劉海東

摘要：近年來(lái)，換股吸收合并已逐漸成為我國(guó)上市公司集團(tuán)重組、資源整合的重要方式。采取這一方式的優(yōu)勢(shì)在于：合并方可以避免因吸收合并過(guò)程中而產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，提高合并成功的可能性，保持存續(xù)公司的實(shí)力，有利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司大量換股合并案例的梳理和總結(jié)，揭示了換股并購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用及發(fā)展情況。

關(guān)鍵詞：換股；并購(gòu)；換股吸收合并

自1998年清華同方吸收合并魯穎電子開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)換股合并的先河以來(lái)，截止到2011年底發(fā)布的公告，在我國(guó)成功實(shí)施的上市公司直接參與的換股合并案例共68起（根據(jù)對(duì)“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)-中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)”的數(shù)據(jù)整理）。與國(guó)外相比，我國(guó)的換股并購(gòu)無(wú)論是在模式、規(guī)模都無(wú)法與國(guó)外的換股并購(gòu)相提并論。并購(gòu)模式多局限于“政策型并購(gòu)”及政府主導(dǎo)的“撮合型并購(gòu)”，由產(chǎn)業(yè)資本自發(fā)地通過(guò)市場(chǎng)化力量成功實(shí)施的“戰(zhàn)略型并購(gòu)”少之又少。

整理相關(guān)上市公司公告后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)換股吸收合并的實(shí)踐主要應(yīng)用于以下幾個(gè)方面：

表：我國(guó)換股吸收合并的應(yīng)用領(lǐng)域分布

其發(fā)展可以分為三個(gè)階段

1.萌芽

我國(guó)上市公司換股并購(gòu)的萌芽階段是1998---2004年，該階段的主要應(yīng)用是上市公司換股并購(gòu)在地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的權(quán)上柜企業(yè)，這其中有著特定的歷史背景。

我國(guó)有關(guān)地區(qū)在實(shí)現(xiàn)股份制改革的過(guò)程中，發(fā)行了相當(dāng)數(shù)量的定向募集股票（或認(rèn)股權(quán)證）。20世紀(jì)90年代，為解決股份制改造中出現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易問(wèn)題，建立了一批區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，具有場(chǎng)外交易的性質(zhì)。這些產(chǎn)權(quán)交易中心在解決股票交易或流通問(wèn)題上發(fā)揮過(guò)一定積極作用，但也存在很多問(wèn)題。為整頓金融秩序，1998 年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于“清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案”的通知》，鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問(wèn)題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源。該類型案例在1998---2004年間共發(fā)生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清華同方在政府的大力推動(dòng)下對(duì)魯穎電子實(shí)施換股合并。

2.殼資源的利用

在2005年沉寂了一年之后，換股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之間，換股合并的重組方式在市場(chǎng)上掀起了兩股熱潮：集團(tuán)整體借殼上市和民營(yíng)企業(yè)“買殼上市”。

（1）集團(tuán)公司整體上市

中國(guó)證券市場(chǎng)由于體制的特殊性、造成了一大批企業(yè)通過(guò)剝離一部分盈利資產(chǎn)包裝上市，這樣的分拆上市，衍生出許多弊端，一方面使得上市公司未能具備獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，從而產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用等公司治理問(wèn)題。重新整體上市不僅有助于解決上市公司競(jìng)爭(zhēng)能力缺失的問(wèn)題，提高公司質(zhì)量，完善公司治理，還可以給集團(tuán)更大的運(yùn)作平臺(tái)。在集團(tuán)整體上市的運(yùn)作過(guò)程中，換股吸收合并的方法在三個(gè)方面得到了靈活的運(yùn)用：①集團(tuán)公司發(fā)行新股上市的同時(shí)完成對(duì)原上市公司的吸收合并；②上市公司向集團(tuán)的股東定向增發(fā)，反向吸收合并集團(tuán)母公司；③上市公司向集團(tuán)定向增發(fā)換取集團(tuán)持有的其他子公司的股權(quán)間接實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。這類案例在2003--2010年間共發(fā)生10起，其中2003年引起市場(chǎng)高度關(guān)注的 TCL 吸收合并和首次發(fā)行，首開(kāi)先河成為中國(guó)證券市場(chǎng)第一例針對(duì)上市公司的換股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）買殼上市

在我國(guó)，由于特有的歷史制度背景，直接上市額度是一種稀缺資源，政府為扶持和發(fā)展國(guó)有大中型企業(yè)，將大部分上市額度分配給這些企業(yè)。大量民營(yíng)企業(yè)由于體制原因很難獲得上市額度；而另一方面，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間市場(chǎng)的無(wú)情錘煉，一部分上市公司由于經(jīng)營(yíng)不善已經(jīng)處于連年虧損的破產(chǎn)邊緣，而中國(guó)股市退市機(jī)制的不完善，使得這些公司成了所謂的“殼資源”。因此，買殼上市實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)情況下很多民營(yíng)企業(yè)的無(wú)奈選擇。

買殼上市項(xiàng)目的成功需要解決兩大問(wèn)題：取得控制權(quán)和注入資產(chǎn)。而解決的最簡(jiǎn)單辦法就是“反向收購(gòu)”操作—由上市公司向潛在大股東定向發(fā)售新股，而潛在大股東使用其擁有的擬上市資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，認(rèn)購(gòu)相關(guān)股份。認(rèn)購(gòu)?fù)瓿梢院?，潛在大股東取得控制權(quán)并注入了資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)買殼上市的操作。而其表現(xiàn)方式往往是上市公司完成對(duì)潛在大股東所持有公司的換股吸收合并。買殼上市的換股合并案例在2006--2011年間共發(fā)生22起（東北證券買殼錦州六陸是其中成功案例的代表），2007年達(dá)到高峰（8起），之后趨于平穩(wěn)。

3.整合與重組

2008年之后，隨著大型國(guó)有企業(yè)向提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)?；⒓s化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在國(guó)資委的推動(dòng)下，換股吸收合并的主要運(yùn)用擴(kuò)展到行業(yè)整合、集團(tuán)重組領(lǐng)域（2008--20-11年間共13起）。其中，比較有代表意義的案例是2010年的“友誼股份”吸收合并“百聯(lián)股份”案例。

隨著國(guó)家對(duì)外資進(jìn)入領(lǐng)域的逐步放開(kāi)，面對(duì)國(guó)際強(qiáng)者的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)整合勢(shì)在必行，可以預(yù)見(jiàn)在今后的幾年換股合并的重點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域依然是行業(yè)重組與整合。

參考文獻(xiàn)：

[1]栗煜霞：中國(guó)上市公司換股合并研究，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008-6-1第1版.

[2]劉 陽(yáng)：換股合并的動(dòng)因、換股比例和價(jià)值效應(yīng)研，[學(xué)位論文]，2010年3月.

[3]顏秀玲：淺析換股合并在整體上市中的應(yīng)用，[時(shí)代金融]，2012年3月.