○宋德潤（合肥熱電集團(tuán) 安徽 合肥 230061）

一、引言

換股并購是上市公司并購的一種重要形式，并購方并購目標(biāo)企業(yè)時(shí)不是支付現(xiàn)金，而是由并購方向目標(biāo)企業(yè)定向發(fā)行新股，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票。換股并購相對于現(xiàn)金并購而言，并購方不會(huì)因?yàn)椴①徯袨楫a(chǎn)生大量現(xiàn)金流出，而目標(biāo)公司股東也不會(huì)失去他們所擁有的所有者權(quán)益。換股并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源合理有效配置、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、改善經(jīng)營管理、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益的有效手段，并已成為成熟資本市場常用的并購手段。在換股并購中，換股比率是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購公司的股份數(shù)量，換股比率的確定是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵。對并購方而言，換股比率越低越好，而對目標(biāo)公司而言，換股比率越高越好。本文主要研究上市公司在股權(quán)并購過程中的換股比率的確定以及并購溢價(jià)的分配問題。

二、換股并購模型

并購企業(yè)A與目標(biāo)企業(yè)B均為上市公司。對于上市公司，其并購前價(jià)值可采用市場價(jià)值法確定。假設(shè)A、B兩企業(yè)的股票均為流通股，Na、Nb分別表示 A、B兩企業(yè)股數(shù)，Pa、Pb分別表示A、B兩企業(yè)并購前某時(shí)段股票的每股市價(jià)，F(xiàn)a、Fb分別表示A、B兩企業(yè)并購前凈利潤，則A、B兩企業(yè)市盈率βa、βb分別為PaNaFa、PbNbFb。一般來說，為了獲得并購的協(xié)同效益，并購企業(yè)A的市盈率大于目標(biāo)企業(yè)B的市盈率，即βa>βb。假設(shè)并購后企業(yè)整體的市盈率即為并購前企業(yè)A的市盈率，即βab=βa，換股比率為R，則并購后企業(yè)整體的凈利潤為Fa+Fb，流通股股數(shù)為Na+R·Nb，每股收益為（Fa+Fb） （Na+R·Nb），每股平均價(jià)格Pab=βab（Fa+Fb）（Na+R·Nb），則并購前A、B兩企業(yè)及并購后企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況如表1所示。

表1 并購前A、B兩企業(yè)及并購后企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況

1、換股比率的確定

如果并購能夠順利進(jìn)行，必須保證A、B兩企業(yè)原股東在并購后企業(yè)中所占股份的市值高于原有市值。即：

由公式（1），PaNa（Fa+Fb）/（Na+R·Nb）Fa>Pa，經(jīng)運(yùn)算整理可得：R

由公式（2），R·PaNa（Fa+Fb）/（Na+R·Nb）Fa>Pb，經(jīng)運(yùn)算整理可得：R>FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）。

由于βa>βb，即PaNaFb>PbNbFa，則：PaNaFb（Fa+Fb）-PbNbFaFb>PbNbFa（Fa+Fb）-PbNbFaFb=PbNbF2a，從而FbNa/FaNb>FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）。所以，換股比率R應(yīng)滿足：FaPbNa/（PaNa（Fa+Fb）-FaPbNb）

2、并購溢價(jià)的分配

三、案例分析

并購企業(yè)A與目標(biāo)企業(yè)B均為上市公司，假設(shè)A、B兩企業(yè)的股票均為流通股，并購前A、B兩企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況如表2所示。

表2 并購前A、B兩企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況

并購后企業(yè)整體記為C，企業(yè)C凈利潤為11500萬元，市盈率為14，換股比率為R，則并購后企業(yè)C股數(shù)為15000+10000R（萬股），每股收益為 11500/（15000+10000R）元，每股平均價(jià)格為14×11500/（15000+10000R）元。

如果并購，必須保證A、B兩企業(yè)原股東在并購后企業(yè)C中所占股份的市值高于原有市值。即14×11500/（15000+10000R）>7；且R×14×11500/（15000+10000R）>4。從而得出0.496

表3 R不同取值對應(yīng)的A、B兩企業(yè)分別獲得的溢價(jià)

四、結(jié)語

本文在基于并購后企業(yè)的市盈率與并購企業(yè)市盈率相同的假設(shè)前提下建立了上市公司換股收購的換股比率確定模型，給出了換股比率的選擇區(qū)間，分析了換股比率對并購溢價(jià)分配的影響。本文所論及的換股比率是“理論換股比率”，而“實(shí)際換股比率”則是在“理論換股比率”的基礎(chǔ)上進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，它在很大程度上取決于雙方在談判中的地位、能力和技巧。此外，本文所建的模型也僅適用于并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股份均為流通股的情形。而對于既有流通股又有非流通股的上市公司換股比率的確定模型，由于兩類股東的利益目標(biāo)和價(jià)值取向不同，且兩類股票的定價(jià)依據(jù)不同，從而給建模帶來了困難，這也是值得深入研究的方向。

[1]湯良谷：高級財(cái)務(wù)管理[M].中信出版社，2006.

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[3]夏樂書、張冬梅：企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析[J].會(huì)計(jì)研究，2000（7）.