劉鈺穎

摘 要 在各國(guó)關(guān)于IPO大多采用核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩種發(fā)行方式，我國(guó)如今現(xiàn)行的是核準(zhǔn)制，而注冊(cè)制的實(shí)行以美國(guó)為首在近年來(lái)得到了很好的發(fā)展及實(shí)施，我國(guó)也正在加快IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制的速度。本文通過(guò)我國(guó)現(xiàn)行核準(zhǔn)制下的招股說(shuō)明書(shū)和美國(guó)注冊(cè)制下的招股說(shuō)明書(shū)所披露的信息對(duì)比，以借鑒美國(guó)注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)注冊(cè)制發(fā)展的啟示與信息披露內(nèi)容的預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞 IPO改革；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比則更側(cè)重于企業(yè)自身的信息披露，將主動(dòng)權(quán)大部分交于企業(yè)自己手上。其要求企業(yè)以招股說(shuō)明書(shū)為核心按照注冊(cè)制的相關(guān)法律和程序進(jìn)行企業(yè)信息披露，主要流程是先向證券交易所報(bào)送文件形成審核意見(jiàn)，同意后再報(bào)送證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。證監(jiān)會(huì)如在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有提出異議，則注冊(cè)生效。由此可見(jiàn)只要企業(yè)所披露的信息不存在虛假違規(guī)的情況，根據(jù)流程最終將會(huì)通過(guò)注冊(cè)并上市。注冊(cè)制的實(shí)施一方面能夠減少市場(chǎng)準(zhǔn)入程序但又對(duì)企業(yè)自我管制、遵紀(jì)守法的水平提出更高的要求，可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展也提高企業(yè)質(zhì)量水平。

一、我國(guó)注冊(cè)制發(fā)展?fàn)顩r

近年來(lái)我國(guó)通過(guò)頒布文件和措施為IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制做了一些前期準(zhǔn)備工作。

2013年11月15日提出健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。這是股票發(fā)行制首次列入中央文件，也是我國(guó)擬實(shí)行IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制的開(kāi)端。同年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟。2015年4月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議召開(kāi)，在此會(huì)議上《證券法》正式進(jìn)入第五次修訂程序。此次修訂草案一個(gè)最核心的變化是我國(guó)將實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。同年11月，IPO由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革重啟，先恢復(fù)之前暫停改革的28家公司發(fā)行。并針對(duì)此前巨額打新資金對(duì)貨幣市場(chǎng)造成的影響，證監(jiān)會(huì)將取消現(xiàn)行的新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，改為定配售數(shù)量后再繳款。

近期，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了此前征求意見(jiàn)的完善新股發(fā)行制度相關(guān)規(guī)則，自2016年1月1日起施行。投資者申購(gòu)新股時(shí)，無(wú)需再預(yù)先繳款；小盤(pán)股將直接定價(jià)發(fā)行；同時(shí)，發(fā)行審核將會(huì)更加注重信息披露要求，發(fā)行企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)需要為保護(hù)投資者合法權(quán)益承擔(dān)更多的義務(wù)和責(zé)任。

二、我國(guó)核準(zhǔn)制與美國(guó)注冊(cè)制下信息披露內(nèi)容的比較

本文通過(guò)列示中美兩國(guó)上市公司招股說(shuō)明書(shū)中信息披露的內(nèi)容，比較兩者之間的差異并分析其原因。

（一）中國(guó)核準(zhǔn)制下信息披露的內(nèi)容

1.發(fā)行人簡(jiǎn)介概覽

首先是關(guān)于發(fā)行人自身情況的大概介紹。包括發(fā)行人簡(jiǎn)介及其控股股東、實(shí)際控制人簡(jiǎn)介，還有發(fā)行人主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)行人所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，本次募集資金用途等。該簡(jiǎn)介先向投資者表明自己的名稱(chēng)、注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍等基本信息。最后披露本次募集資金的用途，表明資金的去向，這些都是每個(gè)發(fā)行人所必須披露的基本內(nèi)容。

2.本次發(fā)行概況及風(fēng)險(xiǎn)因素披露

本次發(fā)行概況包括發(fā)行的基本情況，是指此次發(fā)行股票種類(lèi)、每股面值、發(fā)行股數(shù)、每股發(fā)行價(jià)等關(guān)于股票發(fā)行的具體數(shù)據(jù)。再是有關(guān)機(jī)構(gòu)的披露，包括發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、分銷(xiāo)商以及相關(guān)的律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、股份登記機(jī)構(gòu)和收款銀行等所有與股票發(fā)行有關(guān)的主體。最后標(biāo)明本次與發(fā)行相關(guān)的一些時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)因素的披露每個(gè)行業(yè)每個(gè)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)均表現(xiàn)出不同的方面，風(fēng)險(xiǎn)信息主要有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 募股資金投向風(fēng)險(xiǎn)、政策性風(fēng)險(xiǎn)等。在具體的披露中若要對(duì)上述幾種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行增減，則對(duì)于減少的部分須向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行說(shuō)明。

3.發(fā)行人情況

發(fā)行人的情況綜合起來(lái)可以分為發(fā)行人的基本情況，有關(guān)發(fā)行人主體的情況。發(fā)行人的基本情況同時(shí)又包含發(fā)行人的基本資料及歷史改制重組情況、股本結(jié)構(gòu)形成、股權(quán)人持資情況和股本情況、員工及社會(huì)保障情況等。有關(guān)發(fā)行人主體的情況則包括懂事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員以及他們的相關(guān)簡(jiǎn)介、持股情況、關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

4.發(fā)行人戰(zhàn)略管理信息

關(guān)于發(fā)行人管理層的討論與分析、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、募集資金的運(yùn)用、股利分配政策等。這些信息包括發(fā)行人的財(cái)務(wù)盈利負(fù)債情況、可能面臨的競(jìng)爭(zhēng)、未來(lái)發(fā)行人的計(jì)劃以及獲利以后的股利分配方式。

5.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息

這一塊是每個(gè)公司最核心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括發(fā)行人的會(huì)計(jì)報(bào)表、審計(jì)意見(jiàn)、會(huì)計(jì)政策和估計(jì)、分部信息、兼并情況、損益明細(xì)、主要資產(chǎn)、現(xiàn)金流情況、所有者權(quán)益變動(dòng)以及資產(chǎn)評(píng)估和驗(yàn)資報(bào)告等。根據(jù)最后的數(shù)據(jù)分析可以對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況以及有無(wú)虛假數(shù)據(jù)等進(jìn)行核實(shí)與披露。

（二）美國(guó)注冊(cè)制下信息披露的內(nèi)容

1.摘要

關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)的摘要。摘要第一部分主要包括公司的介紹、主營(yíng)業(yè)務(wù)、近幾年的凈收益等。其中主要說(shuō)明了公司的情況，詳細(xì)解釋了本公司的產(chǎn)品服務(wù)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)、為消費(fèi)者提供的商品種類(lèi)，旨在于讓投資者對(duì)本公司有詳細(xì)的了解。第二部分則主要說(shuō)明了本次發(fā)行的股數(shù)、價(jià)格等信息，為投資者進(jìn)行投資提供基本的數(shù)據(jù)。第三部分則是表明發(fā)行人所得款用途以及所募資金用途，附上之前與公司相關(guān)的各報(bào)表，為投資者進(jìn)行監(jiān)督提供了信息。

2.風(fēng)險(xiǎn)因素

發(fā)行人從內(nèi)部外部等多方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素提示，盡可能給投資人提供詳盡的風(fēng)險(xiǎn)因素信息。由于不同行業(yè)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，這一塊則是必不可少的內(nèi)容。

3.發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括了相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表、未經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、以及資本存量的描述、本金資本化總額、某些特定債務(wù)債券等。根據(jù)不同發(fā)行人的不同情況，關(guān)于發(fā)行人的具體數(shù)據(jù)方面描述均存在不同。

4.發(fā)行人管理

招股說(shuō)明書(shū)中關(guān)于發(fā)行人管理的討論和分析財(cái)務(wù)狀況和操作的結(jié)果進(jìn)行了大量的說(shuō)明，具體的解釋了發(fā)行人對(duì)于自身未來(lái)發(fā)展的計(jì)劃和收入預(yù)測(cè)。

（三）我國(guó)與美國(guó)信息披露內(nèi)容差異原因分析

從美國(guó)的歷史來(lái)看自建國(guó)開(kāi)始便奉行三權(quán)分立的政治體制，即立法權(quán)、司法權(quán)、行政權(quán)相互獨(dú)立相互制衡，體現(xiàn)出美國(guó)對(duì)于公平獨(dú)立、嚴(yán)于律己、克己守法這些精神的重視。這些政治思想則極大了影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)的注冊(cè)制無(wú)不體現(xiàn)出美國(guó)的政治思想，即主權(quán)自由與分權(quán)制衡。主權(quán)自由表現(xiàn)在注冊(cè)制上則是由公司自主披露信息只要信息正確遵守法律法規(guī)達(dá)到所規(guī)定的要求便可以通過(guò)正當(dāng)程序申請(qǐng)上市，公司在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的作用顯得極其自主和自由。分權(quán)制衡則體現(xiàn)在聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定，而各州的證券發(fā)行對(duì)實(shí)質(zhì)審核進(jìn)行監(jiān)管，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此美國(guó)注冊(cè)制下的信息披露更注重企業(yè)內(nèi)部實(shí)質(zhì)財(cái)務(wù)信息方面。

而關(guān)于中國(guó)的核準(zhǔn)制與國(guó)情相結(jié)合可以看出我國(guó)對(duì)于發(fā)行人的審核比較注重招股說(shuō)明書(shū)的形式及申請(qǐng)步驟，同時(shí)要求發(fā)行人將自身各方面信息盡可能都涉及到，因此帶來(lái)的結(jié)果就是招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容繁雜，且由于不涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方面各公司的模板格式相差無(wú)幾，于是與注冊(cè)制相比，我國(guó)核準(zhǔn)制下的信息披露內(nèi)容則顯得不夠?qū)嵲?。所以在我?guó)注冊(cè)制的發(fā)展中有一些方面則需要改變，通過(guò)上述比較分析，在投資者方面則需要提高對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的能力，學(xué)會(huì)借鑒發(fā)行人披露的信息進(jìn)行自主理性投資。對(duì)于我國(guó)發(fā)行人主體來(lái)說(shuō)，需要注重發(fā)行人自身內(nèi)部財(cái)務(wù)信息的審核，提示更全面的風(fēng)險(xiǎn)因素，注重企業(yè)發(fā)展計(jì)劃，同時(shí)簡(jiǎn)介化管理層人員信息的介紹。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，在內(nèi)容充實(shí)的基礎(chǔ)上做到內(nèi)容真實(shí)。對(duì)于政府主體來(lái)說(shuō)最重要的則是建立起與美國(guó)一樣嚴(yán)格的注冊(cè)制相關(guān)法律體系，提高對(duì)發(fā)行人、投資者、會(huì)計(jì)審計(jì)等工作者的要求并強(qiáng)調(diào)遵紀(jì)守法的意識(shí)以及重要性，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)公平、公開(kāi)、公正的透明交易。

三、對(duì)我國(guó)IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制信息披露內(nèi)容的預(yù)測(cè)

在美國(guó)，由于對(duì)發(fā)行人信息披露內(nèi)容真實(shí)性和準(zhǔn)確性要求較高，所以在注冊(cè)制下的美國(guó)發(fā)行人中招股說(shuō)明書(shū)的整體內(nèi)容比審核制下發(fā)行人披露的信息要簡(jiǎn)潔明了很多，這樣也更利于SEC等進(jìn)行審核和提出相關(guān)意見(jiàn)。借鑒美國(guó)注冊(cè)制實(shí)行的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制信息披露的內(nèi)容差異進(jìn)行了一下的預(yù)測(cè)：

（一）側(cè)重于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露

以我國(guó)和美國(guó)各國(guó)公司招股說(shuō)明書(shū)相關(guān)內(nèi)容的分析，可以明顯的看出我國(guó)發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)披露的內(nèi)容和美國(guó)的比起來(lái)更多，內(nèi)容涉及的方面也更繁雜，也更注重招股說(shuō)明書(shū)的形式。但是關(guān)于公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的分析則顯的較少，這樣不利于投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)流向進(jìn)行外部監(jiān)督。因此我國(guó)即將實(shí)行注冊(cè)制的公司應(yīng)該更多的披露自身的財(cái)務(wù)信息。

（二）提示企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素

具體分析美國(guó)公司的招股說(shuō)明書(shū)可以看出美國(guó)公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素這一塊均進(jìn)行了不同角度不同方面的提示，且主要從企業(yè)內(nèi)部自身存在的風(fēng)險(xiǎn)因素分析，比如產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)等。我國(guó)則更多側(cè)重于外部風(fēng)險(xiǎn)因素，比如政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

（三）披露未審計(jì)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

在美國(guó)公司中，有的公司存在未審計(jì)的合并報(bào)表的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也會(huì)在招股說(shuō)明書(shū)中一并披露出來(lái)。我國(guó)公司在實(shí)行注冊(cè)制的過(guò)程中也應(yīng)借鑒美國(guó)公司的經(jīng)驗(yàn)如實(shí)披露本公司未經(jīng)審計(jì)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

（四）詳細(xì)說(shuō)明公司的管理計(jì)劃及具體實(shí)施

我國(guó)公司的信息披露中有一部分是關(guān)于公司管理層相關(guān)人員信息的披露，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)更需要的是公司披露管理層決定的企業(yè)發(fā)展計(jì)劃及實(shí)施情況，通過(guò)這樣了解一個(gè)公司未來(lái)發(fā)展方向。美國(guó)公司的招股說(shuō)明書(shū)中在此部分則進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明，因此預(yù)測(cè)我國(guó)實(shí)行注冊(cè)之后公司應(yīng)會(huì)在信息披露中加入對(duì)公司發(fā)展計(jì)劃討論結(jié)果以及具體的實(shí)施策略和成就。

指導(dǎo)老師：鄧青。本論文受到湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生科研項(xiàng)目《IPO改革后信息披露內(nèi)容的變化及其影響》的資助。