程浩

【摘 要】 公司股東和管理層之間的代理問題一直是學術界關注的重點。文章以我國A股2007—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對公司自由現(xiàn)金流對負債水平的影響進行了驗證。研究發(fā)現(xiàn)，隨著自由現(xiàn)金流的增加，為了約束管理者的道德風險，公司負債水平便會越高，并且，內部人控制對這一影響效應產生了負面影響。文章用股權集中度和董事長、總經理兩職合一來衡量內部人控制的程度，即股權集中度下降會削弱負債水平隨自由現(xiàn)金流上升而上升的效應；兩職合一后，管理人員的控制能力上升，使得這種效應也進一步削弱，從而在理論上為加強公司治理、減少內部人控制以及進一步更好地解決公司股東和管理層之間的代理問題提供了參考。

【關鍵詞】 自由現(xiàn)金流； 公司負債； 股權集中度； 兩職合一

一、引言

公司所有權和經營權的分離導致了股東和管理層的代理問題。學術界和實務界長期以來都在致力于減少代理成本的研究和探索。尤其是2008年金融危機以來，股東和管理層的代理問題一直是公眾關注的焦點。近年來一些新的研究成果讓我們對這一問題的思路變得更加清晰。例如，廖理、張學勇（2008）實證研究了家族企業(yè)的現(xiàn)金流權與控制權的分離度與過度負債之間的關系，結論表明分離度越高，過度負債越嚴重，并且他們認為過度負債是大股東掏空的手段之一，而分離度的提高則增強了大股東掏空的動機。肖作平（2010）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司現(xiàn)金流權與控制權的分離度與公司的資產負債率呈負相關關系，之所以存在這樣的關系是因為控股股東的掏空動機使得其在籌資中避免債務約束。此外，公司治理結構的低效也使公司的債務籌資成本增加，獲得負債較為困難。

本文在上述研究的基礎上對道德風險的動機與公司負債融資決策之間的關系進行了研究?？疾炝俗杂涩F(xiàn)金流與公司融資決策的關系，并檢驗了內部人控制程度對兩者關系的影響，從而在理論上為加強公司治理，更好地解決公司股東和管理層之間的代理問題提供了參考。

二、文獻回顧

Jensen & Meckling（1976）從產權理論和代理理論角度對在股權分散條件下控制權和所有權分離所導致的股東和經理人之間的代理問題進行了分析。他們認為，在股權分散的條件下，由于經理人只持有公司的一部分股票，所以他們只享有了付出自身努力而使企業(yè)價值增加的部分收益，同時也只承擔了耗費公司資源獲得利益而產生的部分成本，所以，經理人手中的股權比例越低，其付出自身努力增加企業(yè)財富的動機越弱，挪用公司資源從而實現(xiàn)自身利益的動機就會越強，代理成本就此產生。國外很多文獻對在股權分散條件下降低股東與經理人之間代理成本的機制進行了研究，比如薪酬激勵計劃、鼓勵并購的協(xié)議、使用負債融資提高破產的可能性、利用利息支付或股利支付來減少自由現(xiàn)金流量以及引入大股東克服小股東的“搭便車”問題等等（Grossman and Hart，1980）。

之后的研究發(fā)現(xiàn)，股權分散化的假設條件其實并不一定成立。在美國的上市公司中，也存在持股比例超過50%的大股東（Shleifer and Vishny，1988）。Shleifer & Vishny（1986）認為大股東有足夠的動機來監(jiān)督經理人員，從而克服搭便車現(xiàn)象，并且大股東可以通過足夠的投票權對經理人員施壓，以代理權斗爭和接管的方式懲罰經理人員。但是，股權的集中又可能導致大股東以侵害中小投資者的方式獲取自身利益，尤其當控制權超過現(xiàn)金流權時，這樣的動機就會變得比較強烈（Shleifer and Vishny，1996）。

La Porta et al（2000）把管理者和控股股東稱之為“內部人”，外部投資者（包括債權人和少數(shù)股東）面臨著投資收益被內部人侵占的風險，而有效的公司治理則作為一種制約內部人和保護外部投資者的機制，使得外部投資者的利益不會受到內部人的侵占。

負債約束經理人員、降低股東與經理人員的代理成本的作用被稱之為負債的公司治理效應。Grossman（1982）認為，負債融資增加了公司破產的可能性，為了避免公司破產，侵占股東利益的經理人員就必須作出符合股東利益的決策。Jensen（1986）認為，經理人可以將自由現(xiàn)金流進行無效率的投資，并從中獲取私人利益，而負債迫使經理人將多余的現(xiàn)金流以利息形式支付，從而降低了自由現(xiàn)金流的代理成本，在這個方面，負債相比股利支付具有更強的約束力。在銀行信貸作為負債融資主要形式、投資者保護較弱的國家，銀行作為大投資機構，能夠發(fā)揮對公司更加專業(yè)以及更加有效的監(jiān)管作用（Shleifer and Vishny，1996）。

三、研究假設

Jensen（1988）認為，企業(yè)留存的大量的自由現(xiàn)金，增加了經理人可以自由支配的資源，經理人有可能把這些現(xiàn)金投資凈現(xiàn)值為負的項目，從而擴大企業(yè)的規(guī)模，構建“個人帝國”，獲取私人收益。因此，自由現(xiàn)金流的增加可能增加經理人員與股東之間的代理成本。股東為了減少這樣的代理成本，一般會要求以股利的形式把自由現(xiàn)金流返還股東手中，但股利的支付并無強制性，股利政策也可以變化，對經理人的約束效果并不理想。負債具有還本付息的強制性，負債融資可以使自由現(xiàn)金以利息和本金的形式流出，從而限制了經理人可以自由支配的公司資源，并且，負債的增加導致企業(yè)破產的風險加大，從而迫使經理人員追求公司價值最大化，而不只是短期私人收益的提高。

如果負債作為一種對經理人員的約束機制減少了自由現(xiàn)金流，那么當經理人員的權力較大或者“內部人控制”程度較高時，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負債水平增加的效應將會被削弱。內部人控制程度可以從股權集中度和董事長、總經理是否兩職合一這兩個方面進行衡量。

在股權集中的條件下，控股股東實質上掌握了公司的剩余控制權，因而可以基于自身的利益對公司的財務決策施加影響。同時，控股股東為了保證自身對公司事務的表決權，就會避免股權融資所帶來的稀釋效應，由此傾向于采用負債來解決投資項目的資金需求（Harris and Raviv，1988）。但是，負債融資也可能會減少公司的自由現(xiàn)金流，限制控股股東的掏空行為。掏空動機的控股股東便會有降低公司資產負債率的動機，這也是對Jensen（1986）自由現(xiàn)金流假說的拓展（Du and Dai，2005）。由于股東的有限責任，終極控股股東可能會利用業(yè)績不好的子公司的破產來保護并增加其他子公司的價值（Bianco and Nicodano，2006），并且，負債可能難以有效約束終極控股股東，在銀行信貸監(jiān)管效果較差的環(huán)境下，大量的負債不僅未能有效制約控股股東，反而增加了控股股東的控制資源，助長了掏空行為（Faccio et al，2001）。Shleifer and Vishny（1996）認為，當公司股權集中，大股東的存在能對經理人形成有效的制約與監(jiān)督，而股權的分散會使經理人掌握公司的剩余控制權，內部人控制隨之被增強。

Fama（1983）認為，在普通股剩余索取權類型（common stock residual claims）的企業(yè)中，如果把“批準與監(jiān)督的決策”和“發(fā)起與執(zhí)行的決策”相分離，就可以起到有效減少經理人道德風險的效果，而代理人之間的相互競爭和監(jiān)督是一種很重要的機制。因此，當兩職合一時，即董事長和總經理的職務由同一人擔任時，經理人員間的制衡和監(jiān)督就會被削弱，內部人控制就會被增強。

根據(jù)以上文獻回顧和相關理論分析，提出如下理論假設：

假設1：隨著自由現(xiàn)金流的增加，公司負債水平上升。

假設2a：股權集中度越小，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負債水平增加的效應將會被削弱。

假設2b：董事長、總經理兩職合一會導致自由現(xiàn)金流提高所帶來的負債水平增加的效應將會被削弱。

四、研究設計和實證檢驗

（一）樣本選擇

本文研究樣本為我國滬深兩市非金融類A股上市公司，時間區(qū)間為2007—2010年。按照慣例，剔除了相關變量不全的樣本，剔除ST和PT樣本，并對所有的連續(xù)變量在1%水平上做了Winsorize處理。本文涉及的主要數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件是Excel2007和Stata11.0。

（二）模型設定

由于負債中存在大量的商業(yè)信用即在經營活動中產生的應付款項，而這些不能反映管理層在投資項目中的融資決策，因此本文擬使用短期借款和長期負債之和在總資產中的比例對負債水平進行衡量，即以其作為被解釋變量。

為驗證假設1，構建模型1如下：

Ltdi，t= ？琢 +？茁1Freecashi，t +？茁2Assetmti，t + ？茁3Operroai，t + ？茁4Clri，t

+？茁5Growi，t+？茁6Ici，t+？茁7Taxshdi，t+？茁8Sizei，t+？茁9Qi，t+？茁10Riski，t+？孜i，t

為驗證假設2a和假設2b，引入兩個股權集中度、董事長和總經理兩職合一與自由現(xiàn)金流的交互項，由此構建模型2如下：

Ltdi，t=？琢 + ？茁1Freecashi，t +？茁2Sh10i，t + ？茁3Duali，t + ？茁4Freecashi，t

×Sh10i，t+？茁5Freecashi，t×Duali，t+？茁6Freecashi，t×Sh10i，t×Duali，t

+ ？茁7Assetmti，t + ？茁8Operroai，t + ？茁9Clri，t + ？茁10Growi，t + ？茁11Ici，t

+？茁12Taxshdi，t+？茁13Sizei，t+？茁14Qi，t+？茁15Riski，t+？孜i，t

對于負債的影響因素，西方學者不僅從基于MM理論的節(jié)稅收益和破產成本出發(fā)進行了研究，還從行業(yè)特征、公司規(guī)模、盈余波動性、經營杠桿等公司特征以及行業(yè)特征進行了分析，因此本文采用以下控制變量。

具體變量解釋如下：Ltd：短期借款和長期負債之和在總資產中的比例；Freecash：自由現(xiàn)金流；Sh10：當前十大股東持股比例的平方和低于25%分位數(shù)時取1，否則取0；Dual：當公司年度樣本董事長、總經理兩職合一時取1，否則取0；Assetmt：資產的期限結構；Operroa：總資產經營利潤率；Clr：資產的可抵押率；Grow：主營業(yè)務收入增長率；Ic：利息保障倍數(shù)除以100；Taxshd：非債務稅盾（管理費用與銷售費用占主營業(yè)務收入之比）；Size：主營業(yè)務收入的自然對數(shù)；Q：托賓Q；Risk：凈利潤的在樣本期間的標準差與期望值之比除以100。

（三）描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)

本文擬采用混合面板的估計方法，面板數(shù)據(jù)包含了1 064家公司，其中擁有連續(xù)數(shù)據(jù)的公司占15.62%，缺一年數(shù)據(jù)的公司占29.51%，其他缺失類型的公司占了54.87%。對基本模型進行F檢驗，P值小于0.0000，主要變量的描述性統(tǒng)計如表1。還發(fā)現(xiàn)，變量間相關系數(shù)的絕對值都小于0.4，說明變量之間沒有嚴重的多重共線性。

（四）實證檢驗

從表2的回歸結果來看，自由現(xiàn)金流Freecash的系數(shù)顯著為正。一方面，我國的上市公司股權集中，大多處于控股股東的超強控制下，自由現(xiàn)金流增加了經理人員可以自由支配的資源，控股股東（或作為控股股東的政府部門）為了約束經理人員的道德風險，便會使用負債來降低代理成本，在自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)中，會進行更多的負債融資。另一方面，自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)，基本上是成長性較低，處于成熟期的企業(yè)，而這樣的企業(yè)本身信貸風險相對更低，銀行信貸的成本也就相對更低，從而會更傾向于負債融資。由此，假設1得到驗證，即自由現(xiàn)金流越高，負債水平越高。

接下來，為驗證假設2a和假設2b，采用兩個指標度量了公司治理中的“內部人控制”程度。使用Shrhfd10表示前十大股東的持股比例的平方和，并構建Sh10虛擬變量，當Shrhfd10低于25%分位數(shù)時取1，表示內部人控制較強，否則取0；構建了Dual的虛擬變量，當公司年度樣本董事長和總經理兩職合一時取1，否則取0?；貧w結果見表3。

從表3的回歸結果來看，自由現(xiàn)金流Freecash的系數(shù)顯著為正，而自由現(xiàn)金流與股權集中度的虛擬變量的交叉乘積項F*Sh10的系數(shù)顯著為負，表明當股權集中度下降時，削弱了自由現(xiàn)金流的增加帶來負債水平提高的效應。另外，自由現(xiàn)金流與兩職合一的虛擬變量的交叉乘積項F*Dual的系數(shù)不顯著，表明兩職合一對自由現(xiàn)金流的增加帶來負債水平提高的效應影響不顯著。但是，值得注意的是，F(xiàn)*Sh10*Dual的系數(shù)顯著為負，表明兩職合一的情況進一步增強了股權集中度對自由現(xiàn)金流的增加帶來負債水平提高的效應的削弱程度。負債融資可以作為控股股東制約經理人員道德風險行為的方式，控股股東對經理人員的制衡顯著，當股權較為分散時，內部人控制程度上升，自由現(xiàn)金流增加帶來的負債上升的效應被削弱，而當兩職合一時，經理人員的內部控制程度加大，會進一步削弱這種效應。但是兩職合一本身對自由現(xiàn)金流增加帶來的負債水平上升的效應的影響并不顯著。由此，假設2a和假設2b基本得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結果更穩(wěn)健，在反映內部人控制程度的變量上，變更反映股權集中度的變量，用前五大股東持股比例的平方和進行驗證，得到了類似的結果，所以可以認為本文所得到的結論是穩(wěn)健的。

五、結論

興起于20世紀60年代末70年代初的代理理論早已成為當今經濟管理研究領域的經典理論。如何通過有效的公司治理更好地解決股東與管理層之間的代理問題，一直是學術界和實務界關注的重點和熱點問題。通過長期的理論研究和實踐，發(fā)現(xiàn)債務治理是其中的重要內容之一。在股東與管理人員的代理問題中，由于債務水平可以降低管理者的自由現(xiàn)金流水平，并給予管理人員經營壓力，從而從客觀上達到一定的治理作用。

本文的研究證明，負債作為一種對經理人員的約束機制減少了自由現(xiàn)金流的代理成本，當經理人員的權力較大或者“內部人控制”程度較高時，自由現(xiàn)金流提高所帶來的負債水平增加的效應將會被削弱。隨著自由現(xiàn)金流的增加，管理者的道德風險動機上升，負債水平越高。但是，內部人控制對這一影響效應產生了重要影響。本文用股權集中度和董事長、總經理兩職合一來衡量內部人控制的程度。即股權集中度下降會使負債水平隨自由現(xiàn)金流的上升而下降；兩職合一后，管理人員的控制能力上升，使得這種效應也進一步下降。本文的結論為如何進一步完善公司治理，減小內部人控制，進一步更好地解決股東與管理層的代理問題提供了理論參考。

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