沈 烜

中國民生投資股份有限公司 上海 200010

關(guān)于我國上市公司換股并購績效的研究

沈 烜

中國民生投資股份有限公司 上海 200010

隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,以及包括市場主體和監(jiān)管環(huán)境在內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系的逐漸完善,換股并購作為企業(yè)主體進(jìn)行并購的一種主要支付方式,被廣泛運(yùn)用于上市公司的并購活動(dòng)中。但是換股并購活動(dòng)往往暗藏陷阱的,通過對過去我國上市公司換股并購活動(dòng)的系統(tǒng)分析發(fā)現(xiàn),收購方雖然能夠在短時(shí)期內(nèi)獲得超常收益,但是從長期來看收購方往往不能獲得并購帶來的價(jià)值提升。本文將就此進(jìn)行詳細(xì)闡述。

上市公司 換股并購 績效

前言

換股并購作為上市企業(yè)并購的主要實(shí)現(xiàn)方式之一,在社會經(jīng)濟(jì)中具有廣泛的影響。本文將以國內(nèi)外的換股并購事件為例,對上市企業(yè)換股并購績效進(jìn)行深入的研究和探討。

一、上市公司換股并購的“怪圈”

換股并購作為上市公司在自身發(fā)展的過程中實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的方式,在全球范圍內(nèi)被眾多上市公司廣泛應(yīng)用,成功實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。自上世紀(jì)九十年代我國產(chǎn)生首例換股并購案,時(shí)至今日成功案例數(shù)不勝數(shù),換股并購已經(jīng)成為上市企業(yè)收購和合并的主要手段。在換股并購這樣火爆應(yīng)用形勢下十分有必要對上市公司換股并購是否能增加收購方的績效進(jìn)行分析。

國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域權(quán)威調(diào)查機(jī)構(gòu)Houston（2001）研究了1985-1996年銀行業(yè)發(fā)生的27個(gè)并購事件,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司總能夠獲得20%左右的超額收益率,而收購公司的超額收益率為負(fù),兩個(gè)階段平均造成 3.47%的損失[1]。Akbulut(2005)年選取美國1984——2000年間的1970件并購事件為樣本,進(jìn)行了大量的對比分析,結(jié)果顯示在換股并購活動(dòng)中,收購方在并購公告發(fā)布之前都有明顯的大量拋售股票的行為,表明收購方的股票價(jià)格可能被市場高估了,這些股票價(jià)格被高估的企業(yè)在換股并購中總是愿意選擇以股票來支付并購款。這種以高估股票為收購媒介的并購在活動(dòng)前期有很明顯的短期收益,但是從并購活動(dòng)完成后的長期看,具有明顯的負(fù)面效果。

國內(nèi)學(xué)者對換股并購活動(dòng)的績效也有實(shí)證研究,畢金玲、孫文佳(2011)以120家上市公司并購事件為樣本檢驗(yàn)了并購對公司績效產(chǎn)生的影響[2]。經(jīng)過系統(tǒng)、科學(xué)的測算顯示,在換股并購活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格上漲幅度達(dá)到29.05%,但是收購方的市值卻遭受了16.76%的損失,研究結(jié)果顯示在上市企業(yè)的換股并購活動(dòng)中收購方能夠在短期內(nèi)獲得較為豐厚的利益,但是在并購后的1—3年內(nèi)會遭受顯著的財(cái)富損失。

二、 換股并購長期績效低的原因分析

（一）換股并購具有投機(jī)性和操控性特征

我國的換股并購活動(dòng)與國際上的換股并購活動(dòng)相比有著明顯的特殊性。主要表現(xiàn)為我國的換股并購活動(dòng),集中在上市公司收購非上市公司,大企業(yè)兼并小企業(yè)的領(lǐng)域中。在并購活動(dòng)中作為收購方的上市大企業(yè)在社會、經(jīng)濟(jì)、政策等各個(gè)領(lǐng)域往往都占據(jù)優(yōu)勢,這就導(dǎo)致在換股并購活動(dòng)中,收購方可以采取一些投機(jī)性質(zhì)的行為來減少并購的支出。在上市企業(yè)的換股并購活動(dòng)中,企業(yè)可以用股票等價(jià)抵償收購款。所以大部分收購方在并購活動(dòng)的前一年,通過各種手段提高企業(yè)的盈余水平,以推動(dòng)企業(yè)的股票價(jià)格上漲,這樣在換股并購活動(dòng)中收購方就可以減少購買目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的新股數(shù)量,從而達(dá)到降低并購成本的目的。這種對換股并購活動(dòng)的惡意投機(jī)和操控,讓換股并購活動(dòng)明顯帶有“大魚吃小魚”的性質(zhì),換股并購活動(dòng)中“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”形式的減少也是導(dǎo)致并購效益低下的原因。

（二）并購整合不到位

企業(yè)并購后的整合是企業(yè)并購中的重要組成部分,也是影響并購成敗的關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)[3]。上市公司的換股并購活動(dòng)是一項(xiàng)極端復(fù)雜的工作,從策劃、實(shí)施到完成以及最后實(shí)現(xiàn)企業(yè)整合之后的正常運(yùn)轉(zhuǎn),要經(jīng)歷一個(gè)漫長的過程,上市公司與目標(biāo)公司簽訂換股并購協(xié)議獲得目標(biāo)公司的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)僅僅是開始,在目標(biāo)公司收購?fù)瓿芍?收購方對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)體系整合、資產(chǎn)的有效規(guī)劃、人力資源的重組,都需要大量的時(shí)間和經(jīng)歷。而且這些工作進(jìn)行的效果會對整合后企業(yè)的整體效益產(chǎn)生直接的影響,從收購方的角度來看,一般在完成前期復(fù)雜的收購過程之后就感覺大功告成了,但是事實(shí)恰恰相反,收購?fù)瓿芍笃髽I(yè)的整合才剛剛開始,忽略了收購方和目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)要素的有效整合,會讓收購的效益大打折扣,對收購方的長期發(fā)展負(fù)面影響巨大。

（三）換股比例確定方法存在局限,并購成本不確定

上市企業(yè)的換股并購活動(dòng)中的換股比例是并購雙方爭論存在較多的領(lǐng)域,在這一問題上并購雙方往往要經(jīng)歷復(fù)雜的談判程序才能達(dá)成一致,而在這一期間內(nèi)股票價(jià)格是不斷變化的,尤其是目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格會因?yàn)閾Q股并購活動(dòng)而出現(xiàn)明顯的上漲,目標(biāo)企業(yè)的股東會藉此提出更高的收購價(jià)格要求,從而使得收購方在收購目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候,收購價(jià)格明顯高于預(yù)期價(jià)格,讓收購方蒙受損失為未來企業(yè)發(fā)展的長效性埋下了隱患。

我國的上市公司在換股并購活動(dòng)中主要采取每股凈資產(chǎn)加成法來確定換股比例,這種方法本身就存在著較大的局限性,因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)加成是企業(yè)在過去發(fā)展過程中積累的經(jīng)營情況和盈利能力統(tǒng)計(jì),將這樣一組數(shù)據(jù)作為企業(yè)未來經(jīng)營價(jià)值的比較參數(shù)是不盡合理的。而且在具體的計(jì)算活動(dòng)中需要加入各種具體的加成系數(shù),雖然系數(shù)本身是客觀的,但是決定哪些系數(shù)加入到計(jì)算中卻是主觀的。

三、對策與建議

（一）完善上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),健全法人治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)并購信息披露的監(jiān)管

實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化,增加上市公司股權(quán)所有人的數(shù)量和份額。推進(jìn)上市公司的經(jīng)營管理真正獨(dú)立,減少除經(jīng)濟(jì)因素以外的影響因素。明確上市公司的法人治理結(jié)構(gòu),讓企業(yè)在運(yùn)行過程中的責(zé)任明確化。減少上市公司換股并購活動(dòng)中的投機(jī)性和操控性。同時(shí)強(qiáng)化上市企業(yè)的經(jīng)營信息披露,在換股并購活動(dòng)中并購雙方要及時(shí)、準(zhǔn)確的公布并購信息。遏制上市公司換股并購活動(dòng)中的內(nèi)部交易。

換股比例作為上市公司換股并購活動(dòng)中利益劃分的主要標(biāo)準(zhǔn),其對換股并購活動(dòng)的影響是極為廣泛和深遠(yuǎn)的,所以相關(guān)的社會經(jīng)濟(jì)監(jiān)管主體要對換股比例的計(jì)算方式進(jìn)行明確,其中包括對基本算法的明確,以及對算法中影響因素的明確。

（二）運(yùn)用科學(xué)的方法,確定換股比例

在上市企業(yè)換股并購活動(dòng)中,換購比例是換購質(zhì)量和換購效率的直接影響因素,所以在活動(dòng)中相應(yīng)的監(jiān)管主體應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,結(jié)合換股并購雙方企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和市場經(jīng)濟(jì)的影響因素,圈定公正、明確的換股比例。由于換股并購活動(dòng)是可能在任何有資質(zhì)的市場經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行的,所以換股比例不可能是一個(gè)固定的比例或者是固定的計(jì)算方法,面對換股并購雙方的不同情況換股并購比例的選擇和運(yùn)用可按照如下思路進(jìn)行:第一,上市企業(yè)之間的換股并購,上市企業(yè)之間的換股并購案,其本身是難度相對較小的。由于雙方的股票都在證券交易所上市交易,每一股都有明確的市場價(jià)格,盡管股票價(jià)格會圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng),但作為內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn),股價(jià)都是衡量一個(gè)上市企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn),與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相去不遠(yuǎn),因此在上市企業(yè)之間的換股并購中,可以充分的利用股票價(jià)格和股票內(nèi)在價(jià)值模型來確定具體的換股比例區(qū)間。第二,對于上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間的換股并購,因?yàn)榉巧鲜衅髽I(yè)的股票不能公開發(fā)售,沒有股票交易市場這樣一個(gè)相對公正、自由的企業(yè)價(jià)值評定方法,而且非上市企業(yè)本身也是沒有財(cái)務(wù)公開的義務(wù)的,其所提供的財(cái)務(wù)資料的公允性也相對較低,在這種情況下綜合應(yīng)用每股凈資產(chǎn)加成法和“EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法,是比較妥當(dāng)?shù)摹?/p>

（三）完善并購立法,細(xì)化操作規(guī)范

隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,上市企業(yè)自身的發(fā)展和換股并購也變得越來越多,為了保護(hù)社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定滿足市場主體換股并購的需求,我國相繼出臺了多部關(guān)于企業(yè)并購的法律法規(guī),其中2006年頒布的《上市企業(yè)收購管理辦法》,明確了在上市企業(yè)的并購活動(dòng)中,收購方可以采用現(xiàn)金、股權(quán)、現(xiàn)金與股權(quán)結(jié)合的方式支付收購款項(xiàng),從整體上為我國上市企業(yè)的換股并購提供了切實(shí)的法律依據(jù)。

但是在具體的上市企業(yè)換股并購活動(dòng)中,相關(guān)法律法規(guī)的實(shí)施細(xì)則不夠完善的問題就暴露出來,相應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)的稅收、債務(wù)重組、法人資格,收購方的資產(chǎn)審查、注冊資本、稅收變化等等換股并購活動(dòng)中的細(xì)枝末節(jié)的問題還存在著不少的漏洞,法律法規(guī)的這種實(shí)施細(xì)則上的不完善可能會導(dǎo)致?lián)Q股并購活動(dòng)完成之后,收購方不能馬上有效的組織合并后的企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營,降低了上市企業(yè)換股并購的效率。要構(gòu)建以價(jià)值創(chuàng)造與長期投資為核心的證券市場體系,就必須加強(qiáng)監(jiān)管力度,完善與并購相關(guān)的法規(guī),加速有關(guān)政策的出臺,使并購在具體操作過程中有法可依[4]。

結(jié)論

隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,市場經(jīng)濟(jì)主體不僅有自己的發(fā)展要求,也有自己的收購、合并要求。為了保證我國社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行滿足社會經(jīng)濟(jì)主體的并購需求,完善上市企業(yè)換股并購機(jī)制是一種必然,本文分析了上市企業(yè)換股并購活動(dòng)中存在的問題,并提出了解決的建議,以期對上市企業(yè)的換股并購提供支持和借鑒。

[1]陳蓉.我國上市公司換股并購對收購公司市場績效影響的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.

[2]徐波.我國上市公司并購績效及其影響因素的實(shí)證研究[D].江南大學(xué),2013.

[3]周士元.中國上市公司并購績效評價(jià)及其影響因素研究[D].河南大學(xué),2012.

[4]李小利.我國上市公司并購績效的實(shí)證分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué), 2012.

沈 烜（1984-）,男,漢族,上海市人,2006年畢業(yè)于上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)工商管理專業(yè),2009年取得復(fù)旦大學(xué)會計(jì)碩士學(xué)位、注冊會計(jì)師、研究方向:公司金融、兼并與收購?，F(xiàn)供職于中國民生投資股份有限公司,中級職稱。