摘要：文章從監(jiān)管層的視角來研究上市公司并購績效評價(jià)，將并購績效評價(jià)分為公司發(fā)展和規(guī)范運(yùn)作兩個(gè)維度。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購對于公司發(fā)展起到了巨大的推動作用，并購重組對于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價(jià)結(jié)果則不容樂觀，評價(jià)期間內(nèi)將近一半的上市公司出現(xiàn)違規(guī)情況，也有超過一成的上市公司被監(jiān)管部門予以紀(jì)律懲戒，這些問題有待于在未來的監(jiān)管中加以重視。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；并購；績效評價(jià)；上市公司

一、 引言

盡管有充分的信息披露，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前審查并不能涵蓋預(yù)測性材料所涉相關(guān)假定的事后實(shí)際情況。同意對有關(guān)申請人從事特定活動后所能達(dá)到的實(shí)際效果的假定，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出事前行政許可的重要基礎(chǔ)。所以，作為行政許可的有機(jī)延伸，并購重組的后續(xù)績效評價(jià)正是要通過對申請人從事特定活動后所達(dá)到實(shí)際效果的考察，以獲取申請人誠信情況、行政許可有效性等一系列信息，為并購重組行政許可的優(yōu)化以及推動并購市場健康發(fā)展服務(wù)。

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并購重組的績效評價(jià)至少在以下兩方面有助于完善并購重組許可制度，提高監(jiān)管效率：第一，通過評價(jià)獲取的行政許可有效性信息有助于從整體上判斷設(shè)立行政許可的目的是否達(dá)到，進(jìn)而針對失效部分予以改進(jìn)；第二，對個(gè)案的績效評價(jià)，有助于甄別出涉嫌在行政許可申請中存在信息披露虛假行為的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)，為包括分道制在內(nèi)的持續(xù)監(jiān)管提供重要信息。對于上市公司而言，績效評價(jià)制度的建立與執(zhí)行，可以引導(dǎo)和督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，不斷加強(qiáng)誠實(shí)守信意識。

證券監(jiān)管部門設(shè)立并購重組行政許可的本質(zhì)是希望通過實(shí)質(zhì)審查結(jié)合信息披露，達(dá)到規(guī)范并購重組行為和促進(jìn)上市公司發(fā)展兩大目的。以《上市公司收購管理辦法》為例，該法第一條中有關(guān)“為了規(guī)范上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場秩序和社會公共利益”的規(guī)定，關(guān)注的就是規(guī)范市場行為問題；而“促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置”涉及的正是發(fā)展問題。

國內(nèi)外學(xué)者很多針對并購績效的研究都是基于并購的市場與財(cái)務(wù)表現(xiàn)開展的，對應(yīng)的，運(yùn)用到了兩種研究方法：事件研究法和會計(jì)研究法。事件研究法計(jì)算并購公告日前后某段時(shí)間內(nèi)上市公司的累積超常收益來衡量并購的市場反應(yīng)；而會計(jì)研究法通過一些會計(jì)指標(biāo)或某一指標(biāo)體系，來考察并購事件對公司實(shí)績經(jīng)營績效的影響。由于事件研究法要求資本市場具有比較高的效率，即股價(jià)的變動能完全反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，考慮到我國的股票市場的有效性還不高，國內(nèi)大部分對并購績效的研究都是基于會計(jì)研究法進(jìn)行的。

在采用會計(jì)研究法研究并購績效方面，國外的研究結(jié)果表明并購使大部分目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得到了提升，而大部分并購方企業(yè)的財(cái)務(wù)績效呈下降趨勢。針對并購對公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的影響，西方學(xué)者也進(jìn)行過大量的實(shí)證研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績在并購后呈下降趨勢。Parrino和Robert（1999）對1982年～1987年發(fā)生的197起兼并進(jìn)行的研究結(jié)果表明，目標(biāo)方公司經(jīng)營現(xiàn)金流回報(bào)率顯著增加，在并購雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術(shù)優(yōu)勢時(shí)，并購后回報(bào)顯著提高。Bruner（2002）研究表明，收購公司的長期財(cái)務(wù)業(yè)績會隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。從以上的研究結(jié)果來看，并購使大部分目標(biāo)公司的經(jīng)營績效得到了提升，而并購公司的經(jīng)營績效呈下降趨勢。

近期的研究表明，短期看來，我國上市公司并購重組當(dāng)年較前一年經(jīng)營績效有所提高，但是長期看來，我國上市公司并購績效則表現(xiàn)出先升后降的趨勢（馮根福和吳林江，2001；李增泉，余謙和王曉坤，2005）。也有少量學(xué)者的研究認(rèn)為并購不能從實(shí)質(zhì)上提高公司的經(jīng)營績效（李善民和朱滔，2005）。張新（2003）選用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率3個(gè)指標(biāo)考察樣本公司并購前后各3年的走勢發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司業(yè)績短期有明顯好轉(zhuǎn)，但缺乏持續(xù)性，收購公司業(yè)績指標(biāo)下降。

二、 績效評價(jià)模塊

圍繞規(guī)范市場行為，促進(jìn)市場發(fā)展兩大目的，設(shè)置上市公司發(fā)展后續(xù)評價(jià)、上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價(jià)兩個(gè)模塊。有關(guān)上市公司發(fā)展的后續(xù)評價(jià)和上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價(jià)對于所有通過并購重組行政許可的上市公司均可適用，屬于評價(jià)中的共通性評價(jià)指標(biāo)。

1. 公司發(fā)展的維度。上市公司發(fā)展后續(xù)評價(jià)主要考察上市公司完成并購重組后的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)質(zhì)量變化情況，目的是驗(yàn)證并購重組對促進(jìn)上市公司發(fā)展方面的實(shí)際作用。建議從市值、凈資產(chǎn)、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率四項(xiàng)指標(biāo)的變化幅度完成評價(jià)。

（1）市值。市值變化幅度=[評價(jià)日上市公司總市值-上市公司首次披露并購重組活動日前20個(gè)交易日的總市值均值]*100%/上市公司首次披露并購重組活動日前20個(gè)交易日的總市值均值。

（2）凈資產(chǎn)和凈利潤。凈資產(chǎn)（凈利潤）變化幅度=[評價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的上市公司凈資產(chǎn)（凈利潤）-上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）]*100%/—上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）—。

（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率差值=評價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率-并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率。

在通過上述指標(biāo)考察上市公司并購前后自身的變化外，有關(guān)指標(biāo)還可以參考其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較。例如對市值變化的計(jì)算，可以扣除大盤波動的影響，以判斷公司市值增長與其并購活動本身的關(guān)聯(lián)程度。目前，有關(guān)公司行業(yè)的認(rèn)定還存在分歧，相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的開發(fā)還不夠完善，待條件成熟時(shí)，凈資產(chǎn)、凈利潤等指標(biāo)還可以通過行業(yè)比較進(jìn)行更為細(xì)致的評價(jià)。

2. 規(guī)范運(yùn)作的維度。上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價(jià)包括信息披露和公司治理兩大重點(diǎn)，本文從信息披露（5項(xiàng)）和公司治理（8項(xiàng)）整理了監(jiān)管中最為關(guān)注的13項(xiàng)內(nèi)容作為上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價(jià)項(xiàng)目。同時(shí)，這一部分的評價(jià)和并購重組分道制中的上市公司評價(jià)機(jī)制基本一致，可以將這兩類評價(jià)統(tǒng)籌考慮，實(shí)現(xiàn)信息共享和共用。

三、 評價(jià)方法和數(shù)據(jù)來源

1. 評價(jià)方法。并購重組作為市場約定俗成在法律層面并無明確界定，根據(jù)中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的梳理，證監(jiān)會就并購重組所實(shí)施的行政許可主要包括上市公司收購報(bào)告書備案審批、要約收購義務(wù)豁免審批、上市公司回購股份審批、上市公司重大資產(chǎn)重組審批、上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)審批和上市公司合并分立審批六大類。

對于上市公司并購重組績效評價(jià)的期限，考慮到并購重組的活動可能會在并購重組發(fā)生一段時(shí)期后才顯現(xiàn)出來，如果評價(jià)區(qū)間的時(shí)間跨度太短，其評價(jià)結(jié)果不足以反映監(jiān)管部門的審批對于公司并購重組的影響效果。另一方面，如果評價(jià)區(qū)間定的太長，證券監(jiān)管部門對于政策調(diào)整的靈活性又會受到影響。綜合考慮以上兩個(gè)方面的因素，本文將評價(jià)區(qū)間設(shè)定為兩年，這樣既可以充分評價(jià)監(jiān)管對于并購重組的實(shí)施效果，又兼顧了靈活性和可操作性。

2. 數(shù)據(jù)來源。本文選擇的并購重組績效評價(jià)的公司樣本選定在上海證券交易所上市，并且在2007年發(fā)生收購的66家上市公司和資產(chǎn)重組的35家上市公司，其中扣除資產(chǎn)重組過程中未通過的7家上市公司，實(shí)際進(jìn)行評價(jià)的資產(chǎn)重組類上市公司為28家，評價(jià)區(qū)間為并購公告日至2009年年底。上市公司發(fā)展維度評價(jià)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，規(guī)范運(yùn)作維度的數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站公開信息披露整理。

四、 實(shí)證分析

根據(jù)上述原則和辦法，本文對2007年首次刊登收購報(bào)告書的64家上市公司（以下統(tǒng)稱“收購類公司”）和刊登重大資產(chǎn)重組草案，并獲得相關(guān)行政許可的27家上市公司（以下統(tǒng)稱“重組類公司”），進(jìn)行了監(jiān)管視角的績效評價(jià)，評價(jià)期間為2007年～2009年末。

1. 發(fā)展維度的績效評價(jià)。

（1）市值。從表1和表2可以看出，評價(jià)區(qū)間里，不考慮大盤波動的影響，86%的收購類公司市值平均增長了354%，而97%的重組類公司市值增長了741%。如果扣除同期大盤的波動影響，則有85%的收購類公司市場平均增長329.8%，96%的重組類公司市值平均增長638%。這些數(shù)據(jù)說明，并購重組對于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。

（2）凈資產(chǎn)。伴隨著股權(quán)乃至控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，除了公司自身經(jīng)營積累外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也大大增強(qiáng)了并購重組公司的發(fā)展實(shí)力。從表3可以看出，評價(jià)區(qū)間里84%的收購類公司凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長，平均幅度為2 124%，而全部重組類公司凈資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)增長，幅度約為622%。形成這一差別的主要原因在于：對于重組類公司，資產(chǎn)注入如由原控股股東進(jìn)行，則受到同一控制下企業(yè)合并的會計(jì)處理要求，所注入資產(chǎn)很可能無法體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的增加。如果所注入資產(chǎn)由新控股股東完成，即所謂借殼上市重組，那么在資產(chǎn)置換模式下，受制于無法同時(shí)募集資金的限制，置入和置出資產(chǎn)的規(guī)模一般比較接近，以減輕借殼方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。對于并購類公司，新股東進(jìn)入上市公司后，如果完成再融資，則凈資產(chǎn)規(guī)模會有較大的增長。

（3）凈利潤。凈利潤方面，80%的收購類公司和81%的重組類公司在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的初衷。尤其是重組類公司，其凈利潤增長率的均值超過2 000%，主要原因在于部分公司并購重組前的凈利潤絕對金額很小，使得評價(jià)期內(nèi)上市公司凈利潤增長率的方差較大。從表4可以看出，凈利潤增長率在1 000%以上的公司，收購類中有11家，重組類有8家（其中5家公司的凈利潤增長率甚至在5 000%以上，分別是首開股份34 089%、世貿(mào)股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文發(fā)現(xiàn)部分公司并購重組完成后，凈利潤不升反降，這類公司占比約為18%，大部分原因是并購重組完成后，受行業(yè)波動影響，公司整體業(yè)績下滑，另外一些新進(jìn)入的股東因?yàn)樽陨韺?shí)力有限或受到宏觀調(diào)控等原因，無法及時(shí)對上市公司發(fā)展予以有力支持，使得被收購公司經(jīng)營狀況遲遲得不到改善。

（4）凈資產(chǎn)收益率。從凈資產(chǎn)收益角度看（見表5），評價(jià)區(qū)間里，69%的收購類公司和74%的重組類公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。從凈資產(chǎn)收益率差值的分布來看，凈資產(chǎn)收益率增長差值在5%以上大約占到了所有樣本的一半左右（其中收購類為44%和資產(chǎn)重組類為55%）。

總體看來，發(fā)展四項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)的實(shí)際結(jié)果說明：（1）市值增長、利潤增加等數(shù)據(jù)均證明并購重組，尤其是重大資產(chǎn)重組對于上市公司發(fā)展的確有著明顯的促進(jìn)作用。（2）在重組類公司中，借殼上市公司的凈資產(chǎn)增長幅度高達(dá)1 554%，說明借殼在提升公司財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面效果明顯。同時(shí)，“烏雞變鳳凰”的故事深受市場認(rèn)同，使得被借殼公司的市值大幅上升，幅度遠(yuǎn)超資產(chǎn)注入型公司。就資產(chǎn)注入型重組而言，評價(jià)期內(nèi)，該類公司凈利潤增長幅度為3 477%，充分證明整體上市、行業(yè)整合比借殼上市更有益于公司盈利能力的提升（見表6）。（3）有不到1/5的公司因各種原因在并購重組完成后的評價(jià)期間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)其做大做強(qiáng)的初衷，這也提醒監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政許可的事前審核中應(yīng)該更加注重對周期性行業(yè)公司業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)的提示以及對新進(jìn)入上市公司控股股東實(shí)力的審核和披露。

2. 規(guī)范運(yùn)作維度的績效評價(jià)。根據(jù)上海證券交易所信息披露資料整理，有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價(jià)結(jié)果顯示：（1）評價(jià)期間內(nèi)，超過一半的公司未出現(xiàn)違規(guī)情況（53%的收購類公司和54%的重組類公司），也有14%的收購類公司和15%的重組類公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以紀(jì)律懲戒，這一結(jié)果和非并購重組公司情況差異不大。但值得注意的是，在8家同時(shí)或先后完成收購和重組的公司中，有3家公司在評價(jià)期內(nèi)因違規(guī)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報(bào)批評。（2）上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

五、 小結(jié)

本文從公司發(fā)展和規(guī)范運(yùn)作兩個(gè)維度研究了上市公司并購的市場績效表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)并購對于公司發(fā)展起到了巨大的推動作用，并購重組對于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。從凈利潤來看，有超過80%上市公司（收購和重組類）在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的目標(biāo)。從凈資產(chǎn)收益來看，評價(jià)區(qū)間里，有超過70%的上市公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價(jià)結(jié)果則不容樂觀，評價(jià)期間內(nèi)，將近一半的上市公司出現(xiàn)違規(guī)情況，也有超過一成的上市公司被上海證券交易所予以紀(jì)律懲戒，上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

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作者簡介：劉尚鑫，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后。

收稿日期：2013-06-05。