市公司為樣本，構(gòu)建聯(lián)立方程模型，實(shí)證檢驗(yàn)了證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)三種外部治理機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在顯著的互補(bǔ)效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：證券分析師；獨(dú)立審計(jì)師；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；互動(dòng)

一、 引言

自20世紀(jì)90年代初我國(guó)建立滬市和深市兩個(gè)證券市場(chǎng)以來，我國(guó)資本市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展。上市公司的公司治理狀況也得到了明顯的改善，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等為上市公司提供相關(guān)服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)也得到了蓬勃的發(fā)展。隨著我國(guó)公司治理改革的深入，業(yè)界普遍認(rèn)識(shí)到，為了維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的所有企業(yè)利益相關(guān)者的利益，不僅要加強(qiáng)公司董事會(huì)和管理層等內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè)，而且要重視證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師等外部治理機(jī)制的建設(shè)。公司治理機(jī)制之間并非是相互獨(dú)立的，而是存在相互依賴的關(guān)系，而公司治理機(jī)制的有效性取決于公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體約束管理層機(jī)會(huì)主義行為和減少管理層戰(zhàn)略失敗的有效性。因此，不同公司治理機(jī)制之間的關(guān)系日益成為公司治理研究的熱點(diǎn)話題。

有關(guān)公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究，大致可以分為三類：一是內(nèi)部公司治理機(jī)制之間的關(guān)系研究；二是內(nèi)部公司治理機(jī)制與外部公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究；三是外部公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究。目前有關(guān)外部治理機(jī)制之間關(guān)系的研究相對(duì)比較缺乏。作為處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)的外部公司治理機(jī)制還相對(duì)比較落后，因此，針對(duì)我國(guó)上市公司外部治理機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，對(duì)于提升我國(guó)上市公司治理水平和深化我國(guó)上市公司治理改革，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1. 外部治理機(jī)制。公司治理是公司融資供給方保證自身投資利益的一種制度安排。而公司治理機(jī)制是通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，或者在公司治理理論指導(dǎo)下，人為地設(shè)計(jì)各種制度以降低代理成本，從而在一定程度上解決代理問題的各種制度或機(jī)制的總稱。Denis等（2001）把公司治理機(jī)制分為內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制，其中，內(nèi)部治理機(jī)制通過公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)（如董事會(huì)、管理層等）來降低代理成本，而外部治理機(jī)制內(nèi)部機(jī)制通過外部市場(chǎng)（如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、法律約束）或外部機(jī)構(gòu)來降低代理成本。Karolyi（2012）在針對(duì)跨境上市、公司治理與代理問題關(guān)系進(jìn)行的文獻(xiàn)回顧中指出，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師作為信息中介，也是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分。

作為處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還有待完善，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的治理作用也有待提高。因此，本研究重點(diǎn)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師三種外部公司治理機(jī)制之間的互動(dòng)關(guān)系。

2. 證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。公司治理機(jī)制并不是獨(dú)立的，治理機(jī)制之間存在相互替代或互補(bǔ)的關(guān)系，在分析各種治理機(jī)制的邊際成本和邊際收入的基礎(chǔ)上，對(duì)治理機(jī)制進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合，能夠使公司治理機(jī)制作為一個(gè)整體最大限度地發(fā)揮保護(hù)股東權(quán)益的作用。Rediker和Seth（1995）在對(duì)公司治理機(jī)制進(jìn)行成本收益分析時(shí)首次提出了“公司治理機(jī)制集”的概念，他們認(rèn)為，公司績(jī)效取決于公司治理機(jī)制集的有效性，而不是取決于某一種公司治理機(jī)制的有效性。因此，針對(duì)某一種或某幾種公司治理機(jī)制有效性的研究通常意味著對(duì)公司治理機(jī)制之間替代或互補(bǔ)關(guān)系的忽視，其研究結(jié)果的可信度和說服力大打折扣。

Armstrong等（2012）對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，不同的外部公司治理機(jī)制之間之所以存在替代或互補(bǔ)效應(yīng)，本質(zhì)上是由于投資者對(duì)公共信息（以歷史信息為主）和私有信息（以預(yù)測(cè)信息為主）的需求和供給所引起的。

有關(guān)公共信息與私有信息的關(guān)系，主要存在兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，私有信息和公共信息是替代關(guān)系，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者是互補(bǔ)關(guān)系。多項(xiàng)研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高有助于提高企業(yè)對(duì)外公開更多的信息，從而有助于提升公共信息的供應(yīng)量，獨(dú)立審計(jì)師的鑒證行為則有助于提高公共信息的可信度，而證券分析師同時(shí)充當(dāng)著信息提供者（信息發(fā)現(xiàn)者）和信息加工者（信息解讀者）的角色，換言之，一方面，證券分析師通過不同的渠道搜集公共信息之外的新信息（即私有信息），另一方面，證券分析師在收到有關(guān)的公開信息后，利用其金融或行業(yè)等方面的專業(yè)知識(shí)迅速對(duì)公開信息進(jìn)行分析和解讀，解讀后的信息以分析師預(yù)測(cè)、投資建議或分析報(bào)告等形式傳播給投資者，以幫助投資者理解公開信息從而在資本市場(chǎng)上做出反應(yīng)。當(dāng)證券分析師主要充當(dāng)信息提供者的角色時(shí)，公司公開披露的信息質(zhì)量越高，投資者對(duì)證券分析師提供的信息需求就越低，此時(shí)證券分析師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立審計(jì)師是相互替代的關(guān)系；而當(dāng)證券分析師主要充當(dāng)信息加工者的角色時(shí)，公司公開披露的信息質(zhì)量越高，證券分析師利用這些公開信息加工之后的信息質(zhì)量就越高，投資者對(duì)證券分析師提供的信息需求就越大，此時(shí)證券分析師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立審計(jì)師是相互補(bǔ)充的關(guān)系。

有關(guān)信息供給與信息需求之間的關(guān)系，也存在兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息市場(chǎng)應(yīng)以信息需求方為主導(dǎo)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息市場(chǎng)應(yīng)以信息供給方為主導(dǎo)。事實(shí)上，信息市場(chǎng)主導(dǎo)者的性質(zhì)對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師之間的關(guān)系具有重要的影響。當(dāng)信息需求方在信息供求市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，則意味著投資者可以通過其他渠道獲得公司信息，因此，投資者對(duì)高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)和證券分析服務(wù)的需求不大，而公司利用高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)來傳遞公司高水平公司治理的需求也相對(duì)較弱，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立審計(jì)師和證券分析師存在相互替代的關(guān)系；而當(dāng)信息供給方在信息供求市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，則意味著公司進(jìn)行信息隱瞞和信息造假的空間較小，獨(dú)立審計(jì)師進(jìn)行信息鑒證的成本和風(fēng)險(xiǎn)都較低，獨(dú)立審計(jì)師愿意通過降低審計(jì)費(fèi)用等手段獲得對(duì)該公司進(jìn)行信息鑒證的審計(jì)服務(wù)，而證券分析師也能低成本地提供證券分析服務(wù)，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立審計(jì)師和證券分析師存在相互補(bǔ)充的關(guān)系。

本研究采以2007年～2011年間中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)三種外部治理機(jī)制在緩解公司代理問題過程中的互動(dòng)關(guān)系。其中，負(fù)的顯著性系數(shù)是外部治理機(jī)制替代效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而正的顯著性系數(shù)則是外部治理機(jī)制互補(bǔ)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 研究模型設(shè)計(jì)。替代效應(yīng)或互補(bǔ)效應(yīng)常用聯(lián)立方程模型來檢驗(yàn)，基于此，本研究構(gòu)建了如下由模型1-3構(gòu)成的聯(lián)立方程模型來分析證券分析師、獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的互動(dòng)關(guān)系。

PMC=？琢1+？茁1×SA+？酌1×IA+？姿1a×Contr+？著1 模型1SA=？琢2+？茁2×PMC+？酌2×IA+？姿2b×Contr+？著2 模型2IA=？琢3+？茁3×SA+？酌3×PMC+？姿3c×Contr+？著3 模型3

其中，而PMC是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度。SA是證券分析師，主要采用證券分析師盈利預(yù)測(cè)的精確度來衡量證券分析師作為外部治理機(jī)制的有效性，分析師盈利預(yù)測(cè)精確度使用分析師盈余預(yù)測(cè)的均值與實(shí)際盈余之差的絕對(duì)值除以上期期末股價(jià)來衡量。IA是獨(dú)立審計(jì)師，主要采用獨(dú)立審計(jì)師的規(guī)模（會(huì)計(jì)師事務(wù)所的年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)）來衡量獨(dú)立審計(jì)師作為外部治理機(jī)制的有效性。

Contr是控制變量，a、b、c分別表示模型1、模型2、模型3中的控制變量個(gè)數(shù)。模型1～模型3中共同的控制變量包括公司規(guī)模（Size，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量）、股權(quán)集中度（First，采用第一大股東持股比例來衡量）、董事會(huì)獨(dú)立性（Bindep，即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例）、管理層薪酬（Mstock，采用金額最高的前三名高級(jí)管理人員的現(xiàn)金報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)來衡量）、行業(yè)啞變量（Industry，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，剔除金融業(yè)后還剩下12個(gè)行業(yè)，因此設(shè)立11個(gè)行業(yè)啞變量），以及用于控制其他宏觀因素影響的年度啞變量（Year），模型1中特有的控制變量還包括成長(zhǎng)性（Growth，采用銷售收入增長(zhǎng)率來衡量），模型2中特有的控制變量包括公司上市年齡（Age）、盈余波動(dòng)性（EV，采用年度內(nèi)四個(gè)季度每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量）和財(cái)務(wù)杠桿（Lev，即負(fù)債占總資產(chǎn)的比重），模型3特有的控制變量包括財(cái)務(wù)杠桿。

2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本研究的主要數(shù)據(jù)來自于CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫和CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，獨(dú)立審計(jì)師的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站。我國(guó)自2005年開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，到2007年股權(quán)分置改革基本完成。目前CCER財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至2011年底。因此，為了避免股權(quán)分置改革的影響，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本研究以2007年～2011年間我國(guó)A股上市公司為初始樣本，按照以下幾個(gè)條件進(jìn)行樣本的篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST和PT類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終得到2007年～2011年間437家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)2 185個(gè)觀測(cè)值。統(tǒng)計(jì)分析軟件采用Stata11。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度的最小值為0.001 5，最大值為0.159 2，均值為0.029 7，中位數(shù)為0.023 2，證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度的均值和中位數(shù)都大于零，說明證券分析師存在高估公司業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，但總體來看，分析師預(yù)測(cè)還具有一定的準(zhǔn)確性。獨(dú)立審計(jì)師與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。獨(dú)立審計(jì)師規(guī)模的最大值為21.137 6，最小值為15.042 1，獨(dú)立審計(jì)師在營(yíng)業(yè)收入上存在較大差異。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的均值為15.24%，說明總的來看上市公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈的。

2. 多元回歸分析。多元回歸分析的結(jié)果見表1。在模型1中，SA和IA的系數(shù)都顯著為正，在模型2和模型3中，PMC的系數(shù)也顯著為正，說明證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師更大程度上集中在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的上市公司中，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師存在互補(bǔ)效應(yīng)。同時(shí)也反應(yīng)出目前信息供給方在我國(guó)信息市場(chǎng)中占據(jù)著主導(dǎo)地位，證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師更大程度上是基于自身信息供給成本等因素的考慮來決定信息的供給。在模型2中，IA的系數(shù)顯著為正，在模型3中，SA的系數(shù)顯著為正，說明獨(dú)立審計(jì)師對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息鑒證等信息，構(gòu)成證券分析師重要的信息來源，從而證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師兩種外部公司治理機(jī)制之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。換句話說，在我國(guó)證券分析師的信息提供和信息加工兩種角色中，信息加工的角色更為突出一些。

從控制變量來看，大多數(shù)控制變量是顯著的，說明總體而言控制變量的選取是恰當(dāng)?shù)?。其中，股?quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)為負(fù)，而管理層薪酬激勵(lì)的系數(shù)為正。說明董事會(huì)、管理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師等外部治理機(jī)制也可能存在一定的替代或互補(bǔ)效應(yīng)，當(dāng)然，這需要構(gòu)建新的聯(lián)立方程模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文主要進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以替代變量進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是采用證券分析師數(shù)量來衡量證券分析師，重新回歸；二是采用會(huì)計(jì)師事務(wù)所從業(yè)人員數(shù)量來衡量獨(dú)立審計(jì)師規(guī)模，重新回歸；（2）把三倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的樣本作為異常值進(jìn)行剔除，重新回歸；（3）剔除被外部審計(jì)師出具過非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見審計(jì)報(bào)告（包括保留意見、拒絕表示意見、否定意見）的樣本公司，重新回歸。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)都得到了與前文相似的結(jié)論。

五、 研究結(jié)論與啟示

本研究的研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、證券分析師和獨(dú)立審計(jì)師三種外部公司治理機(jī)制之間存在顯著的互補(bǔ)效應(yīng)。這一方面反映出各種外部治理機(jī)制可能在提供的信息方面存在差異，從而都能對(duì)提升公司治理產(chǎn)生積極的影響，另一方面也反映出，獨(dú)立審計(jì)師提高的信息構(gòu)成證券分析師的一個(gè)重要的信息來源。因此，每一種外部公司治理機(jī)制都有存在的意義。

中國(guó)公司治理正處于不斷深化改革的過程中，在這一過程中，從宏觀層面來看，政策的制定者應(yīng)高度重視外部公司治理機(jī)制在公司治理改革中的作用，由于外部公司治理機(jī)制存在"牽一發(fā)而動(dòng)全身"的互補(bǔ)效應(yīng)，因此，應(yīng)力求實(shí)現(xiàn)外部治理機(jī)制的均衡發(fā)展；從微觀層面來看，隨著投資者股東權(quán)益保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)和信息技術(shù)的飛速發(fā)展，上市公司應(yīng)高度重視并盡可能滿足投資者的信息需求。

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作者簡(jiǎn)介：周建，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院/南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；袁德利，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院/南開大學(xué)商學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-04-20。