楊博俊

一、小貸公司再融資上海交大安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院的背景

眾所周知，小貸公司的資金來(lái)源渠道按規(guī)定只有兩種：一是來(lái)自股東的注冊(cè)資本金，二是來(lái)自不超過(guò)兩家銀行的貸款，且貸款金額不能超過(guò)注冊(cè)資本金的50%。在成立之初，小貸公司的客戶群體并不大，其融資問(wèn)題并不十分急迫。

對(duì)于中小企業(yè)和個(gè)體工商戶而言，找小貸公司貸款手續(xù)簡(jiǎn)單，放款迅速。隨著民營(yíng)公司通過(guò)銀行獲得貸款的難度不斷增加，小貸公司的客戶群體隨之不斷壯大，小貸公司的業(yè)務(wù)量也就越做越大，從而出現(xiàn)了資金不足的情況。面臨再無(wú)資金可貸時(shí)，小貸公司急需再融資，這也是小貸公司持續(xù)發(fā)展的最大“瓶頸”。

二、案例分析

（一）類資產(chǎn)證券化

重慶金融資產(chǎn)交易所成立于2010年12月29日，是一個(gè)以從事信貸資產(chǎn)、信托資產(chǎn)登記、轉(zhuǎn)讓以及組合金融工具應(yīng)用、綜合金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)。主要功能定位于提供金融資產(chǎn)交易信息、實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)提供承載平臺(tái)，進(jìn)一步集約和優(yōu)化區(qū)域間信貸類金融要素資源配置。

重慶金融資產(chǎn)交易所的小貸公司主要是通過(guò)小額貸款收益權(quán)憑證這一“類資產(chǎn)證券化”的方式進(jìn)行再融資的。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如圖所示：

在資產(chǎn)流方向，首先，借款人與發(fā)行人（即小貸公司）形成債權(quán)，然后選擇合格的承銷商、律師以及會(huì)計(jì)師按照一定的標(biāo)準(zhǔn)將這一債權(quán)資產(chǎn)打包。重慶金融辦作為政府主管部門(mén)對(duì)小貸公司從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實(shí)行準(zhǔn)入審核，只有符合資質(zhì)的小貸公司才允許以鎖定并實(shí)施了資產(chǎn)增信措施（引入擔(dān)保人對(duì)該資產(chǎn)包進(jìn)行擔(dān)保）的資產(chǎn)包為基礎(chǔ)在重慶金融資產(chǎn)交易所發(fā)行收益權(quán)憑證。投資者通過(guò)交易所的平臺(tái)購(gòu)買收益權(quán)憑證，持有至到期或者在做市商的引導(dǎo)下進(jìn)行交易從而獲得收益。

在憑證兌付現(xiàn)金流方向，小貸公司的借款人還本付息至小貸公司，然后小貸公司再將這部分現(xiàn)金流按照合同歸集至交易所平臺(tái)，購(gòu)買了收益權(quán)憑證的投資者在到期日獲得本息收入。如果小貸公司無(wú)法還本付息時(shí)，擔(dān)保公司就將承擔(dān)賠付的義務(wù)，從而保障了投資者的利益。

但是，這一模式卻無(wú)法稱之為資產(chǎn)證券化。因?yàn)閷?duì)于資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)被原始權(quán)益人打包賣給SPV（特殊目的載體）之后，該資產(chǎn)就實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離，也就是說(shuō)，資產(chǎn)已經(jīng)移出了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表。日后該資產(chǎn)上現(xiàn)金流所出現(xiàn)的任何問(wèn)題都已經(jīng)和原始權(quán)益人無(wú)關(guān)。然而，在重慶金融資產(chǎn)交易所上發(fā)行的收益權(quán)憑證，卻有著結(jié)構(gòu)上的“先天不足”。如果小貸資產(chǎn)現(xiàn)金流出現(xiàn)了違約，擔(dān)保公司會(huì)進(jìn)行賠付，但是由于目前在金融資產(chǎn)交易所上進(jìn)行再融資的小貸公司都會(huì)對(duì)擔(dān)保公司進(jìn)行反擔(dān)保，所以，其回購(gòu)該項(xiàng)資產(chǎn)的義務(wù)并沒(méi)有被免除，也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)依然保留在小貸公司，而無(wú)法“出表”。所以筆者將這一模式稱之為“類資產(chǎn)證券化模式”。

據(jù)筆者了解，目前在重慶金融資產(chǎn)交易所上進(jìn)行過(guò)再融資的小貸公司的綜合利率為9.5%～12%，但是如果再考慮到承銷商等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用以及擔(dān)保費(fèi)用，小貸公司的融資成本最多可以達(dá)到15%。

（二）單SPV下的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2013年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。該文件在券商從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的形式、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、審核制度、轉(zhuǎn)入條件以及信息披露等方面做出了進(jìn)一步的解釋和規(guī)定。這也給小貸公司借助證券公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化指出了一條路。

2013年年底，東證資管聯(lián)合阿里小貸發(fā)行了業(yè)內(nèi)首個(gè)小貸公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，獲得了比較好的反響。從2015年開(kāi)始，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中金公司”）替代東證資管與阿里小貸合作，截至2015年底，中金-螞蟻小貸系列資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃共發(fā)行7期，合計(jì)募集金額55億。本文以中金-螞蟻小貸2015年第七期小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，主要原因在于這一期在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上取消了商誠(chéng)融資擔(dān)保有限公司提供的擔(dān)保，比較明顯的降低了小貸公司的成本。有比較好的研究意義。

該專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是在阿里小貸日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中基于阿里巴巴、淘寶、天貓平臺(tái)向借款人提供小額貸款融資服務(wù)，從而向借款人實(shí)際發(fā)放的人民幣貸款而合法享有的債權(quán)及附屬擔(dān)保權(quán)益等從權(quán)利。

本專項(xiàng)計(jì)劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式構(gòu)成動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池。交易結(jié)構(gòu)如下圖：

在資產(chǎn)流方向，借款人與阿里小貸形成債務(wù)債權(quán)關(guān)系，由此產(chǎn)生了基礎(chǔ)資產(chǎn)。阿里小貸作為原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人（中金公司）設(shè)立的SPV，然后在SPV上通過(guò)多種內(nèi)部增信措施（優(yōu)先/次優(yōu)先/次級(jí)安排、超額利差以及信用觸發(fā)機(jī)制）將該基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分層，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)不同層級(jí)的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，給出評(píng)級(jí)。最后計(jì)劃管理人借助深圳證券交易所的平臺(tái)將該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中不同層級(jí)的資產(chǎn)以不同的利率價(jià)格出售給不同的認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者。

而在現(xiàn)金流方向，阿里小貸通過(guò)前期轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)給SPV時(shí)就已經(jīng)回收了該筆債權(quán)的賬面值。后期阿里小貸作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將專項(xiàng)計(jì)劃中的債權(quán)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（即本息）過(guò)手?jǐn)傔€至該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的托管賬戶，然后由計(jì)劃管理人向托管銀行下發(fā)支付指令，將根據(jù)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)約定的每期本息劃至中證登賬戶。最后由中證登在每期的權(quán)益分配日將這部分本息現(xiàn)金流劃至各個(gè)投資者的賬戶，投資者從而獲得收益。

將該模式與重慶金融資產(chǎn)交易所的收益權(quán)憑證模式進(jìn)行對(duì)比，中金-螞蟻小貸模式有其領(lǐng)先的設(shè)計(jì)：首先，原始權(quán)益人通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給真正意義上的由券商設(shè)立的SPV，在第一步就實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“出表”目的，在一定程度上完成了風(fēng)險(xiǎn)隔離；其次，通過(guò)內(nèi)部的增信措施在SPV層面上對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了分級(jí)，從而滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者的需求；最后，該產(chǎn)品在深交所進(jìn)行上市轉(zhuǎn)讓，賦予該產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了固定收益產(chǎn)品的種類以及能夠更好地吸引投資者，降低小貸公司的融資成本。

但是，該模式依舊不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，主要原因在于計(jì)劃管理人僅出售了在SPV層面所做的內(nèi)部分級(jí)中的優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)，次級(jí)產(chǎn)品沒(méi)有被評(píng)級(jí)并且由原始權(quán)益人——阿里小貸全額認(rèn)購(gòu)。這就將基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)又轉(zhuǎn)移回了原始權(quán)益人。其次，即使在法理上做到了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，但這不代表SPV不再承擔(dān)來(lái)自原始權(quán)益人方面的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵紮?quán)益人往往兼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，在這種情況下，SPV項(xiàng)下資產(chǎn)還要承擔(dān)來(lái)自原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)破產(chǎn)隔離不代表風(fēng)險(xiǎn)隔離。這就為會(huì)計(jì)上是否能夠認(rèn)定資產(chǎn)“出表”帶來(lái)了一定的討論空間。

在成本方面，中金-螞蟻小貸第七期除去10%的次級(jí)部分的綜合利率為5.1%。加上承銷費(fèi)、管理費(fèi)和托管費(fèi)等中介費(fèi)用，綜合成本為6%左右。相比在重慶金融資產(chǎn)交易中心平臺(tái)上交易的收益權(quán)憑證的成本降低了50%以上。由此可以看到，由券商牽頭，并且經(jīng)過(guò)改進(jìn)的SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離后的小貸公司資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不僅能夠幫助小貸公司獲得再融資，也進(jìn)一步降低了再融資的成本，從而使得小貸公司獲得更好的發(fā)展。