曹影

【摘要】換股比例作為換股合并中的核心內(nèi)容，影響著雙方股東的利益，其主要取決于合并雙方的價值，同時也伴隨著二者的博弈和利益訴求，因此是該并購形式下最受關(guān)注，也最易引起爭議的地方。本文對廣州藥業(yè)吸收合并白云山A的案例經(jīng)過以及有關(guān)換股比例的爭議進行梳理，并結(jié)合案例的具體情況分析了確定換股比例的四種方法。通過比較和分析，本文認(rèn)為通過股價來確認(rèn)換股比例是較為合適的，但也需要借助其他指標(biāo)進行適當(dāng)調(diào)整。

【關(guān)鍵詞】換股合并 換股比例

一、案例介紹

（一）案例主體

一是廣州醫(yī)藥集團有限公司，簡稱廣藥集團（下同），為廣州藥業(yè)和白云山第一大股東，持股比例分別為48.2%和35.58%。

二是廣州藥業(yè)股份有限公司，簡稱廣州藥業(yè)（下同，另由于其在換股合并后改名為白云山，本文將稱其新白云山，以與被合并方白云山A進行區(qū)分），2001年2月在上交所上市，主營業(yè)務(wù)為中成藥的研制與銷售。

三是廣州白云山制藥股份有限公司，簡稱白云山A（下同，其現(xiàn)已退市注銷），1993年11月在深交所上市，主營業(yè)務(wù)為化學(xué)藥的研制與銷售。

（二）案例經(jīng)過

2011年11月7日，廣州藥業(yè)與白云山首次就該事項發(fā)布停牌公告，宣布正在籌劃相關(guān)的重大資產(chǎn)重組事項；

2012年3月28日，廣州藥業(yè)發(fā)布《廣州藥業(yè)股份有限公司換股吸收合并廣州白云山制藥股份有限公司、發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，說明了此次重組計劃。重組過程主要分為兩個部分：

第一，廣州藥業(yè)新增A股股份換股吸收合并白云山A，換股價格以廣州藥業(yè)及白云山A首次審議本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜的董事會決議公告日（即2011年11月7日）前20個交易日的A股股票交易均價為基礎(chǔ)經(jīng)除權(quán)、除息調(diào)整后確定，分別為12.10元/股和11.50元/股，由此確定白云山A與廣州藥業(yè)的換股比例為1：0.95。廣州藥業(yè)因此次換股合并新增發(fā)A股股份445601005股；

第二，廣州藥業(yè)向廣藥集團發(fā)行A股股份作為支付對價，購買廣藥集團擁有或有權(quán)處置的房屋建筑物、商標(biāo)、保聯(lián)拓展100%股權(quán)、百特醫(yī)療12.50%股權(quán)。廣州藥業(yè)因購買資產(chǎn)發(fā)行A股股份34839645股。

廣州藥業(yè)分別于2013年5月和2013年7月完成了換股合并及購買資產(chǎn)相關(guān)的股權(quán)登記手續(xù)，此次重大資產(chǎn)重組基本完成，白云山A退市并注銷法人主體，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)、人員以及廣藥集團的部分資產(chǎn)歸入廣州藥業(yè)。廣州藥業(yè)合計新增A股480440650股，總股本變?yōu)?291340650元。

二、案例分析

（一）公眾質(zhì)疑

從此次重組的交易預(yù)案可以看到，該重組的主要目的是打造單一上市平臺，實現(xiàn)廣藥集團醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體上市，建立完整醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，并基本解決潛在同業(yè)競爭問題，規(guī)范上市公司運作。這本是好事一樁，卻不想遭到了白云山A眾多小股東甚至是一些專業(yè)人士對換股比例的質(zhì)疑，他們認(rèn)為1股白云山A換0.95股廣州藥業(yè)并不公平，白云山A的價值被低估，這些小股東的利益遭到了損害，主要的質(zhì)疑之處有以下三點：

第一，從每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)來看，白云山A在過去的業(yè)績表現(xiàn)并不輸于甚至是優(yōu)于廣州藥業(yè)；

第二，白云山A旗下有近900畝的土地資源在廣州市“三舊改造”范圍內(nèi)，價值超過40億元，白云山A由于土地變現(xiàn)將可獲得可觀的土地收益，折合每股8～10元，然而這一部分土地價值在換股的對價中完全沒有得到體現(xiàn)；

第三，廣州藥業(yè)于2012年3月發(fā)布換股合并的交易預(yù)案，100多頁的預(yù)案中，沒有任何資產(chǎn)評估結(jié)果，單純按停牌前的市場交易價格來定換股價格，沒有資產(chǎn)評估作價值參照，這種定價方式可能有失公允。

針對質(zhì)疑，下文將通過不同的換股比例的確定方式來對本案例的換股比例進行分析，以探究其是否恰當(dāng)?shù)胤从沉瞬①忞p方的企業(yè)價值。

（二）換股比例理論計算

1.以盈利能力指標(biāo)（EPS）為基礎(chǔ)確定換股比例。換股比例=被合并方的每股收益/主并方的每股收益

從上圖白云山A與廣州藥業(yè)自2008年至2011年的每股收益對比可以看出，白云山A在2009年之后每股收益反超廣州藥業(yè)，且以后年度在絕對值和增長率上都明顯的高于廣州藥業(yè)。根據(jù)換股比例公式，以2011年的每股收益為基礎(chǔ)進行計算，則：

換股比例=0.5566/0.3550=1.57

這種換股比例的確認(rèn)方法認(rèn)為公司的價值主要取決于公司的盈利能力。以該方法確認(rèn)的換股比例1.57要明顯高于本案例的實際換股比例0.95，白云山A的股東應(yīng)當(dāng)換得更多的廣州藥業(yè)的股票。

2.以資產(chǎn)指標(biāo)（每股凈資產(chǎn)）為基礎(chǔ)確定換股比例。換股比例=被合并方的每股凈資產(chǎn)/主并方的每股凈資產(chǎn)。

每股凈資產(chǎn)的對比反映出了與前面不同的情況。廣州藥業(yè)的每股凈資產(chǎn)始終遠(yuǎn)高于白云山A，根據(jù)換股比例的計算公式以及2011年雙方每股凈資產(chǎn)金額，則：

換股比例=2.8655/4.6635=0.61

該方法認(rèn)為公司的賬面凈資產(chǎn)客觀地反映了公司長期以來的經(jīng)營成果，因此較好地反映了公司的股權(quán)價值。以該方法計算的換股比例0.61低于實際比例0.95，從這個角度來看此次換股合并并不存在白云山A價值被低估的問題，反而是廣州藥業(yè)原中小股東的利益一定程度上被稀釋了。

3.以市價為基礎(chǔ)確定換股比例。換股比例=被合并方的每股市價/主并方的每股市價

本案例實際換股比例的確定就是采取該種方法，換股比例為0.95。

4.L-G模型。L-G模型通過計算主并方股東所能接受的最大換股比例和被合并方股東所能接受的最小換股比例來確定一個區(qū)間，從這個區(qū)間中合并雙方通過協(xié)商等方式尋找一個合理的換股比例，這樣能夠保證合并雙方股東的利益不受損害，或者說至少不會因為并購而減少。

采用L-G模型對該案例的換股比例進行推算，可以得到：

ERa=（5.49*PEab-98.12）/56.75

ERb=93.25（5.49*PEab-53.94）

其中，ERa和ERb分別為廣州藥業(yè)股東可接受的最大換股比例和白云山A股東可接受的最小換股比例，PEab為合并后存續(xù)公司的市盈率。因此換股比例的確定區(qū)間取決于對合并后存續(xù)企業(yè)，即新白云山的預(yù)期市盈率，本文分別取20，30和40進行計算：

當(dāng)Pab=20時，ERa=0.206，ERb=1.669，則理論上合并雙方無法就換股比例達成共識；

當(dāng)Pab=30時，ERa=1.173，ERb=0.842，則有0.842≤ER≤1.173；

當(dāng)Pab=40時，ERa=2.141，ERb=0.563，則有0.563≤ER≤2.141

隨著存續(xù)企業(yè)預(yù)期市盈率的增加，通過L-G模型計算的換股比例區(qū)間就會擴大。歷史數(shù)據(jù)表明新白云山的市盈率基本保持在37左右，本案例實際確認(rèn)的換股比例0.95落在了根據(jù)L-G模型計算得到的區(qū)間內(nèi)，從該模型來看基本是合理的。

（三）換股比例分析

簡要來說，換股比例確認(rèn)方法的選擇應(yīng)當(dāng)取決于哪種方法最好的體現(xiàn)了公司價值，下面就對這幾種方法進行簡要的分析。

1.每股凈資產(chǎn)與每股收益。每股凈資產(chǎn)客觀反映了公司經(jīng)營成果的積累情況，是歷史成本基礎(chǔ)上公司股東所擁有的資產(chǎn)要求權(quán)的反映。而公司價值的最終來源就是公司的盈利，因而反映盈利能力高低的每股收益也可以反映出公司價值。但公司資產(chǎn)盈利能力的區(qū)別可能導(dǎo)致兩種方法計算結(jié)果相去甚遠(yuǎn)。不難看出，白云山A的資產(chǎn)盈利能力要明顯強于廣州藥業(yè)，這就導(dǎo)致盡管每股凈資產(chǎn)高于白云山A，廣州藥業(yè)的每股收益卻低于對方。兩種方法相比，筆者更偏向于每股收益之比，其更符合資產(chǎn)估值中收益法的理念，更好地反映了公司價值的來源。

然而，每股凈資產(chǎn)和每股收益都是基于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得出的，本質(zhì)上都面臨著會計核算的局限。本案例中白云山A的土地資源屬于其無形資產(chǎn)（不屬于投資性房地產(chǎn)），采用歷史成本進行計量，因此該土地資源40億的價值無法體現(xiàn)在財務(wù)報表中，這兩種換股比例計算方法都不能反映這一因素的影響。另一個局限在于會計核算涉及許多會計政策選擇、職業(yè)判斷等，有時存在較大的操縱空間，導(dǎo)致財務(wù)比例的扭曲，也使得每股凈資產(chǎn)或每股收益無法真實反映公司價值。

2.股價與L-G模型。從本質(zhì)上看，這兩種換股比例的計算方法都認(rèn)為公司股價能夠很好地體現(xiàn)公司價值，包括公司的盈利能力、未來的成長性和風(fēng)險水平等等，只是L-G模型提供了一個可供選擇的區(qū)間。理想狀態(tài)下，公司的股票價格能夠包含與該公司股權(quán)價值相關(guān)的一切信息，無論這些信息是否能夠在財務(wù)報表中得到體現(xiàn)，例如白云山A所擁有的價值40億的土地資源。但中國資本市場的有效性較低，伴隨著很強的投機性，且股票價格的波動性也使得選取股票價格的時間點的選擇存在人為干預(yù)的可能，這給上述兩種方法造成了局限。

另外，L-G模型事實上給出了一個相當(dāng)寬泛的區(qū)間，該區(qū)間完全包含了前面三種計算方式下的換股比例，而且，隨著存續(xù)公司的預(yù)期市盈率的增加，這個區(qū)間會變得更加寬泛，這使得看似合理的L-G模型實際上失去了其參考意義。這主要是因為，在L-G模型下，合并雙方的股東認(rèn)為只要其在存續(xù)公司中所享受的股權(quán)份額的價值不小于其原有股權(quán)份額的價值，雙方就可能會就換股比例達成共識，這個條件是相對寬松的。然而，事實上的邏輯應(yīng)該是股東希望按照合并雙方公司價值的比例來享有存續(xù)公司的股權(quán)份額。失去了這樣的邏輯支撐，L-G模型就不具有很大的借鑒意義。

綜合上述分析，筆者更傾向于股價之比，因為股價相對更綜合地考慮了公司的各方面情況。然而，在中國資本市場尚不發(fā)達的現(xiàn)狀下，一種可能的妥協(xié)方式是在股價之比的基礎(chǔ)上根據(jù)每股收益之比進行適當(dāng)調(diào)整，但究竟是否調(diào)整以及進行多大程度的調(diào)整取決于合并雙方的實力和談判能力。

（四）其他線索

本案例中，采用每股收益之比計算得到的換股比例為1.61，遠(yuǎn)高于實際的換股比例0.95，通過對白云山A今年營業(yè)收入和凈利潤增長情況進行分析可以有更深入的了解。

從上圖可以看到白云山A的營業(yè)收入和凈利潤在2010年都顯示了明顯的增長，但2010年營業(yè)收入的增長率為18.57%，凈利潤的增長率則達到了80.99%。通過查閱資料筆者發(fā)現(xiàn)二者增長率不匹配主要是因為廣藥集團對旗下的廣州藥業(yè)和白云山A進行整合營銷，使得白云山A的期間費用有了較為明顯的下降，因而凈利潤表現(xiàn)出顯著快于營業(yè)收入的增長。廣藥集團對旗下公司的整合營銷實際上也是集團整合啟動的表現(xiàn)，因此筆者認(rèn)為白云山A的良好業(yè)績一部分源于集團整合，如果在通過每股收益之比確定換股比例時將這部分因素考慮進來，前面計算得到的換股比例就可能需要做一些調(diào)整。

三、總結(jié)

本文首先介紹了廣州藥業(yè)換股吸收合并白云山A的案例，以及公眾對換股比例的質(zhì)疑，并采用4種理論方法對本案例的換股比例進行推算、比較和分析。

通過上述分析，筆者認(rèn)為通過股價來確認(rèn)換股比例是最為合適的，因為其最全面地涵蓋了關(guān)于公司的各方面情況，包括財務(wù)信息和非財務(wù)信息，表內(nèi)信息和表外信息等等。而在該案例中，通過合并雙方股價之比來確定換股比例的方式也同樣是合理的。但是，受到中國資本市場有效性的限制，公司股票價格有時可能并不能完全正確反映公司的股權(quán)價值，必要時，我們可能需要借助每股收益或其他指標(biāo)對根據(jù)股價之比確定的換股比例進行一定的調(diào)整。

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