廖士光

[摘要]在梳理境外主要證券市場股票發(fā)行上市制度以及總結(jié)中國新股發(fā)行制度改革實(shí)踐的基礎(chǔ)上，文章提出中國新股發(fā)行體制改革的方向，即遵循市場化方向，從價(jià)值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價(jià)值由市場自主判斷，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時(shí)，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

[關(guān)鍵詞]注冊制；核準(zhǔn)制；實(shí)質(zhì)審查；形式審查

[中圖分類號]F832.5[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是證券市場實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為避免不良證券進(jìn)入市場而對市場產(chǎn)生不利影響，世界各國或地區(qū)都建立了遴選上市企業(yè)的發(fā)行上市審核制度，因此，證券發(fā)行上市審核制度是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。

對上市公司實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管是證券監(jiān)管的一項(xiàng)基本制度。目前，世界各國或地區(qū)都非常重視對證券市場發(fā)行上市的監(jiān)管，大都已建立起完善的證券發(fā)行上市準(zhǔn)入制度，即證券發(fā)行上市審核制度。證券發(fā)行上市審核制度是一國或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于證券發(fā)行上市活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。一般而言，證券發(fā)行上市的制度性安排大致包括發(fā)行上市審核制度、信息披露制度與發(fā)行定價(jià)制度等三方面，其中，證券發(fā)行上市審核制度是其他兩種制度的基礎(chǔ)。

中國證券市場從20世紀(jì)90年代初建立至今，經(jīng)過20多年的長足發(fā)展，市場規(guī)模突飛猛進(jìn)，迅速成長為全球規(guī)模最大的新興市場，跨入全球最主要證券市場行列。在20多年的發(fā)展過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以市場化為導(dǎo)向，對新股發(fā)行體制不斷進(jìn)行改革和完善，新股發(fā)行上市審核制度大致經(jīng)歷了9次重大變革。為了進(jìn)一步推進(jìn)中國新股發(fā)行上市審核制度的市場化進(jìn)程，本文在借鑒境外證券市場新股發(fā)行上市制度的基礎(chǔ)上，并結(jié)合中國新股發(fā)行制度變革歷史與現(xiàn)狀，重點(diǎn)探討中國新股發(fā)行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發(fā)行上市制度的進(jìn)一步完善提供有益建設(shè)。

二、境外證券市場新股發(fā)行上市制度概況

從理論上分析，證券發(fā)行與證券上市是兩個(gè)截然不同的概念。證券發(fā)行是指針對特定或者不特定對象所進(jìn)行的證券募集與銷售的行為，而證券上市是指已發(fā)行證券依照法定條件和程序在公開市場掛牌交易的行為，而證券發(fā)行上市制度是證券發(fā)行與證券上市之間的制度性聯(lián)系，該制度的存在主要是為了解決已發(fā)行證券的流通性問題。

綜合考察境外主要證券市場股票發(fā)行上市的審核實(shí)踐，根據(jù)發(fā)行與上市是否由同一機(jī)構(gòu)按照同一標(biāo)準(zhǔn)來審查的標(biāo)準(zhǔn)，可以將這些主要證券市場劃分為兩種不同的發(fā)行上市制度——發(fā)行上市一體審查體制以及發(fā)行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。

在發(fā)行上市一體審查體制中，證券發(fā)行與上市均是同一個(gè)機(jī)構(gòu)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，以英國、中國香港為典型。而在發(fā)行上市分離審查體制下，證券發(fā)行與上市是由不同的機(jī)構(gòu)按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，一般是由證券監(jiān)管部門審查發(fā)行資格，證券交易所審查上市資格，如美國、德國、日本、新加坡和中國臺灣等地均實(shí)行該制度。對比實(shí)行發(fā)行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場數(shù)量，不難發(fā)現(xiàn)，境外大多數(shù)證券市場都采用發(fā)行上市分離審查體制。同時(shí)，境外主要證券市場的發(fā)行審核以注冊制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發(fā)行、上市審核的效率相對較高。

（一）證券發(fā)行制度

考察境外證券市場股票公開發(fā)行審核的操作實(shí)踐，根據(jù)證券發(fā)行權(quán)利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機(jī)關(guān)是否對發(fā)行人的質(zhì)量作出要求和判斷，可以將股票公開發(fā)行審核制度大致分為兩種，即以準(zhǔn)則主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行核準(zhǔn)制（substantive regulation or merit standard）與以公開主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行注冊制（registration）。

核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就發(fā)行人及發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)內(nèi)容加以審查，符合既定標(biāo)準(zhǔn)方予批準(zhǔn)，采取實(shí)質(zhì)性管理原則（substantive regulation philosophy），即發(fā)行人不僅充分公開其真實(shí)狀況，而且還必須符合若干適合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體審查。

注冊制又稱“申報(bào)制”或“登記制”，是指發(fā)行人向主管機(jī)構(gòu)申報(bào)并依規(guī)定完全充分披露公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)等信息，主管機(jī)構(gòu)僅就申報(bào)公開的信息進(jìn)行形式審查，除核實(shí)發(fā)行申請人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要看其報(bào)送的資料文件是否真實(shí)、全面，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不對發(fā)行人及擬發(fā)行證券有無價(jià)值作出評審，即遵循完全公開原則（full disclosure philosophy）。

美國和日本是典型的證券發(fā)行注冊制國家。在美國市場，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)需同時(shí)向SEC（美國證監(jiān)會）和交易所遞交發(fā)行上市申請，同時(shí)獲得兩者的注冊準(zhǔn)許后方能上市。其中，SEC對招股說明書的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、及時(shí)性等方面內(nèi)容進(jìn)行形式審查，防止發(fā)行人公開信息披露出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或易使人產(chǎn)生誤解的信息，發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)問題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據(jù)其上市門檻對發(fā)行人進(jìn)行形式審查，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，即批準(zhǔn)其上市交易。

發(fā)行注冊制和核準(zhǔn)制的根本差異在于立法理念。核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是發(fā)行人的一項(xiàng)特權(quán)，必須經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意方可取得。而注冊制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，除非發(fā)行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會對發(fā)行人權(quán)利進(jìn)行限制或者剝奪。因此，新股發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊制的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等差異。

同時(shí)，核準(zhǔn)制與注冊制的最關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，注冊制不對企業(yè)做價(jià)值判斷，不要求上市企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而核準(zhǔn)制則通過專門機(jī)構(gòu)把關(guān)，對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，過濾掉部分資質(zhì)不好的企業(yè)，即核準(zhǔn)制是以法律的形式將質(zhì)量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外，以降低證券市場的整體風(fēng)險(xiǎn)。

股票公開發(fā)行審查的核準(zhǔn)制與注冊制區(qū)別大致可歸結(jié)為表1中的相關(guān)內(nèi)容。

（二）證券上市制度

目前，境外成熟與新興證券市場的上市審查制度大致分為實(shí)質(zhì)審查與形式審查，但以形式審查的證券市場占據(jù)多數(shù)。

實(shí)質(zhì)審查是指除要求上市申請人須及時(shí)、充分且真實(shí)年財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他定量與定性條件，采取書面審查加實(shí)地查核相結(jié)合的方式，對上市申請材料進(jìn)行審查，如日本、中國臺灣地區(qū)等證券市場就屬于實(shí)質(zhì)審查。

形式審查是指只對上市申請人提交的申請文件在規(guī)范性、完整性與合法性等方面進(jìn)行形式審查，而對發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問題則不屬于審查范圍，也無權(quán)對證券發(fā)行及其本身作出實(shí)質(zhì)性判斷，如美國、英國、德國、中國香港地區(qū)、新加坡等證券市場就屬于形式審查。

一般而言，境外證券市場上市制度通常具有以下顯著特征。

第一，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。境外交易所通常已經(jīng)形成多層次的市場體系，對于不同層次市場，或者是同一層次市場，針對上市申請人的不同情形（如行業(yè)類別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等），通常會制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，NASDAQ、NYSE都擁有多個(gè)層次的市場，每個(gè)層次的首次上市標(biāo)準(zhǔn)都具有靈活多樣的特點(diǎn)，以吸引不同規(guī)模、盈利能力、發(fā)展階段的公司上市。在指標(biāo)選取上，均重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根據(jù)上市申請人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發(fā)行上市，又有存量發(fā)行上市；既有發(fā)行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請人可以根據(jù)自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請人的不同需求。以香港市場為例，目前，香港交易所主板市場主要有發(fā)售以供認(rèn)購、發(fā)售現(xiàn)有證券、配售、介紹、供股、公開招股、資本化發(fā)行、對價(jià)發(fā)行、交換、代替或轉(zhuǎn)換（conversion）證券以及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板等多種上市方式。

第三，簡單高效的上市審核程序。境外證券交易所對公司首次上市申請僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財(cái)務(wù)審核兩部分，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)師、公司治理、高管和股東背景、關(guān)聯(lián)交易、政府調(diào)查、非正常訴訟和違法違規(guī)行為等的信息披露，而不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實(shí)質(zhì)性審核意見。因此，一般情況下，證券交易所不會輕易否決符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司的上市申請。

第四，科學(xué)嚴(yán)格的公司治理。境外證券交易所對公司治理監(jiān)管上可分為對首發(fā)上市和持續(xù)上市的審核監(jiān)管，但目的和內(nèi)容是一致的，旨在加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，主要重點(diǎn)是加強(qiáng)股東、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會的權(quán)利，強(qiáng)化信息披露和行為準(zhǔn)則的透明度。

第五，嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。 與首次上市標(biāo)準(zhǔn)相對應(yīng)，境外證券交易所通常會制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，以監(jiān)管上市公司是否能夠滿足持續(xù)上市的地位。持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)通常分為兩類，一類是市場化指標(biāo)，另一類是基本面指標(biāo)。對于市場化指標(biāo)，主要是通過市場交易來判斷公司質(zhì)量，而不直接制定上市公司基本面標(biāo)準(zhǔn)，市場化指標(biāo)主要有公司市值、公眾持股量、交易價(jià)格等；對于基本面指標(biāo)，主要從公司運(yùn)營及公司治理現(xiàn)狀等方面關(guān)注上市公司是否失去經(jīng)營能力，或財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績是否未達(dá)到最低要求，基本面指標(biāo)主要有股東權(quán)益、總資產(chǎn)、總收入、公司治理結(jié)構(gòu)方面（年報(bào)或半年報(bào)的報(bào)送、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會設(shè)置等）。

在實(shí)踐操作過程中，境外證券交易所通常不會單獨(dú)依賴市場化或者基本面指標(biāo)，而是綜合考慮這兩個(gè)指標(biāo)，并給未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定期限的緩沖期，在緩沖期內(nèi)，如果能解決存在的問題，重新達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會繼續(xù)保留上市資格；如果緩沖期結(jié)束后，上市企業(yè)仍未能滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會被作出退市處理。

三、中國新股發(fā)行制度變革與現(xiàn)狀

（一）中國新股發(fā)行體制歷史變革

中國證券市場作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場，經(jīng)過20多年的發(fā)展，伴隨著市場監(jiān)管體制的變革，股票發(fā)行上市審核制度也發(fā)生了重要的變化，其中，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。中國現(xiàn)行的新股發(fā)行審核采取核準(zhǔn)制、上市審核采取形式審查，核準(zhǔn)制是介于審批制與注冊制之間的一種發(fā)行審核制度，審批制與核準(zhǔn)制的相關(guān)區(qū)別參見表2。

在2000年以前，政府對新股發(fā)行采取額度制，該額度由國家計(jì)委和證監(jiān)會共同決定，并分配給各省、市、自治區(qū)和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業(yè)，該企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會發(fā)審委通過后即可公開發(fā)行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

2000年，根據(jù)《證券法》的要求，證監(jiān)會廢除了額度制，改行核準(zhǔn)制，但發(fā)審委的批準(zhǔn)仍是企業(yè)首次公開發(fā)行股票的必要條件。具體而言，中國新股發(fā)行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標(biāo)管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準(zhǔn)制+保薦制的四個(gè)階段（參見圖1）。

核準(zhǔn)制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行審批制（額度制或指標(biāo)制），正式實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制下的“通道”管理體制（以下簡稱“通道制”）。2001年3月29日，中國證券業(yè)協(xié)會對“通道制”作出具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦，所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)一家，即“過會一家，遞增一家”（2001年6月24日又調(diào)整為“每公開發(fā)行一家才能再報(bào)一家”，即“發(fā)行一家，遞增一家”），具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時(shí)，全國83家證券公司一共擁318條通道。

核準(zhǔn)制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國證監(jiān)會頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實(shí)施，標(biāo)志著中國證券發(fā)行制度進(jìn)入到市場化程度更高的以“保薦制”為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制階段。2005年以前，證監(jiān)會在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的規(guī)定，據(jù)此，證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，在2005年初推出了詢價(jià)制度，探索實(shí)行海外成熟市場普遍采用的向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對象）進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式來確定新股發(fā)行價(jià)格。

同時(shí)，從1990年證券市場開設(shè)至今，中國新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷了9次重大變革（參見圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過內(nèi)部認(rèn)購與新股認(rèn)購證的發(fā)行方式，而最早的新股發(fā)行沒有招股說明書，也沒有刊登發(fā)行公告。1993年8月，國務(wù)院證券委頒發(fā)《關(guān)于1993年股票發(fā)售與認(rèn)購辦法的意見》，允許股票發(fā)行采用與銀行儲蓄存款掛鉤的方式。從1996年開始，新股發(fā)行施行全額預(yù)繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監(jiān)會允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監(jiān)會又允許發(fā)行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發(fā)行實(shí)行上網(wǎng)競價(jià)方式，2002年推出全部向二級市場配售的發(fā)行方式。2006年開始推行IPO詢價(jià)制與網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合的方式。

2009年至今，針對新股詢價(jià)制度實(shí)施以來出現(xiàn)的一些問題，中國證券市場一共啟動(dòng)了三輪進(jìn)一步完善詢價(jià)及認(rèn)購相關(guān)制度的新股發(fā)行體制改革。

第一輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2009年6月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》。此輪新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，促進(jìn)形成市場化價(jià)格形成機(jī)制，淡化監(jiān)管部門對新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)；二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開，規(guī)定任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購；三是要求對網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定申購上限，單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購新股；四是加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有投資者明晰市場風(fēng)險(xiǎn)。

第二輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志為2010年10月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制；二是擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況；四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

第三輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2012年4月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。在過去兩年減少行政干預(yù)、健全公眾公司股票發(fā)行與上市交易所的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會啟動(dòng)第三輪新股發(fā)行體制改革，推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求。新股發(fā)行體制改革的主要措施涉及五方面內(nèi)容：一是適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制；二是加強(qiáng)對發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé)；三是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足；四是繼續(xù)完善對炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序；五是嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度。

（二）中國新股發(fā)行體制的典型特征

目前，中國新股發(fā)行上市審核制度的典型特征大致可以歸結(jié)為以下兩點(diǎn)。

一是新股發(fā)行上市審核一體化。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，在實(shí)踐操作過程中，所有公開發(fā)行的股票都必須得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)。企業(yè)申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。而一旦發(fā)行申請通過核準(zhǔn)，并由證券交易所上市委員會進(jìn)行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發(fā)行與上市是聯(lián)動(dòng)的，證監(jiān)會的發(fā)行審核已經(jīng)暗含或取代交易所的上市審核，發(fā)行人在發(fā)行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過證監(jiān)會的發(fā)行審核就可以在交易所上市，因此，股票發(fā)行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度與臺灣地區(qū)20世紀(jì)60年實(shí)行的強(qiáng)制上市制度頗為相似。

但是，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度給市場帶來了一定的負(fù)面影響，由于證監(jiān)會的發(fā)行審核成為企業(yè)發(fā)行上市的唯一準(zhǔn)入門檻，而通過發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量相對較少，因此，滬深證券交易所便通過各種方式爭奪這些通過發(fā)行審核的上市資源，而對企業(yè)的上市申請審核完全流于形式。迄今為止，企業(yè)的公開發(fā)行申請通過證監(jiān)會發(fā)行審核后，在申請到交易所掛牌上市時(shí)，尚未出現(xiàn)過交易所否決企業(yè)上市申請的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發(fā)行人除外①）。

二是發(fā)行審核以實(shí)質(zhì)審核為主。目前，中國股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，且采用實(shí)質(zhì)性審核。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律、法規(guī)及有關(guān)規(guī)章的規(guī)定，對發(fā)行人的申請材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，具體內(nèi)容涉及公司設(shè)立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品、公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（最近三年及當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)）、募集資金投向，重點(diǎn)關(guān)注公司設(shè)立、公司治理、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司持續(xù)經(jīng)營能力等問題。

發(fā)行審核核準(zhǔn)制是以強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審核為核心，但由于以下因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要對發(fā)行人的行業(yè)、質(zhì)量、內(nèi)控和前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，作為是否核準(zhǔn)的依據(jù)。

一是上市資源的稀缺性與上市先后的導(dǎo)向性。

二是市場選擇機(jī)制的不健全要求一定的實(shí)質(zhì)性判斷來保證公司的質(zhì)量。

三是后續(xù)制裁機(jī)制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實(shí)質(zhì)性判斷來加以彌補(bǔ)。

（三）中國新股發(fā)行制度現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，中國證券市場仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現(xiàn)象都非常嚴(yán)重。在這些非理性投資現(xiàn)象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理，而且又嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的權(quán)益。

為了分析近期新股發(fā)行體制改革的實(shí)際效果，本文利用最近三輪新股發(fā)行體制改革以來（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場的新股發(fā)行上市與交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。通過對比近期三輪新股發(fā)行體制改革后新股在一級市場與二級市場的具體表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。具體而言，新股總體呈現(xiàn)以下五大特征。

第一，新股發(fā)行市盈率呈現(xiàn)M型態(tài)勢。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率達(dá)到歷史性峰值，分別高達(dá)71倍、68倍與93倍。

但從市盈率均值來看，第二、第三輪改革后，不同市場板塊的市盈率均值水平呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值繼續(xù)下降，分別為25倍、29倍與35倍（見表3）。

但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，新股發(fā)行市盈率向正?；貧w，從新股IPO市盈率月份走勢圖（圖3）中可以發(fā)現(xiàn)，從2010年11月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股當(dāng)月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。

第二，新股發(fā)行資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（超額募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發(fā)行資金超募比例與新股發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股的發(fā)行規(guī)模相對越小，則資金超額的比例會相對較高（見表4）。

第三，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模平均值為24.79億股（參見表4），其中，發(fā)行股本最大的是農(nóng)業(yè)銀行，高達(dá)255.71億股，發(fā)行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來越少，因此，滬市主板新股的發(fā)行規(guī)模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發(fā)行量最大的公司是中國水電，股本為30億股，發(fā)行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發(fā)行量低于1億股的公司共有26家，發(fā)行量主要集中在5，000萬股至9，000萬股之間，其中，5，000萬股至8，000萬股之間（含8，000萬股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的均值繼續(xù)下降，降至1.71億股，其中，發(fā)行量最小與最大的公司分別是喜臨門與中信重工，發(fā)行規(guī)模分別為0.525億股與6.85億股。

由此表明，從上市規(guī)模來看，目前上海證券市場呈現(xiàn)出多層次結(jié)構(gòu)，正在形成以上證180指數(shù)成分股為代表的經(jīng)典藍(lán)籌板塊、以上證380指數(shù)成分股為代表的新興藍(lán)籌板塊以及一批處于快速成長階段、具備未來成長為新興藍(lán)籌和經(jīng)典藍(lán)籌的潛力藍(lán)籌板塊，這三個(gè)藍(lán)籌板塊共同形成上交所藍(lán)籌股市場的三個(gè)層次。

第四，新股上市首日破發(fā)率顯著提高。無論是成熟市場，還是新興市場，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，而英國股市的新股上市首日破發(fā)的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發(fā)的比例超過20%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為30%。

第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)（簡稱“破發(fā)”）的新股數(shù)分別為5、16與5，破發(fā)率（新股破發(fā)數(shù)量/新股發(fā)行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日破發(fā)新股數(shù)量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發(fā)率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場板塊新股上市首日破發(fā)數(shù)量與破發(fā)率繼續(xù)增加，破發(fā)新股數(shù)量分別為4、6、6，破發(fā)率分別增加至44.%、35%與23%（參見表5）。從目前滬深證券市場新股首日破發(fā)數(shù)據(jù)來看，破發(fā)率已同境外新興市場比較相近。

第五，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。IPO抑價(jià)（即新股抑價(jià)率，上市首日收盤價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）在全球證券市場中普遍存在。在歐美成熟市場IPO抑價(jià)率為10%～20%，新興市場的抑價(jià)程度通過在50%以上。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價(jià)格相對于發(fā)行價(jià)的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的抑價(jià)率均值都呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見表5），同歐美成熟市場10%～20%的抑價(jià)率比較接近。

但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，每月新股IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)震蕩式下行態(tài)勢（見圖4），從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均值呈現(xiàn)下降態(tài)勢。滬市主板新股IPO抑價(jià)率均值一度從最高點(diǎn)130%（2009年7月份）下降至的最低點(diǎn)-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價(jià)率均值也從最高點(diǎn)100%（2009年7月份）下降至最低點(diǎn)0.67%（2011年1月份），創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率均值從最高點(diǎn)106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時(shí)，由于上海主板市場新股價(jià)格破發(fā)率的增加，炒作主板市場新股的投資者隨之減少，導(dǎo)致上海主板市場新股IPO抑價(jià)率又進(jìn)一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價(jià)率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股，使得深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率分別高達(dá)31%與46%。

四、中國新股發(fā)行制度改革的方向與路徑

（一）中國新股發(fā)行制度改革的基本方向

海外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)的作用不是實(shí)質(zhì)判斷企業(yè)是否具備發(fā)行、上市條件，而是制定一系列有關(guān)公開發(fā)行信息披露的法律、法規(guī)，并監(jiān)督這些法律、法規(guī)的執(zhí)行，以最大限度地保證信息公開、防止欺詐，并對違反市場規(guī)則行為的進(jìn)行懲罰。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用主要體現(xiàn)在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)；二是事后懲戒，通過事后嚴(yán)懲違規(guī)者達(dá)到警戒與威懾作用，確保市場機(jī)制正常運(yùn)行，對發(fā)行人及其股票進(jìn)行價(jià)值判斷和選擇的工作交由投資者自己負(fù)責(zé)。因此，從長期來看，注冊制與形式審核是未來中國新股發(fā)行上市審核制度改革的必然趨勢。

具體而言，進(jìn)一步完善新股發(fā)行上市制度的基本思路可歸結(jié)為：遵循市場化方向，從價(jià)值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價(jià)值由市場自主判斷，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時(shí)，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

堅(jiān)持市場化改革方向，逐步建立注冊制的發(fā)行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發(fā)行上市審核的效率，有效增加股票市場供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場問題（如新股發(fā)行“三高”問題）。監(jiān)管部門僅對發(fā)行人申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，并通過強(qiáng)制性信息披露要求發(fā)行人將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則，可阻止其發(fā)行，同時(shí)，發(fā)行人須承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。

（二）中國新股發(fā)行制度改革的基本路徑

實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行審核從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，關(guān)鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對市場選擇股票發(fā)行人的干預(yù)，從而建立起市場化運(yùn)作機(jī)制。由于中國股票市場仍處于高度集權(quán)型行政管理體制中，過渡到注冊制的過程必將較為漫長?；谥袊C券市場實(shí)際情況以及循序漸進(jìn)改革的發(fā)展思路，新股發(fā)行體制變革也應(yīng)遵循“漸進(jìn)革新與不斷試錯(cuò)”的原則。

根據(jù)目前的市場條件，發(fā)行體制變革的過程可以分為兩個(gè)階段。

在第一階段，正式引入新股發(fā)行注冊制，采用注冊制和核準(zhǔn)制并存的原則，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申請發(fā)行材料進(jìn)行簡單的實(shí)質(zhì)判斷；適當(dāng)簡化審核程序及內(nèi)容，有些審批項(xiàng)目可以壓縮或者合并，有些審批權(quán)限可以下放給其他自律監(jiān)管組織，如證券交易所。

根據(jù)境外新興市場新股發(fā)行審核制度歷史沿革的實(shí)踐，中國新股發(fā)行審核制度可能經(jīng)歷較長時(shí)間的核準(zhǔn)制和注冊制共存格局。在機(jī)構(gòu)投資者沒有成為投資者主體、相關(guān)法律環(huán)境尚不完善的背景下，為保護(hù)廣大中小投資者的利益，核準(zhǔn)制審核制度可能會長期存在，這一點(diǎn)可以從中國臺灣地區(qū)證券市場新股發(fā)行審核制度的]變過程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時(shí)間里，中國臺灣地區(qū)股票發(fā)行審核一直采用核準(zhǔn)制。1988年，中國臺灣地區(qū)《證券交易法》第一次大規(guī)模修訂，開始引入新股發(fā)行注冊制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊制，即新股發(fā)行審核進(jìn)入核準(zhǔn)制與注冊制共存階段。2006年1月11日，中國臺灣地區(qū)修正《證券交易法》，取消新股發(fā)行核準(zhǔn)制，正式由核準(zhǔn)制全面過渡到注冊制，這一過程也經(jīng)歷了約20年時(shí)間。

在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善以及市場機(jī)制的初步建立，可以逐步取消實(shí)質(zhì)審核，全面過渡到注冊制。在這一階段，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核應(yīng)以合規(guī)性形式審核和強(qiáng)制性信息披露為核心，主要監(jiān)督申請上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)所披露信息的完整性，但對其真實(shí)性不負(fù)責(zé)，即減少直至不再對申請上市企業(yè)的資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，將實(shí)質(zhì)性判斷的工作交由中介機(jī)構(gòu)與投資者完成，這一轉(zhuǎn)變的核心就是由實(shí)質(zhì)審核過渡到形式審核，全面實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行審核的注冊制。

綜上所述，中國新股發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊制過渡，涉及到證券市場方方面面的工作，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。在未來的年份里，新股發(fā)行制度向注冊制方向平穩(wěn)過渡，逐步建立市場化的發(fā)行制度，將有助于改變股票市場扭曲的供求關(guān)系，夯實(shí)理性投資、價(jià)值投資與長期投資的基礎(chǔ)，能極大地激發(fā)出中國股票市場的發(fā)展動(dòng)力與增長潛力，促進(jìn)中國股票市場回歸正常的發(fā)展道路，使資本市場更好地適應(yīng)與服務(wù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

[注 釋]

①2008年3月5日，立立電子首發(fā)申請過會，準(zhǔn)備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發(fā)表立立電子涉嫌“資產(chǎn)騰挪、二次上市”，質(zhì)疑其掏空浙江海納資產(chǎn)。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國證監(jiān)會發(fā)審委否定了寧波立立電子的首發(fā)申請，撤銷立立電子公開發(fā)行股票核準(zhǔn)決定，這是證監(jiān)會首次做出發(fā)行撤銷決定，立立電子成為中國證券史上首例募集資金到位但上市申請最終被否的公司。

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A Study on the Reform of Chinas IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

Abstract： After combing the stock issuing & listing systems in major overseas stock markets and summarizing Chinas IPO reform practice， this paper points out Chinas IPO reform direction， that is to say， sticking to marketlization， transferring from value judgments to information disclosure， strengthening market discipline and relaxing administrative controls； and the issuers investment value should be judged by the market independently， while the regulatory authorities ought to supervise the issuers timely， accurate and full disclosure of information. At the same time， the regulatory authorities need to strengthen the ex post facto review and punishment by which counterfeiters and fraudsters are punished， creating deterrent to other issuers in order to truly protect the investors interests.

Key words： registration system； merit regulation； substantive review； formal review