李勝陽(yáng)　安芳

【摘要】現(xiàn)金股利政策是企業(yè)重要財(cái)務(wù)決策，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，取決于法律的要求，這是最基本的制約前提，而企業(yè)在股利分配的可行區(qū)間如何分配，是管理層和股東在不發(fā)放股利將資金投向未來(lái)項(xiàng)目以獲取收益和在當(dāng)下分配股利回報(bào)投資者的一項(xiàng)最優(yōu)權(quán)衡。這些制約和權(quán)衡選擇都是契約，本文在契約理論的框架下以相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理討論股利政策為何是框架制約下的權(quán)衡選擇。

【關(guān)鍵詞】股利政策；契約理論；委托代理理論；信號(hào)傳遞理論

一、引言

現(xiàn)金股利政策是股份公司關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時(shí)發(fā)放的方針和政策。股利政策首先以股份制公司為前提，在企業(yè)契約理論中，企業(yè)是大量契約的組合，這些契約是企業(yè)與外部的有效連接，它涉及企業(yè)與股東、管理層、債權(quán)人、政府和其他一切與企業(yè)相關(guān)者的利益安排。現(xiàn)金股利政策的框架制約即為法律限制。基本的法律限制是政府規(guī)定的企業(yè)能否分配股利和規(guī)定企業(yè)分配股利的可行區(qū)間，其他法律限制是政府制定的規(guī)范企業(yè)與債權(quán)人利益的規(guī)定，股利政策的有利選擇則是股東、管理層與其他一切利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)利益分配的一種契約安排。這些利益相關(guān)者會(huì)達(dá)成什么樣的契約，為何會(huì)產(chǎn)生這些契約，以及這些契約所產(chǎn)生的作用可以從以下涉及的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中獲得解釋。

二、現(xiàn)金股利政策的制約框架

（一）基本法律限制

股利政策首先是國(guó)家和企業(yè)的一組契約，國(guó)家以其作為超級(jí)企業(yè)的強(qiáng)制力規(guī)定了股利政策的基礎(chǔ)，包括股利分配的順序、可分配的數(shù)量、股利支付的程序、股利支付方式的一些法律限制。

就我國(guó)股利分配的順序而言，政府制定了《公司法》。首先，可供分配利潤(rùn)是本年凈利潤(rùn)（或虧損）與年初未分配利潤(rùn)（或虧損）相加，若其為正，可以后續(xù)分配，或?yàn)樨?fù)，一般不允許分配利潤(rùn)。

就我國(guó)股利支付的程序而言，包括決策程序、信息披露、分配程序。就股利分配的方式而言，可以有現(xiàn)金股利、股票股利或者以財(cái)產(chǎn)和負(fù)債方式支付股利。在發(fā)放限制方面，規(guī)定公司不能用資本發(fā)放股利，提取法定公積金后的凈利潤(rùn)額才可支付股利。

（二）其他法律限制

其他法律限制是企業(yè)與債權(quán)人簽訂合同來(lái)約束企業(yè)的股利政策，常常一些長(zhǎng)期債務(wù)合同，債權(quán)人將資金借給企業(yè)，一些條款限制了企業(yè)的股利政策，如企業(yè)允諾不能支付過(guò)高的股利。這是債權(quán)人和企業(yè)達(dá)成的一組契約，它規(guī)定了企業(yè)與債權(quán)人雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，債權(quán)人最關(guān)心公司定期的利息支付和期末本金的返還。對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利分配越少，企業(yè)留利越多，未來(lái)發(fā)展的后勁越足，債權(quán)人的本金到期收回的可能性越高，發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)就越低，因此，債權(quán)人需要公司將收益留存，以增加企業(yè)的盈利能力，從而滿足其本金償還的需要。這樣企業(yè)的股利分配政策就被債權(quán)人與企業(yè)的這樣一組條款契約所限定。

（三）法律限制與契約關(guān)系

政府與企業(yè)的契約關(guān)系主要表現(xiàn)在兩方面，首先，政府是個(gè)征稅者，只有企業(yè)的稅后利潤(rùn)才可以進(jìn)行股利分配，其次，基本法律限制股利分配的順序、股利分配的數(shù)量、股利支付的程序、股利支付方式，這是政府作為超級(jí)企業(yè)來(lái)制定規(guī)則。政府之所以用其強(qiáng)制力來(lái)制定法律、規(guī)章來(lái)規(guī)定股利分配的內(nèi)容，主要原因是這些內(nèi)容涉及到廣大的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、潛在投資者等，如果政府不制定一個(gè)為廣大利益相關(guān)者普遍接受的規(guī)則，那么股東投資與企業(yè)簽訂契約時(shí)或債權(quán)人將資金借給企業(yè)簽訂契約時(shí)，都要對(duì)上述可規(guī)范化和普遍化的內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)的契約安排，這樣就提高了交易成本，使交易效率下降。除此以外，政府作出一些法律上的強(qiáng)制規(guī)定，還有以強(qiáng)制力來(lái)保障企業(yè)利潤(rùn)分配有序進(jìn)行，維護(hù)企業(yè)和所有者、債權(quán)人利益，促進(jìn)企業(yè)增加積累，增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的作用。從收益和成本的角度看，政府作為超級(jí)企業(yè)來(lái)規(guī)范股利政策比相關(guān)利益者間與企業(yè)分別簽訂契約來(lái)規(guī)范效率更高。所以，政府需要制定基本法律限制。

其他法律限制主要是用合同來(lái)反映債權(quán)人與企業(yè)的契約關(guān)系。債權(quán)人在借款合同中規(guī)定股利政策的相關(guān)內(nèi)容，是為了保證自己的利益不受損害，過(guò)高的股利政策有可能使企業(yè)償債能力下降。通過(guò)與企業(yè)建立有關(guān)股利政策的契約，債權(quán)人的利益獲得合理保障。

基本法律限制和其他法律限制規(guī)定了能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，這是股利政策的基礎(chǔ)，它規(guī)定了現(xiàn)金股利政策的可行域。究竟在股利政策的可行域內(nèi)如何分配股利，涉及到管理層、股東以及未來(lái)潛在投資者的相關(guān)利益，所以最終股利政策是一個(gè)相關(guān)利益者的權(quán)衡選擇過(guò)程。

三、現(xiàn)金股利政策的權(quán)衡選擇

（一）委托代理理論與現(xiàn)金股利政策選擇

在法律約束的框架下，企業(yè)得到了股利政策的可行域，但是對(duì)于企業(yè)，資金來(lái)源于股東和債權(quán)人，日常的經(jīng)營(yíng)來(lái)自于經(jīng)理層，信息的不對(duì)稱性和各個(gè)利益者的利益需求決定了股利政策。

股東考慮當(dāng)期現(xiàn)金股利和未來(lái)資本利得，當(dāng)確信將股利留存企業(yè)能獲得比當(dāng)期股利更高的投資回報(bào)時(shí)，才愿將收益留存企業(yè)。但是鑒于信息的不對(duì)稱，股東很難獲得使其做出合理決策的信息。同時(shí)，股東希望多支付現(xiàn)金股利來(lái)減少管理層控制過(guò)多資金，避免管理層將資金投入更低回報(bào)項(xiàng)目或揮霍浪費(fèi)。公司的管理者希望更低的現(xiàn)金股利，則可供管理者支配的資金就越多，從而實(shí)現(xiàn)其個(gè)人利益消費(fèi)的機(jī)會(huì)就越大。同時(shí)，公司管理者為滿足其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的需要，也會(huì)進(jìn)行股利分配政策的操縱。由此可見(jiàn)，股東及公司管理者之間的利益沖突與博弈權(quán)衡機(jī)制影響了公司的現(xiàn)金股利發(fā)放行為。

（二）信號(hào)傳遞理論與現(xiàn)金股利政策選擇

企業(yè)可以把現(xiàn)金股利政策作為一種信號(hào)傳遞到資本市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)上獲得一定的反應(yīng)，企業(yè)可以利用股利政策作為信號(hào)在資本市場(chǎng)上的作用，權(quán)衡利弊，作出對(duì)企業(yè)有益的股利政策。

在較為成熟的西方證券市場(chǎng)上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響。因?yàn)橥顿Y者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)，所以管理當(dāng)局只有在確信持續(xù)增加的利潤(rùn)能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應(yīng)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。否則，下一年的股利削減將帶來(lái)更大的負(fù)面反應(yīng)。同理，即使公司面臨虧損，管理當(dāng)局亦應(yīng)保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。由于股利政策的信號(hào)傳遞作用，管理當(dāng)局和股東會(huì)權(quán)衡信號(hào)作用在資本市場(chǎng)的影響，做出有利于企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金股利政策。

四、結(jié)束語(yǔ)

現(xiàn)金股利政策是企業(yè)與作為超級(jí)企業(yè)的政府和相關(guān)利益者達(dá)成的一組契約。政府為了節(jié)省交易成本和保護(hù)相關(guān)利益者，制定了通用的規(guī)則，規(guī)定了企業(yè)股利分配的條件、股利分配的方式和程序等，這些規(guī)則是企業(yè)股利政策的基礎(chǔ)，為企業(yè)現(xiàn)金股利政策的選擇提供可行域。在此可行域間，企業(yè)做出股利政策的權(quán)衡選擇。在委托代理理論中，反映了股利政策從股東與管理層的利益沖突到股利政策的制定、審議通過(guò)這樣一個(gè)沖突解決的權(quán)衡選擇過(guò)程。在信號(hào)傳遞理論中，企業(yè)從股利政策信號(hào)所產(chǎn)生的資本市場(chǎng)效果來(lái)考慮影響企業(yè)價(jià)值的情況，進(jìn)而反過(guò)來(lái)利用股利政策的信號(hào)傳遞作用來(lái)權(quán)衡選擇一個(gè)合適的股利政策，使企業(yè)的價(jià)值最大化。所以現(xiàn)金股利政策是企業(yè)與各種利益相關(guān)者達(dá)成的契約，是框架制約下的權(quán)衡選擇。

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