張明

日本政府債務(wù)占GDP比率超過(guò)了230%，是全球主要國(guó)家政府負(fù)債率最高的，但迄今為止日本并未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)是指一個(gè)主權(quán)國(guó)家借入的負(fù)債超過(guò)了其自身清償能力，從而不得不違約或者進(jìn)行債務(wù)重組的現(xiàn)象。萊因哈特與羅高夫在《這次不一樣？800年金融荒唐史》一書所揭示的，過(guò)去幾個(gè)世界以來(lái)，在各國(guó)從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程中，主權(quán)債務(wù)違約一直是各國(guó)普遍發(fā)生的現(xiàn)象。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的直接原因自然是一國(guó)政府借入了太多的負(fù)債。那么，一個(gè)主權(quán)國(guó)家的債務(wù)水平究竟多高算過(guò)高呢？學(xué)術(shù)界對(duì)此并無(wú)形成共識(shí)。不過(guò)有兩個(gè)數(shù)據(jù)可供參考。第一是歐元區(qū)在《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》中規(guī)定，成員國(guó)主權(quán)債務(wù)占GDP比重不得超過(guò)60%。事實(shí)上，目前爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家，其主權(quán)債務(wù)與GDP占比均超過(guò)了60%。第二是萊因哈特與羅高夫發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國(guó)債務(wù)占GDP比重超過(guò)90%時(shí)，該國(guó)GDP增速將會(huì)至少下降1個(gè)百分點(diǎn)以上，這個(gè)門檻值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言可能更低。這兩個(gè)數(shù)據(jù)意味著，主權(quán)國(guó)家比較合理的主權(quán)債務(wù)水平應(yīng)該低于其GDP的60%至90%。

然而，有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，是否爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵，并不在于其債務(wù)存量的高低，關(guān)鍵在于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是否高于主權(quán)債務(wù)的利率。這個(gè)觀點(diǎn)自然不錯(cuò)，但問(wèn)題通常在于，主權(quán)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與債務(wù)利率水平可能是變動(dòng)不居的，在前一個(gè)時(shí)期看似可持續(xù)的主權(quán)債務(wù)，完全可能由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降與債務(wù)利率水平的上升，而在后一個(gè)時(shí)期變得不可持續(xù)。以希臘為例，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，一方面是加入歐元區(qū)之后競(jìng)爭(zhēng)力不升反降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，另一方面是由于政府操縱財(cái)政赤字的丑聞爆發(fā)，導(dǎo)致國(guó)債收益率水平驟然上升。因此，如果考慮到不確定性的沖擊，一國(guó)即使在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期內(nèi)，最好也能將主權(quán)債務(wù)水平控制在一定程度上。

然而一個(gè)著名的反例是日本。當(dāng)前日本政府債務(wù)占GDP比率超過(guò)了230%，是全球主要國(guó)家政府負(fù)債率最高的，但迄今為止日本并未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。其中的最大奧妙，在于投資者類型的獨(dú)特性。超過(guò)90%的日本政府國(guó)債被本國(guó)投資者持有。對(duì)本國(guó)投資者而言，投資本國(guó)國(guó)債并不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，且長(zhǎng)期以來(lái)的通貨緊縮事實(shí)上使得日本國(guó)債實(shí)際收益率顯著高于名義收益率。只要本國(guó)投資者不拋售日本國(guó)債，日本國(guó)債市場(chǎng)就不會(huì)爆發(fā)危機(jī)。

本次美國(guó)次貸危機(jī)與歐債危機(jī)的爆發(fā)生動(dòng)地說(shuō)明了，金融危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間可能相互轉(zhuǎn)化，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅以及相伴隨的金融衍生品泡沫的破滅，首先造成美歐金融機(jī)構(gòu)遭遇巨大損失、甚至爆發(fā)危機(jī)，為了救援金融機(jī)構(gòu)，政府動(dòng)用了巨額財(cái)政政策救市，這導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)由金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到政府部門，即金融危機(jī)的爆發(fā)推動(dòng)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。展望未來(lái)，如果某些歐洲國(guó)家最終不得不進(jìn)行債務(wù)重組，由于歐洲商業(yè)銀行大量持有歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債，債務(wù)重組將會(huì)導(dǎo)致這些商業(yè)銀行再度遭受重創(chuàng)，即主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)也會(huì)反過(guò)來(lái)加劇金融危機(jī)。如何切斷金融危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的互動(dòng)鏈條，將是未來(lái)各國(guó)政府面臨的一大挑戰(zhàn)。