李茸 李丹

【摘 要】 隨著國家對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的逐步堆高，房地產(chǎn)信托計(jì)劃成為大家關(guān)注的熱點(diǎn)。文章介紹了房地產(chǎn)信托計(jì)劃的主要模式及其發(fā)展現(xiàn)狀；并以陽光城集團(tuán)為例，闡述該公司利用房地產(chǎn)信托計(jì)劃達(dá)到擴(kuò)張的目的，卻沒有提升企業(yè)自身的償債能力、資金流動性，其正面臨一定的到期償還風(fēng)險(xiǎn)；最后重點(diǎn)指出了監(jiān)管房地產(chǎn)信托計(jì)劃到期償還的主要方向，為探索我國未來房地產(chǎn)信托的發(fā)展提供借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)信托； 財(cái)務(wù)影響； 資金運(yùn)作

目前，我國房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道主要有上市融資、銀行貸款、銷售回款、信托融資、債券融資等。隨著上市融資門檻高、銀行信貸收緊、成交量普遍下跌、債券融資難成規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難愈加突出。此時，房地產(chǎn)信托計(jì)劃憑借著比銀行貸款要求低、融資方式靈活多樣、融資審批較快、吸引高端客戶等優(yōu)勢，在中國市場上受到極大程度的青睞。僅在2010年和2011年，新增的信托計(jì)劃約為4 857億元，占到存量7 000億元房地產(chǎn)信托計(jì)劃的70%①。

然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策并未放松，其執(zhí)行效力對市場進(jìn)一步深化影響后，房地產(chǎn)市場的銷售情況愈加不理想，中小型房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力持續(xù)上升。房地產(chǎn)信托計(jì)劃的快速發(fā)展和其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃將對中小型房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生怎樣的財(cái)務(wù)影響。本文選擇上市公司——陽光城為例進(jìn)行詳細(xì)分析。

一、我國房地產(chǎn)信托計(jì)劃的模式和現(xiàn)狀

房地產(chǎn)信托計(jì)劃是信托投資公司通過信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。其中的不動產(chǎn)，包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利。在國外，房地產(chǎn)信托叫做“Real Estate Investment Trust”，簡稱REITs。

根據(jù)房地產(chǎn)信托資金的投向不同，房地產(chǎn)信托計(jì)劃分為四類模式（見表1）。

其中，房地產(chǎn)貸款信托模式操作簡便，技術(shù)含量低，在前期的信托產(chǎn)品中，占了很大比重。但是該模式信托與銀行常規(guī)業(yè)務(wù)具有強(qiáng)烈的重合性。在房地產(chǎn)股權(quán)信托中，信托公司盡管從形式上可以擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)或是委派高管，但實(shí)際不可能具有控制權(quán)利，無法對被投資單位實(shí)施有效控制。無論以何種方式進(jìn)行股權(quán)投資，其資金來源均為委托人，該投資形成的信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)。信托計(jì)劃終止時，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時，也必須依照設(shè)立信托項(xiàng)目時信托文件的約定進(jìn)行。顯然，股權(quán)信托是一種特殊形式的股權(quán)投資，信托公司只要求取得一個合理回報(bào)，并不要求與房地產(chǎn)企業(yè)分享最終的利潤成果，故無需將其視為子公司編制合并信托財(cái)務(wù)報(bào)表。這樣既滿足了房地產(chǎn)企業(yè)對股本金的要求，房地產(chǎn)企業(yè)也沒有喪失對項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)及大部分的利潤。在財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托中，如果信托到期后投資者的優(yōu)先受益權(quán)未能得到足額清償，則信托公司有權(quán)處置該房產(chǎn)項(xiàng)目補(bǔ)足優(yōu)先受益權(quán)的利益，房地產(chǎn)企業(yè)所持有的劣后受益權(quán)則滯后受償。

用益信托工作室發(fā)布的《2011年房地產(chǎn)信托發(fā)展報(bào)告》指出，2011年房地產(chǎn)信托的發(fā)行規(guī)模一路下降，即使是發(fā)行量爆發(fā)式增長的二季度，其規(guī)模占比仍未超過2010年年度的規(guī)模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至僅占比15.21%?？梢姺康禺a(chǎn)信托的下降趨勢已有預(yù)兆。

中金研究預(yù)計(jì)，目前房地產(chǎn)信托存量7 000億元，其中2012年到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2 234億元，總還款額約2 500億元，2013年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2 816億元，總還款額約3 100

億元。這種到期兌付是剛性的，在市場融資環(huán)境不好和內(nèi)部流動性枯竭的情況下，信托資金很容易出現(xiàn)斷裂，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。上市公司中，小型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯更大。根據(jù)中金公司匯總的上市公司信托融資公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論是從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司如陽光城（000671）、浙江廣廈（600052）、南國置業(yè)（002305）等，都面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、陽光城案例概況

（一）公司背景

陽光城于1996年經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)發(fā)字（1996）375號文批準(zhǔn)，公司股票于1996年12月18日在深交所掛牌上市。2009年6月1日，更名為陽光城集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱“陽光城”，股票代碼“000671”）。注冊資本536 005 545元人民幣，主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、電子產(chǎn)品及輕工業(yè)產(chǎn)品制造等。

（二）陽光城房地產(chǎn)信托計(jì)劃呈現(xiàn)的特點(diǎn)

根據(jù)陽光城在巨潮資訊發(fā)布的相關(guān)公告并結(jié)合陽光城年報(bào)附注匯總統(tǒng)計(jì)，可以將陽光城子公司的信托計(jì)劃基本情況做以下簡單概括，詳見表2。

以上數(shù)據(jù)整理后，發(fā)現(xiàn)陽光城及其下屬子公司的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的特點(diǎn)表現(xiàn)為兩方面：

1.信托計(jì)劃呈密集型發(fā)行，在房地產(chǎn)行業(yè)十分罕見

數(shù)據(jù)顯示，陽光城近兩年至今為止總共發(fā)行的信托數(shù)量為11個，發(fā)行規(guī)模的總額為54.2億元左右，其中包括于2011年5月已結(jié)算的華融國際與陜西實(shí)業(yè)1.7億元的信托計(jì)劃以及于2012年2月提前償還的中信信托與濱江房地產(chǎn)3.5億元的股權(quán)信托計(jì)劃。那么，實(shí)際上現(xiàn)在持有的信托計(jì)劃總規(guī)模為49億元。這樣龐大的房地產(chǎn)信托產(chǎn)生，給該企業(yè)帶來巨大的資金補(bǔ)給，但也面臨明年到期償還的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.陽光城參與出資子公司信托計(jì)劃，對計(jì)劃的實(shí)施予以資金擔(dān)保

通過對2011年陽光城年報(bào)數(shù)據(jù)的整理，從表3可以發(fā)現(xiàn)陽光城對三個信托計(jì)劃都有投資，在報(bào)表上列示為持有至到期投資。陽光城這樣做相當(dāng)于陽光城將資金投資在信托上，該信托又是子公司的融資，那么就是陽光城間接投資到子公司，應(yīng)該在關(guān)聯(lián)方交易上詳細(xì)披露，也掩飾了子公司因資金不足才借助信托的原因，從而為信托計(jì)劃的實(shí)施予以擔(dān)保。

（三）采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的動機(jī)——力保規(guī)模擴(kuò)張

地產(chǎn)調(diào)控已給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了較大的壓力，但長遠(yuǎn)來看，陽光城認(rèn)為此舉不會改變行業(yè)中長期良好的發(fā)展趨勢。根據(jù)相關(guān)公告，僅2011年上半年，陽光城就分別在海南省昌江黎族自治縣、福州市、武夷山市、咸陽市等四地先后通過公開招拍掛市場5次拿地，土地出讓金支出成本高達(dá)約39億元。除了通過直接拿地尋求擴(kuò)張外，2011年上半年，陽光城通過收購國中星城、匯泰房產(chǎn)等房企股權(quán)，間接獲取新的項(xiàng)目資源，有效增加了土地和項(xiàng)目儲備。通過招拍掛或參股公司，2011年上半年陽光城需支付包括并購款在內(nèi)的地價(jià)款近48億元。此外，陽光城2011年中報(bào)資料顯示，為了推進(jìn)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略，陽光城便相繼在陜西咸陽市、甘肅皋蘭縣、福州市、武夷山市等地設(shè)立了子公司，同時參股投資金川陽光城實(shí)業(yè)，為下一步繼續(xù)擴(kuò)張埋下伏筆。這樣的大規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金予以支持。而在宏觀政策嚴(yán)格調(diào)控的背景下，就不得不借助房地產(chǎn)信托計(jì)劃。資金饑渴之下的陽光城，房地產(chǎn)信托正成為其救命稻草。那么這些信托計(jì)劃的實(shí)施情況是否讓陽光城房產(chǎn)業(yè)務(wù)得到提升，將在后文予以分析。

三、陽光城采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的財(cái)務(wù)后果

（一）償債能力呈下降趨勢

通過計(jì)算可以得到陽光城和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率，其變化趨勢詳見圖1。其中凈負(fù)債比率是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對所有者權(quán)益的比例，即（短期借款+長期借款-貨幣資金）/所有者權(quán)益，反映企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是靜態(tài)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額對資產(chǎn)總額的比例，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，后者反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力，是動態(tài)結(jié)構(gòu)。

由于陽光城購地等支出大幅增加，陽光城在2010年和2011年發(fā)行了53.9億元的信托計(jì)劃，負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率有了明顯的變化。從圖1很容易發(fā)現(xiàn)，陽光城的凈負(fù)債率從2010年年報(bào)時的21.48%飆升至2011年年報(bào)時的102.27%，凈負(fù)債率上升4倍；資產(chǎn)負(fù)債率在2010年發(fā)行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反彈。凈資產(chǎn)負(fù)債率的變化顯示，發(fā)行信托計(jì)劃后，陽光城的償還壓力越來越重，直到2011年年底，償還所有的債務(wù)需要使用全部的凈資產(chǎn)。這樣的情況讓人對陽光城償還信托計(jì)劃能力表示擔(dān)憂。

在2010年發(fā)行信托計(jì)劃后，2010年年底陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，說明2010年陽光城的銷售業(yè)務(wù)較好使得資金迅速回籠，對信托計(jì)劃的償還起到了很好的保證能力。然而，隨著國家對房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控越發(fā)趨緊，銷售情況不比以前，2011年發(fā)行的六大信托計(jì)劃，直接導(dǎo)致陽光城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，直逼行業(yè)的平均水平。

（二）資金流動性不強(qiáng)

通過圖2可知，2010年第二季度陽光城開始發(fā)行信托計(jì)劃，陽光城的長期借款科目余額不斷飆升，2012年第一季度長期借款48.65億元的余額是2010年第三季度長期借款余額的5.5倍，其增長速度驚人。陽光城的貨幣資金在2012年第一季度的期末余額為7.79億元，只能支付陽光城48.7億元的信托總額的16%。陽光城下屬公司目前持有的8個房地產(chǎn)信托中有8.4億元將于2012年到期，占該公司48.7億元信托總額的17.24%，用2012年第一季度的流動資金尚不能償還2012年到期的信托計(jì)劃。從圖2也可以發(fā)現(xiàn)，從2009年到現(xiàn)在，陽光城的存貨不斷上升?？梢婋S著國家在限購、限貸、限價(jià)等高壓調(diào)控政策下的加強(qiáng)，陽光城的銷售情況不樂觀。如果陽光城在近期能夠?qū)⒋尕涗N售，則償還信托計(jì)劃的能力還是能夠得到保證的。

（三）主營業(yè)務(wù)能力薄弱

由于房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營受到國家及地方政府連續(xù)出臺的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，陽光城結(jié)束了自2008年以來每年凈利潤超過200%的高速增長，2011年凈利潤同比降幅超過四成。陽光城2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入32.29億元，同比微增0.84%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.12億元，同比下降44.31%。在現(xiàn)金流方面，陽光城公司經(jīng)營活動、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均呈現(xiàn)加劇凈流出狀態(tài)，其中因預(yù)付土地款及預(yù)付工程款增加，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額由2010年的-7.23億元大幅下滑至-23.58億元；因新增兩家參股公司，投資現(xiàn)金流量凈額進(jìn)一步下滑至-7.69億元。不過，由于獲得銀行、信托公司借款增加以及吸收投資款增加，籌資現(xiàn)金流量凈額卻同比增長超過1倍，達(dá)到30.25億元?？梢婈柟獬强拷鑲S持經(jīng)營和擴(kuò)張，財(cái)務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定。

四、總結(jié)與啟示

在國家調(diào)控政策下，房地產(chǎn)業(yè)能夠提升自己的經(jīng)營能力，回籠資金來償還計(jì)劃，這是最好的局面。如果在房產(chǎn)銷售持續(xù)低迷的狀態(tài)下，企業(yè)也可能在計(jì)劃到期前一到兩個季度，調(diào)低商品房的價(jià)格，盡量加快回款，保證信托資金償付。

然而我們應(yīng)該密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊或展期的舉動。2011年5月，陽光新界與華融信托的信托計(jì)劃即將到期，雙方協(xié)商展期一年。但2011年11月底，公告卻稱，與中信信托合作的股權(quán)投資信托計(jì)劃將在2012年2月5日提前兌付2.4億元。這樣的行為存在拆東墻補(bǔ)西墻的嫌疑。

因此，有關(guān)部門應(yīng)要求房地產(chǎn)企業(yè)及時、真實(shí)披露相關(guān)信息，關(guān)注企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化；同時提升國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，制定專門的房地產(chǎn)信托法規(guī)和有關(guān)配套的制度，并聘請第三方機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)信托計(jì)劃的設(shè)立、實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管。

總之，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)業(yè)的融資和發(fā)展產(chǎn)生了不可估量的價(jià)值，同時也為其帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果能夠靈活的運(yùn)用房地產(chǎn)信托計(jì)劃，定能為其帶來不小的財(cái)富。相反，企業(yè)單純只靠房地產(chǎn)信托計(jì)劃推動自身發(fā)展，不注重內(nèi)涵建設(shè)，勢必面臨到期無法償還的風(fēng)險(xiǎn)，最終被兼并收購，淘汰出局。

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